以技術換效率、以利潤換生態：拼多多尋找下一個增長引擎

TradingKey - 拼多多（PDD）2025年第一季業績表現乏力，財報發布後股價連跌數日，市場情緒明顯轉弱，投資人開始重新評估其成長性。

2025年第一季度，拼多多實現總營收957億元（人民幣，下同），年增長10%，但較市場預期低近60億元，已連續三個季度營收未達標。獲利表現更為疲軟：營業利潤為183億元，年減幅達38%，亦較市場預期少逾90億元。受財報拖累，公司股價連跌多日，投資信心遭受顯著打擊。

來源：拼多多財報

來源：拼多多財報

這已是拼多多連續第二個季度出現明顯下滑。疊加年內美國對Temu課徵關稅的干擾，市場對公司未來海外業務的發展持愈發審慎的態度。

營收承壓，交易總額仍具亮點

儘管營收與利潤雙雙遜色，但外界普遍預估其平台成交總額（GMV）依然維持良好增長。根據估算，拼多多Q1 GMV達1.07萬億元，年增長約16%，在目前整體電商產業趨於成熟、活躍度放緩的情況下，仍屬難得的雙位數成長。

然而，由於公司加大對商家的讓利力度，其交易佣金類收入並未與GMV同步成長。本季交易服務收入為470億元，年增僅5.8%，成為拖累整體營收表現的主要因素之一。

廣告收入方面表現略為突出：本季度廣告收入年增14.8%，略高於市場預期的13%。平台透過加大補貼策略，在一定程度上穩住了流量與商家參與度，支撐了廣告營收的上行。然而，廣告變現率（即廣告收入與GMV或流量的比例）呈現下滑趨勢。補貼雖帶動了流量與市佔率，但位居高位的補貼支出亦對廣告變現效率構成壓力。

來源：拼多多財報

海外業務方面，Temu在2025年初受到美國關稅政策變化影響，被迫加快策略調整，加速推動「半代管（半托管）」模式，同時減少對「全代管」模式的流量傾斜。全代管模式為平台先向商家收取頭程與當地履約費用後再開銷，以（售價－成本）計入營收；而半代管則採取「佣金制」，導致財報所認列之收入出現明顯下滑。

行銷費用激增，補貼效果有限

本季拼多多的行銷費用高達334億元，年增幅高達43%，較去年同期增加近100億元。即便相較於2024年第四季度的「雙11」檔期，本次行銷支出亦顯著上升。

由於受到關稅政策的干擾，Temu的廣告投放在第一季出現一定收斂，故本季度行銷費用暴增的主要原因，多半來自於國內主業回歸大力度補貼策略。「補貼升級」為本季度費用膨脹的核心動因。具體而言，平台投入超過100億元用於「百億補貼」「消費券疊加」等項目，面向全品類商品提供類別間交叉讓利；另一方面，針對商家端，平台亦推出多項支持政策，包含下調保證金門檻、補貼偏遠地區物流轉運費、簡化售後申訴機制等。

營收增長10%，行銷費用卻暴增43%。為什麼補貼沒有帶來對應的收入增幅？這與拼多多的用戶定位與產品結構密切相關。拼多多聚焦價格敏感型消費族群，尤其是下沉市場的低線城市居民。而實際上，受惠於政府補貼的中高端消費品更多會流向天貓、京東、淘寶等偏重品質導向的平台，而非以性價比為導向的拼多多。因此，拼多多的補貼雖然涵蓋廣泛，但其用戶群與產品類別對升級型消費仍有侷限。

這一現象的原因，一方面是補貼力度對高價值消費者的吸引力有限，導致流量外流至更具品牌力的對手平台；另一方面則是用戶對收入與就業的預期正持續下行，整體消費力受限。數據顯示，2025年前幾個月，廣義貨幣（M2）同比增長約7%-8%，而狹義貨幣（M1）僅增1%-1.6%，M2與M1差距拉大，顯示市場上「放水」的資金更多進入儲蓄而非實際消費。

來源：MacroMicro

同期中國CPI（消費者物價指數）持續徘徊在0附近，甚至一度出現-0.1%的負增長，反映終端消費乏力，背後本質在於消費者對未來收入和經濟信心的疲弱。

來源：MacroMicro

加碼AI，效率驅動成戰略主軸

值得關注的是，拼多多本季度研發支出達35.8億元，年增率達23%-27%，高於市場預期的33.9億元。雖未具體披露AI支出比重，但從產品效率與平台各項運營指標來看，AI技術已成為核心資源投入方向。

