【丫丫港股圈】減持蘋果後，巴菲特的新去向

昨日，波克夏揭露了二季度的持倉信息，前十大重倉股裡的變動，除了市場已知的大減倉49.3%的蘋果，還減倉了3.5%的雪佛龍。繼續加倉西方石油2.93%，以及加倉了4.28%的安達保險。

減倉蘋果後，手握近2,800億美元的巴菲特，在第二季新建了兩家公司。

一家是美國最大的線下化妝品UltaBeauty美妝，持股金額為2.66億美元。另一家是HEI海科航空，持倉金額為1.85億美元，主要做航空維修，航空材料，以及軍工材料，這兩家都是典型的美國長線大牛股，上市以來漲幅漲超百倍。

根據Whalewisdom測算，巴菲特在海科航空的持股成本約177.5元，截止昨日盤後價位為190元，盤後漲了3%。

Ulta美容的持股成本約385元，由於巴菲特買進的消息披露，昨日盤後Ulta美容大漲了13%，盤後價為375元，若不算盤後大漲，巴菲特此前虧損近15%，股價一度跌到320元。

股神新建倉的這兩家公司，市場表示不理解的聲音不小，一方面是Ulta美妝半年內跌去40%，公司銷售前景悲觀，現在算是分歧點。而海科海空的估值非常高，不太像是巴菲特的操作，這是兩種不同的投資風格，股神可能看中了什麼？

一、口紅經濟的代表Ulta美妝

Ulta美妝在2007年上市，目前是美國最大的化妝品零售店，在美國50個州擁有約1400家門市，會員數從2007年的600萬增長到2023年的4420萬，會員消費佔比為95 %。

在過去18年裡，Ulta有17年都實現了雙位數的營收成長，除了2021年營收跌16.8%。去年營收為112億美元，淨利為12.9億美元。

分品類收入構成：彩妝42%/保養23%/頭髮19%/香水10%/服務4%。

簡單介紹下背景，Ulta的主要競爭對手是絲芙蘭，絲芙蘭在全球約有3400萬會員，Ulta在美國市場更佔優勢。 Ulta的成功要素是會員制的模式，在消費下行的環境下，Ulta覆蓋了權價格段，與用戶的黏性比絲芙蘭更強。

Ulta的會員回饋機制，例如每消費2,000元大約能抵扣125元，若會員等級越高，那麼消費抵扣的金額就更高。 Ulta與大品牌專櫃不同的是，Ulta在活動日里能給會員4-5折的低價折扣，主要是透過收購大品牌低價清倉出來的產品，這些產品一般有效期在1年左右。

之後Ulta透過低價賣給消費者，同樣是大牌正品，但在Ulta這裡買更加便宜，且有日常積累的返現機制，這就增強了用戶粘性。美妝品是複購率很高的產品，好的會員體系能成為護城河。

依靠長期建立的會員制模式，Ulta的長期現金流能力非常強，且每年可支配現金流都執行著回購計劃，這讓Ulta上市後從4元漲至今年3月份最高的570元，妥妥的是長期的口紅經濟股，即在經濟低迷時能成長，還有大額的回購支撐股價。

但近半年，口紅經濟的邏輯在改變，大家能看到奢侈品、化妝品等股價都在大跌，Ulta也從高位跌去40%，而就在這輪暴跌裡，巴菲特選擇出手建倉，這是個有意思的操作。

起因是4月時，Ulta管理層表示，觀察到全球化妝品和奢侈品市場成長都在放緩，並下調Ulta全年營收成長速度至3-4%，預計全年營收為115億美元，比市場預期的成長率5%還要悲觀。

在上文提到，過去18年裡，17年裡Ulta營收都是雙位數成長，今年就是非雙位數成長的第二年。

根據歐萊雅在6月的指引，預計今年全球美容市場的銷售成長從先前的5%下調至4.5%。外資有觀點認為，歐萊雅的指引是樂觀的，產業成長可能只有4%，甚至明年部分品類成長速度將放緩至3%開頭。

產業前景並不樂觀，那巴菲特看中了什麼呢？

在這輪大跌後，Ulta的估值跌至12倍PE左右，已經是近3年來的最低位。當然在巴菲特買的時候股價還沒跌那麼多，當時估值大概是14-15倍PE。

那就要思考兩點，一是Ulta的護城河會不會被打破？二是產業需求是短期影響，還是中長期影響？

從過去3年來看，至少Ulta的護城河還是很穩固，雖然近3年美妝在放緩，但Ulta主要只做美國市場，美國市場相比起其他市場來說，銷售情況沒那麼差。而產業需求方面，美國主要是受高通膨影響，近期通膨也下來了，接下來開啟降息，需求是否會隨之反彈？

