長江電力全球最大的水力發電上市公司，目前營運管理烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級電站，總裝機7170萬千瓦，其中5座規模位居世界前十。多年來，長江電力的股價走勢十分穩健，是市場稱道的大長牛股。 2016年至今走出了一往無前的氣勢，回報遠超滬深300，回檔即買點用在長江電力身上可以說相當合適。

為什麼長江電力的走勢能如此穩定呢？

一、得天獨厚的商業模式

長江電力主要從事水力發電業務，2023年營收佔比約88%。在水力發電業務之外，公司也積極發展抽水蓄能業務、國際業務、智慧綜合能源業務、新能源業務、配售電業務、投融資業務，拓展一些新的業績成長點。經營區域也發展到海外，包括秘魯、巴西、巴基斯坦等多個國家。

不過除了水電外，其他業務暫時都是錦上添花。理解長江電力主要是理解它作為核心的水力發電業務。

水力發電是利用水流的位能差產生電能，不需要燃料，是清潔環保的可再生資源。長江電力依託國內第一大河流長江，在金沙江下游和長江上游共建有六座大型水力發電廠，從裝機規模和流域區位看，都是我國水力發電廠中最優質的資產。

本身水力發電廠就具有區域壟斷的特點，不是什麼人能做的，所以產業集中度較高。水力發電廠的建設和運作需要大量的資金投入，並且受到水資源分佈、地形地形、環境政策等多種因素的限制。

此外，水力發電廠的建設和運作也需要政府的批准和監管，有一定的准入限制。而且水資源豐富的地方是有限的，佔完了就沒有了。

目前我國主要的優質水力發電資源已基本開發完畢，剩餘待開發的水利資源主要集中在西南地區且開發難度高、成本高。十三大水力發電廠在建和將開發的水力發電廠中，裝機500萬千瓦以上水力發電廠增量近乎為零。存量優質大水電資產的具備稀缺性，而長江電力的手上就有6座，得天獨厚。

水電的商業模式可以說在各電源中是最優的。集環保清潔、再生、成本低廉、安全穩定、高效等諸多優點於一身，而主要的問題是來水量不固定，會影響發電量，屬於「看天吃飯」。對於經營水力發電的公司來說，除了享受水力發電的優勢，同時也要解決它的問題，才能是個優秀的水力發電企業。

長江電力在2016年以前，股價走勢基本上和滬深300接近，2016年後則是大幅跑贏。原因在於2016年以前，長江電力旗下只有葛洲壩、三峽兩座電站，2016年初集團將溪洛渡、向家壩兩座電站注入上市公司，公司旗下電站由2座變成4座。這個操作形成了質變。

4座水力發電廠彼此是上下游關係，大大增強了公司對流域來水的聯合調度能力，形成「四庫聯調」。多級水力發電廠有效蓄水可使得汛期棄水量大大減少，同時提升枯期發電水頭，來水量波動的影響便大大減小了，平穩了許多。長江電力開始具有平抑來水波動從而穩定業績的能力；2023年，隨著，烏東德和白鶴灘水電站的注入，變成了“六庫聯調”，正常的來水波動對水電公司的衝擊影響很小了。

解決來水波動問題，長江電力坐擁的優質資產可以說是令人羨慕。

首先綠色能源順應政策，不必多說。水電作為清潔能源有優先消納的權利（優先於火力發電），基本上不存在下游消納限制發電量形成棄水的問題。優先上網權加上長江電力的電站均為國家能源重點工程和「西電東送」骨幹電源，使公司售電量幾乎不受用電需求影響，較穩定。

其次，水力發電通常被認為是發電成本最低的再生能源之一，特別是在已經建成並且運作多年的水力發電廠。水力發電廠一旦建成，其運作和維護成本相對較低，而且水力發電的燃料（水）是免費的，這使得水力發電在運作成本上具有明顯的優勢。如長江電力2022年水電的平均度電成本是0.09元/度，是核電的1/2左右、火電的1/3左右。

