【丫丫港股圈】股王茅台,這次哪裡會是底?

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來源: DepositPhotos

近期,茅台價格下跌成為市場熱議,茅台股價也從1770跌近1,500元關口,已跌去14%,創出年內新低。


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在過去幾年裡,茅台也出現過一小段時間價格下跌的情況,但以往批發價很快就有所修復,少有因為二級市場流通價格下跌,從而影響到股價大跌的情況。


而這次價格下跌,市場反應明顯更加敏感,或許是因為在過去幾年裡,出現了不少「行業茅」被大殺估值的例子,例如醬油茅海天味業、金龍魚、消費茅中國中免等,投資人對A股高估值的品種越來越敏感。


尤其是在弱復甦的背景下,消費品需求更難預測,大多數消費品業績增速也較此前有所放緩,這對應著安全邊際收窄,使得資金更青睞於其他確定性高的行業,對消費品的估值更加苛刻。


如今,茅指數裡只剩下貴州茅台一家估值未被大砍,國酒茅台的奢侈品故事仍在延續,而這次批發價格下跌,是否會讓股王茅台也被大砍估值呢?


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一、茅台究竟貴不貴?


從本益比來看,目前茅台跌至2018年以來的最低區間,目前為22倍PE左右,上次PE底部是2018年的19倍PE左右。



在2020-2023年,茅台平均PE在35倍左右,2021年基金抱團行情時,最高一度超過45倍PE。在去年10月,茅台跌破30倍PE後,PE就逐漸往下跌,先下降至25倍,目前已逼近20倍PE。


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若單單從這角度看,PE都跌到18年以來的新低了,的確較為便宜。但換個角度想,當長期平均PE被打破時,這正說明先前市場擔憂茅台的點,逐漸開始應驗了,或者說開始越發明顯了,這也是預期差的產生,因此該重新審視之後的估值邏輯,還能不能恢復到從前30倍PE的估值,甚至是考慮20倍PE能不能成為當下的底部?


不可否認,在以往宏觀經濟好的年份,大家都認為茅台是一台印鈔機,每年產出多少就賺多少,根本不愁賣,也被譽為最好的商業模式,競爭壁壘夠強大,只要茅台不漲價,其他高端白酒品牌也不好漲價,同業定價都得看茅台的臉色。


目前飛天茅台依舊好賣是事實,但消費人群正在發生變化,難以統計市面上有多少酒在經銷商手裡,年輕一代未來又會消費多少茅台?


以往市場常說,只是年輕人還未長大,長大後自然就會喝茅台了,這點與酒桌文化掛鉤,這點之前難以辨別,畢竟白酒已經是長期的中國文化之一。


但自從口罩後,宏觀經濟轉差,地產進入下行期,各地方的土地收入都在下滑,除去市面上的收藏客,相信大家都能明顯感受到商務宴請活動在減少,尤其是加上市場傳聞的高價酒禁酒令等,減少消費高價酒常被提及。


可以說,茅台「金融屬性」的形成,與宏觀經濟有很大的關係,消費降級和消費人群結構開始侵蝕茅台的溢價屬性。


當囤積茅台的人依舊在囤積,而消費茅台的最大人群在減少消費量,加上茅台還在擴產,這就導致吞酒的人囤的越來越多,但買的人減少,甚至出現電商價格較便宜時,這引發了近期茅台批價的下跌。


當年輕人消費量不成長,疊加原本消費人群減少時,這導致未來的邏輯變化,未來長期的茅台酒價格也可能越來越低。


在兩年前,茅台已經意識到顧客結構的問題,也開始做一些貼近年輕人的跨界聯名,例如做雪糕,做咖啡,巧克力聯名等。但經過2年後來看,大多數年輕人並不吃這招,更多是買聯名,但喝酒一是消費不起,二是不愛喝白酒,寧願選擇其他更便宜的白酒,或其他酒類。


從產能來看,根據茅台推出的「十四五」技改建設項目,預計投資超155億元,項目建設週期為4年,建成後將新增茅台酒產能1.98萬噸,據市場測算,如果以一噸基酒生產2,000瓶茅台,2030年完全投產後,一年將新增近4,000萬瓶的茅台酒。


所以,當結構上改變後,茅台的首要問題是未來可能會出現供給失衡,從而進一步打破茅台批價的底線。


尤其是貴州茅台不僅只賣飛天茅台,還有20%的系列酒,同時還有30%的各種生肖酒,而飛天茅台是茅台系的定價錨,當飛天茅台價格越來越低時,也直接影響其他系列酒的銷售,若價格下跌未止住,未來系列酒可能會成為拖累業績項。


這點可以類比LV、愛馬仕的包,當產量太高時可能會影響品牌價值,但LV、愛馬仕這些奢侈品每年都能提價,以致於產量增長時,也對沖掉了對價格的影響。而現在,茅台想要每年漲價,在龐大的經銷商體系下,這似乎是不太可能的。


換句話說,過去20年由房地產推動債務擴張的周期結束了,對應茅台最高位的2021年是周期的轉折點,現在進入債務通縮期,茅台也受此影響。在金融屬性方面,不少人喜歡拿茅台和黃金作為對標的保值品。


而現在,茅台和黃金的保值屬性相差越來越大。若從2021年至今計算,茅台跌去19%,黃金漲23%。考慮口罩影響消費,從放開後的2022年11月開始計算,茅台仍跌2.5%,而黃金漲超40%。


在過去,茅台長期漲幅都跑贏黃金,飛天茅台的價格也同樣,而在系列酒推出,產能開始擴張後,茅台與黃金開始改變。


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二、上一次金融屬性消失時,發生了什麼事?


在白酒的塑化劑危機後,茅台錄得歷史最低增速,2014-2015年,這兩年茅台僅成長3.7%,利潤僅成長1.9%左右。


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這兩年間,茅台在二級市場上也失去了溢價屬性,最差的影響是2014-2016年的ROE低於30%的平均值。在蟄伏3年後,2017年ROE重回29%,營收獲利重回高成長。


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根據上一次失去「金融屬性」的經驗,茅台曾經極低增速過兩年時間,但3年後就重新回高成長。也是因為這次經驗,目前市場對於茅台的觀點是極端的,也正是觀點極端時,才有可能產生錯殺的機會。


以段永平為例,可以說是最著名的茅台投資人之一了,他認為“茅台還是那個茅台”,當茅台碰上不好賣的時候,只是被動地又多了一些年份酒而已,以後可以賺得更多。也有人認為這次是茅台長期的轉折點,價格會越跌越多。


實際上,判斷貴不貴,這不適用於每位投資者,因為大多數人是看這輪估值錯殺,想進來短線博一輪反彈,而長線投資者會是佔少數些的。


或者說,茅台跌到什麼程度,才值得博一手呢?


基於上述提到的,未來產能和需求未知,根據賣方的回饋,目前先看20倍PE,也就是跌至1400元左右,之後有3%的股利支撐。但值得留意的是,這只是樂觀的預期,這種商品價格難以預測,即使3%的股息打底,跌到1400之後,說不定酒的價格會跌的更快。


基於更大的邏輯來看,目前的安全邊際仍不清楚。這不代表茅台未來不成長了,也不代表茅台不是好公司,但有時業績成長也不代表股價要漲,這3年的茅台即使如此。若現在茅台提出回購,會是比較好支撐信心的選擇之一。

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