值得注意的是，在3月時，Ulta宣布20億美元的股票回購計劃，而近期管理層表示，截止5月份回購額度還剩18億美元，年內可能會派息，年內還會回購10億美元，回購額佔最新市值的6%左右。

這樣看下來，抄底Ulta的邏輯不難理解。

雖然產業成長放緩，未來最差業績都有5%的成長速度，加上公司沒有計息負債，每年營運現金流量超過淨利潤，FY24年營業現金流量/收入13%，可支配現金流量都用於回購+派息，護城河也經過十多年的考驗，估值跌至近3年最低的12倍PE，這可能是股神新建倉的理由之一，這也是比較符合老巴的投資風格，但另一支海科航空就完全不像是老巴的風格了。

二、超高PE的百倍股：海科航空

海科海空是航空配件生產商，2002年上市，上市以來漲超百倍，股價圖就是誇張一直漲，漲不停。除了2020年疫情美股熔斷，股價暴跌了幾週，其他時間沒有受到經濟週期的影響。

2023年營收為29.7億美元，淨利為4億美元。公司毛利率常年維持在38%以上，營運利潤率常年維持在20%以上，而這與產業特殊的模式有關。

引用雪球「閃電無尾熊」的介紹，通用電氣、普惠這些大廠需要花費巨資研發新設備，所以剛投入市場的產品並不賺錢，只能從後續的更換和服務市場賺錢。這意味著航空售後市場的利潤率很高，為了降低成本，航空公司就有動機向第三方零配件供應商採購部分可替換的無專利保護的零件。

海科海空就是負責航空售後市場的第三方零配件，對原廠配件採用仿製，開發成本低，價格便宜，品質合格，需要美國航空局的批准授權。

在經濟週期下行時，航空公司更需要降低成本，這就給海科航空更大的機會。例如，海科的零件價格比波音/空中巴士的原廠零件便宜20-30%，大多數零件低於5000美元，所以很多航空公司願意找海科。

值得注意的是，產業需求是非常穩固的，因為飛機並不是不飛了，或者是飛的次數少了，就不進行維修檢查的，這些零件需要定期維護，並不看飛機飛了多少次，所以客戶的需求非常強。

但這種航空配件因為沒有專利保護，所以可能面臨同業的競爭，就需要拼速度和品質。據海科航空披露，海科已經交付了8,352萬件配件，無品質事故，為客戶節省了20億美元的採購成本。

這個產業的特色是進入門檻很高，因為受航空管理局嚴格管制，這使得這個產業的集中度很低，併購機會很多。根據統計，在美國就有2,300多加零件商活躍在各自的細分領域。

而海科在過去34年裡，用50億美元進行了98筆併購交易，最後只有2筆資產剝離，年化報酬率22%。

除了零件售後業務，海科的第二業務是國防軍工零件，許多零件用於美國海陸空三軍的各種高科技武器，包括飛彈、無人機，衛星等，具有很高的技術和政治壁壘。

此外，由於近些年美國的國防軍費開支不斷增加，所以軍工業務算是為海科帶來的對沖的保護作用。比如說，2020年，因為疫情大量客機停飛，影響到飛機售後零件業務，但好在國防零件業務保持成長，抵銷了飛機零件銷售下滑帶來的影響。

更有趣的是，海科航空員工在自家股票上賺的錢，遠遠超於在公司賺的工資錢，有超過400名員工的美國401K退休金帳戶公司股票資產超過百萬美元。

回到巴菲特為什麼要買，這裡其實不太能理解，要知道，巴菲特從來不買超高PE的股票，或者說買海科海空並不是他的主意。

以本益比來看，目前海科航空市值為328億美元，今年公司可能賺4.5億美元，對應本益比起碼70倍PE。

由於公司有許多併購案，攤銷費用降低了會計利潤，市面上還有另一種估值方法，公司歷年來的自由現金流一直高於會計利潤，若加回攤銷費用後的利潤會更高，估值也相對較低。

若以24年6億的自由現金流計算，那現在公司自由現金流動態估值在54倍左右。但即使如此，這也不便宜。

結語

除了估值貴之外，海科航空的軍工業務，也引起了市場不小的關注。

在之前的文章裡《Trumptrade受益股，全球軍火供應商》我們分析了近年來，美國、G7、北約國的軍費大幅上升，這是個值得注意的訊號，而日股的軍工股已經漲了很多，還是說看中了未來軍工的可能性？