極低的電價，未來隨著市場化改革持續推進，水電電價有上漲可能。此外，水力發電廠還具有調節能力，能夠根據電網需求靈活調節發電量，這為電網提供了重要的調峰能力。

同時，因為水力發電無燃料成本，幾乎不受宏觀經濟影響，也具備了長週期穩定的資本。相較之下，火力發電的上游煤炭價格、風電和光電等新能源的上游矽料、金屬等原料價格均會受到宏觀經濟趨勢影響，那麼整體而言，長江電力的商業模式就帶來一個業績透明且可預測的結果。

其收入端主要看來水、水資源利用效率及電價，在多庫聯調下基本穩定。成本端主要由折舊（約38-46%）、各項財政規費（約18-25%）、財務費用（約14-21%）、稅金及附加（約4-5%）、管理費用（約3-5%）、銷售費用（約0-1%）等組成，水電的邊際成本極低，除十分有限的水資源費外幾乎沒有邊際成本。費用整體基本穩定可控。在長江電力的穩健的運營模式下，有心人只要稍加跟踪，業績基本上是大差不差。

二、現金流充沛，穩字當先

水力發電是典型的重資產產業，雖然在建設期間資本開支很大，但投產後運維成本較低，獲利能力強、現金流充沛。

水電公司大壩一般依40年折舊，但水利部明文規定水壩的最低設計使用壽命是150年。水電機組基本上也有三、四十年壽命，在延長壽命後運作期間可以長達百年以上，但折舊年限為18年。

因此水電公司現金流通常大幅高於淨利潤，而在折舊結束則會釋放業績。2016年開始，長電每年淨利超過200億元，但經營性淨現金流超過300億元，2023年隨著烏東德、白鶴灘的注入，經營性現金流已經超過600億的量級。

長電為了經營穩定，新水電資產注入模式是在機組投產後先讓母公司三峽集團代運營，待發電機組成熟後再進行收購，有效規避了建設過程中的種種風險，在收購完成之後裝機規模和業績均上一個台階。

2009年三峽電站注入，2016年溪向兩座電站注入，2023年烏白兩座電站注入，公司的營收和歸母淨利潤規模均出現階梯式上漲，這是公司業績提升的主要增長的方式。這樣操作使得公司在集團資產注入時有高額融資需求，例如2023年，長電的負債比率從40.19%大幅上升到62.88%。

雖然增發股份還要舉債，但是併入的都是壟斷級的優質資產，股東也都能接受。負債比率看似高企，但有大量的現金流覆蓋，資產注入後，每年負債都會下降，基本上無憂。

除了還債，經營淨現金流也用來投資、分紅。

投資方面，自2016年溪向兩個水力發電廠注入後，充沛現金流支撐下長電對外投資規模大幅擴張。圍繞清潔能源、區域能源平台、產業鏈上下游等領域參與股權投資：一級市場上，公司參股湖北能源、廣州發展、三峽水利、上海電力等優質電力企業，涉及水力發電、風電、火力發電、核能等在多領域電力資產及電力能源；二級市場上，公司投資了國投電力、川投能源、桂冠電力、湖北能源等優質水力發電公司股票。

2024年1季其對外股權投資達777億元，其投資收益有利於增厚業績。

分紅方面，穩定的股利可能是市場普遍認為長江電力能有長牛走勢的原因。但在這其實已經是大半個結果，為什麼能夠持續高分紅，前文所述才是因。

長電是中國資本市場首次在章程中明確長達10年高比例現金分紅政策的企業。公司在章程中明確每年現金分紅原則上不低於母公司當年實現可供股東分配利潤的50%，並承諾2016-2020年公司每股現金分紅不低於0.65元，2021-2025年公司分紅比例不低於70%。長江電力敢在2016就承諾了未來10年的高分紅，這是基於它自身的商業模式，大部分公司是辦不到的，因為可能過幾年自己是什麼情況，它們根本無法保證。

同時長江電力還有能力在來水不佳年份透過調節分紅比例平滑分紅金額。 2013~2022年公司維持連續10年分紅金額穩中有升，2023年與2022年分紅總額持平，股利率維持3%以上。