拼多多的AI策略展現出鮮明的「實用主義」色彩：不刻意強調大模型或技術創新概念，而關注ROI（投資回報率）、經營效率與場景化應用。其AI應用主要聚焦於三個核心場景：1）智能比價與動態定價系統：平台可在30秒內完成全網5億商品的價格比對與補貼策略調整。據統計，2024年「雙11」活動期間，97%的秒殺價格由AI即時計算生成；2）推薦系統優化：平台能夠分析用戶「點擊—猶豫—離開」的完整行為鏈，從而預測潛在需求，將平均瀏覽深度由2.3頁提升至5.8頁，停留時長年增140%；3）行銷與補貼精準化：AI技術助力平台實現「千人千面」的優惠券發放與精準補貼策略，以最小化投入達成流量轉化目標。

這些「場景AI」不僅有效提升用戶轉化率與商家投資回報，也有助於降低行銷成本，同時推動平台GMV與佣金增長。

轉型之痛初現，生態佈局換動能

在中國電商滲透率接近飽和之際，產業的成長模式正從「規模擴張」走向「生態運營」。在這一週期轉換大背景下，維持商戶穩定與用戶黏性已成平台競爭的核心。拼多多選擇以讓利策略及強化生態機制對抗外部波動。

2025年第一季度，面對複雜環境，拼多多仍堅持「讓利保生態」的主線。聯席CEO趙佳臻在財報會中指出，「千億扶商計劃」將透過降佣、定向補貼等方式協助商戶長期穿越經濟週期。實際上，自2024年第二季起，管理層已多次亮明態度——願意為平台生態投入真金白銀，以換取長期結構性的可持續性。

這一理念也延伸至拼多多的海外佈局。儘管關稅因素短期壓力加劇，Temu已積極將戰略重心從美國轉移至歐洲在地化以及日本、韓國等地的物流時效升級，以降低地緣風險。事實上，從2024年開始，Temu即已推動半托管模式轉型。表面上這加重了商家的運營工作，但透過提升利潤空間、加強流量扶持與倉儲提效，反助具備供應鏈實力的商家對抗平台內的價格競爭。

面對亞馬遜Amazon Haul低價策略與佣金下調壓力，Temu採取「複用FBA庫存+升級本地交付」戰術，實現「一倉兩用、降本增利」。展望未來，商家可依據品類特性進行選型：輕小型標品選擇全托管強射速，客單高/非標商品可選擇半托管來提升利潤護城。

若在未來1-2年內，半托管模式佔比提升至50%，或將成為Temu由「流量建城」向「生態築底」轉型的里程碑。

估值具吸引力，潛藏風險不容忽視

在所有監管與補貼風險之外，拼多多依然保有相對高性價比的估值水平。2025年Q1淨利率逾15%，領先阿里（約在10%-15%區間）與京東（約5%-10%）。GMV亦持續領跑，Q1同比增長約16%，明顯優於其他主要電商平台同期5%-10%的增速。

估值方面，目前拼多多市盈率（PE）約為9.9倍，前瞻PE更低至8倍，遠低於產業均值，歷史估值分位僅約處於10%。相較阿里與京東雖估值亦低，但拼多多在盈利能力與成長動能方面具備更強性價比。

多數華爾街機構對其後市仍持樂觀態度，預估目標價區間集中至126美元，較目前股價仍有20%的上行空間。

風險因素亦不容忽視。首先，高成長榮景已逐步消退，拼多多也難逃成長趨緩的產業命運；其次，持續依賴補貼與營銷支撐流量雖短期有效，但長期投資報酬是否符合預期仍屬未定之數；此外，Temu半托管佈局尚處於初期階段，占比僅約20%，轉型尚需時間與驗證，而在這一過渡期物流與品控風險陸續浮現。

同時，平台在打擊作弊、保障商品品質方面仍需加碼努力，否則將影響優質商家信心並侵蝕用戶體驗；而跨境業務的政府監管與法規遵循壓力也不斷升溫，合規投入將成常態化經營項目。