【丫丫港股圈】股王茅台，這次哪裡會是底？

近期，茅台價格下跌成為市場熱議，茅台股價也從1770跌近1,500元關口，已跌去14%，創出年內新低。

在過去幾年裡，茅台也出現過一小段時間價格下跌的情況，但以往批發價很快就有所修復，少有因為二級市場流通價格下跌，從而影響到股價大跌的情況。

而這次價格下跌，市場反應明顯更加敏感，或許是因為在過去幾年裡，出現了不少「行業茅」被大殺估值的例子，例如醬油茅海天味業、金龍魚、消費茅中國中免等，投資人對A股高估值的品種越來越敏感。

尤其是在弱復甦的背景下，消費品需求更難預測，大多數消費品業績增速也較此前有所放緩，這對應著安全邊際收窄，使得資金更青睞於其他確定性高的行業，對消費品的估值更加苛刻。

如今，茅指數裡只剩下貴州茅台一家估值未被大砍，國酒茅台的奢侈品故事仍在延續，而這次批發價格下跌，是否會讓股王茅台也被大砍估值呢？

一、茅台究竟貴不貴？

從本益比來看，目前茅台跌至2018年以來的最低區間，目前為22倍PE左右，上次PE底部是2018年的19倍PE左右。

在2020-2023年，茅台平均PE在35倍左右，2021年基金抱團行情時，最高一度超過45倍PE。在去年10月，茅台跌破30倍PE後，PE就逐漸往下跌，先下降至25倍，目前已逼近20倍PE。

若單單從這角度看，PE都跌到18年以來的新低了，的確較為便宜。但換個角度想，當長期平均PE被打破時，這正說明先前市場擔憂茅台的點，逐漸開始應驗了，或者說開始越發明顯了，這也是預期差的產生，因此該重新審視之後的估值邏輯，還能不能恢復到從前30倍PE的估值，甚至是考慮20倍PE能不能成為當下的底部？

不可否認，在以往宏觀經濟好的年份，大家都認為茅台是一台印鈔機，每年產出多少就賺多少，根本不愁賣，也被譽為最好的商業模式，競爭壁壘夠強大，只要茅台不漲價，其他高端白酒品牌也不好漲價，同業定價都得看茅台的臉色。

目前飛天茅台依舊好賣是事實，但消費人群正在發生變化，難以統計市面上有多少酒在經銷商手裡，年輕一代未來又會消費多少茅台？

以往市場常說，只是年輕人還未長大，長大後自然就會喝茅台了，這點與酒桌文化掛鉤，這點之前難以辨別，畢竟白酒已經是長期的中國文化之一。

但自從口罩後，宏觀經濟轉差，地產進入下行期，各地方的土地收入都在下滑，除去市面上的收藏客，相信大家都能明顯感受到商務宴請活動在減少，尤其是加上市場傳聞的高價酒禁酒令等，減少消費高價酒常被提及。

可以說，茅台「金融屬性」的形成，與宏觀經濟有很大的關係，消費降級和消費人群結構開始侵蝕茅台的溢價屬性。

當囤積茅台的人依舊在囤積，而消費茅台的最大人群在減少消費量，加上茅台還在擴產，這就導致吞酒的人囤的越來越多，但買的人減少，甚至出現電商價格較便宜時，這引發了近期茅台批價的下跌。

當年輕人消費量不成長，疊加原本消費人群減少時，這導致未來的邏輯變化，未來長期的茅台酒價格也可能越來越低。

在兩年前，茅台已經意識到顧客結構的問題，也開始做一些貼近年輕人的跨界聯名，例如做雪糕，做咖啡，巧克力聯名等。但經過2年後來看，大多數年輕人並不吃這招，更多是買聯名，但喝酒一是消費不起，二是不愛喝白酒，寧願選擇其他更便宜的白酒，或其他酒類。

從產能來看，根據茅台推出的「十四五」技改建設項目，預計投資超155億元，項目建設週期為4年，建成後將新增茅台酒產能1.98萬噸，據市場測算，如果以一噸基酒生產2,000瓶茅台，2030年完全投產後，一年將新增近4,000萬瓶的茅台酒。

所以，當結構上改變後，茅台的首要問題是未來可能會出現供給失衡，從而進一步打破茅台批價的底線。

尤其是貴州茅台不僅只賣飛天茅台，還有20%的系列酒，同時還有30%的各種生肖酒，而飛天茅台是茅台系的定價錨，當飛天茅台價格越來越低時，也直接影響其他系列酒的銷售，若價格下跌未止住，未來系列酒可能會成為拖累業績項。

這點可以類比LV、愛馬仕的包，當產量太高時可能會影響品牌價值，但LV、愛馬仕這些奢侈品每年都能提價，以致於產量增長時，也對沖掉了對價格的影響。而現在，茅台想要每年漲價，在龐大的經銷商體系下，這似乎是不太可能的。

換句話說，過去20年由房地產推動債務擴張的周期結束了，對應茅台最高位的2021年是周期的轉折點，現在進入債務通縮期，茅台也受此影響。在金融屬性方面，不少人喜歡拿茅台和黃金作為對標的保值品。

而現在，茅台和黃金的保值屬性相差越來越大。若從2021年至今計算，茅台跌去19%，黃金漲23%。考慮口罩影響消費，從放開後的2022年11月開始計算，茅台仍跌2.5%，而黃金漲超40%。

在過去，茅台長期漲幅都跑贏黃金，飛天茅台的價格也同樣，而在系列酒推出，產能開始擴張後，茅台與黃金開始改變。

二、上一次金融屬性消失時，發生了什麼事？

在白酒的塑化劑危機後，茅台錄得歷史最低增速，2014-2015年，這兩年茅台僅成長3.7%，利潤僅成長1.9%左右。

這兩年間，茅台在二級市場上也失去了溢價屬性，最差的影響是2014-2016年的ROE低於30%的平均值。在蟄伏3年後，2017年ROE重回29%，營收獲利重回高成長。

根據上一次失去「金融屬性」的經驗，茅台曾經極低增速過兩年時間，但3年後就重新回高成長。也是因為這次經驗，目前市場對於茅台的觀點是極端的，也正是觀點極端時，才有可能產生錯殺的機會。

以段永平為例，可以說是最著名的茅台投資人之一了，他認為“茅台還是那個茅台”，當茅台碰上不好賣的時候，只是被動地又多了一些年份酒而已，以後可以賺得更多。也有人認為這次是茅台長期的轉折點，價格會越跌越多。

實際上，判斷貴不貴，這不適用於每位投資者，因為大多數人是看這輪估值錯殺，想進來短線博一輪反彈，而長線投資者會是佔少數些的。

或者說，茅台跌到什麼程度，才值得博一手呢？

基於上述提到的，未來產能和需求未知，根據賣方的回饋，目前先看20倍PE，也就是跌至1400元左右，之後有3%的股利支撐。但值得留意的是，這只是樂觀的預期，這種商品價格難以預測，即使3%的股息打底，跌到1400之後，說不定酒的價格會跌的更快。

基於更大的邏輯來看，目前的安全邊際仍不清楚。這不代表茅台未來不成長了，也不代表茅台不是好公司，但有時業績成長也不代表股價要漲，這3年的茅台即使如此。若現在茅台提出回購，會是比較好支撐信心的選擇之一。