【丫丫港股圈】海外火鍋店的邏輯又跑通了？

3月26日，海底撈系揭露了2023年報，海底撈營收為414.53億元，年增33.6%，淨利為44.95億元，年增175%，營收及淨利都創下歷史新高。頤海國際營收為61.5億元，年比基本持平，淨利8.5億元，年增14.9%，兩家表現都超出市場預期。

一、大派息，維持保守的海底撈在想什麼？

具體來看，雖然去年顧客的人均消費較22年的104.9元下滑至99.1元，門市數量僅新增3家，開店速度明顯放緩，但平均翻台率從22年的3次/天上升至3.8次/天，接待客戶數超過3.97億人次，較22年成長43.7%。

從這數據來看，海底撈是恢復比較好的餐飲店，得益於翻台率和整體營運效率提升，跑出了更好的利潤率。不過，雖然營收和利潤都創新高，但市場給股價的反應並不強，財報後，股價沒漲沒跌，一方面股價早已偷步上漲，另一方面市場對海底撈的預期不及從前的好。

預期方面有兩點，一是去年海底撈執行開店速度放緩的策略，在23年恢復較好的情況下，海底撈和頤海國際卻把淨利的90%都拿出來派息。

雖然派息是好事，但要看結合公司的發展階段和大股東在想什麼來看，從派息獲利最多的人來看，幾位大股東持有70%的股權，也就是說海底撈派息40億，28億都給大股東。而頤海國際股利7.7億，也有50%左右的股利都給到這幾位大股東手中。

二是當大股東把錢一派完，側面說明今年將維持去年不擴店的策略，主要目標依舊是提高單店翻台率，但降本增效能擠出多少利潤，在市場看來提升空間也是有限的，想繼續擴大營收，擴店來的會更加直接，而這就很考驗餐飲大盤的整體恢復。雖然3月初時，海底撈開放了1,000萬元的加盟部門，但市場的反應也不好，畢竟加盟店和直營店在短期內產生的正面效益還是有一定差距的。

因此，即使業績分紅超預期，股價也沒有反應。若從市場投資者的反應來看，可能更願意看到管理階層把錢投入到業務中，而非派息或是管理階層在海外投資商業房地產、旅館等等這樣的操作。

海底捞的不扩店，这点可能是与2021年大规模扩店，结果疫情延续，股价暴跌80%有关，以致于现在管理层不敢过于激进了。原因是23年的复苏速度比预期中差，有報告說今年清明节期间的人均消费水平是2019年的101.1%，这标志着自開放以来人均假日支出才首次超过疫情前。从海底撈门店数据也能看到，去年人均消费是在下滑的，这是管理层拓店的担忧。

不過，國內海底撈不尋求擴張，市場預期管理階層可能會把業務重心放到還在發展早期的特海國際。

二、單店模型跑通的特海國際

在海底撈系3家披露財報後，特海國際的股價表現最好，漲超20%，頤海國際漲14%，海底撈漲0.7%。

特海國際是海底撈系裡想像空間最大的一間，一方面是業務規模還小，海外市場有更大的擴張空間，近兩年有不少國內企業出海獲得不錯成績的例子，例如泡泡瑪特、名創優品、拼多多等，都是在國內業務做到成熟後，再把國內的模式複製到海外尋求新擴張，而這些零售企業多多少少都會有些地緣政治的風險，換個角度想，餐飲店的風險是更小的。

另一方面是，考慮到海底撈系的子公司都很善於炒作，所以市場對特海國際的預期會更好。

先前提到過，即有頤海國際上市大炒，股價翻倍的先例後，去年特海國際上市後也體現了這一點，在特海國際上市3個月後，股價最高漲超240%，當時市場講的也是同樣的海外擴張故事，再造一個「海外海底撈」。

從財報來看，2023年，特海國際的營收和利潤也超出市場預期，2023年營收為6.86億美元，年增23%，淨利為2,565萬美元，年減為轉虧為盈，22年為虧損4124萬美元。

具體來看，餐廳數量為115家，較22年成長了4家，總客流量從2,170萬人次上升至2,670萬人次。 23H1，平均翻台率為3.3次/天，下半年上升至3.8次/天，全年從3.3次/天上升至3.5次/天。另外，餐廳層級淨利率有大幅改善，從4.1%上升至9%。

在門市數量僅成長4家的情況下，淨利潤大幅轉正，這意味著單店模型開始跑通，這是關鍵的訊號。

分割來看，在特海國際還虧損時，員工成本是個重要的因素，22Q1時，員工成本佔營收的40%，而23年底，員工成本佔比降至32.9%，較22年的33.8 %也有所下滑。原料成本佔比也從22年的35.2%降至34.2%。

目前特海國際最多門市是在東南亞地區，之後是北美洲，東亞地區。北美洲的門市雖然只有16家，但同店銷售額為1.18億美元，有51家店的東南亞為2.99億美元，北美洲市場的同店平均銷售額為2萬美元，高於東南亞的1.6萬美元，同店整體平均日銷售額為1.74萬美元。

單店模式效率提升，這就給了市場炒作空間，開始推算特海國際今年能開多少家店，而這就是特海剛上市時的邏輯。但海外開店相比起國內更繁瑣，要先透過簽約，再到最後門市開店要1-2年的時間，若今年特海國際的門市能集中開出多幾家，那估值擴張空間會更加大，去年特海國際就是因為虧損過大，放緩了海外拓店計劃，估值被殺了不少。

比較海底撈系的三家估值來看，以今年獲利預測中位數計算，目前海底撈PE為17倍，頤海國際PE為15倍，特海國際PE約23倍。

對比起單店估價來看，現在的特海國際比海底撈巔峰時的單店便宜，2020年時，海底撈最高市值近4,000億左右，國內門市數量約1,200家，相當於單店估值為3億多。而2020年，海底撈國內收入為253億元，平均單店營收為2,100萬元，每家店的估值至少要十年才能兌現。

相較之下，現在處於發展早期的特海國際，市值為80億，單店估值約7600萬港元，而平均單店營收為600萬美元，單店估值2年就能實現。所以假設，特海國際若未來2年會擴張多30-40家門市，那麼估值可能會比較便宜。

三、結語

值得注意的是，放長遠來看，這點可能過於樂觀，一個是特海國際在海外主要做的也是華人生意，看似單店模型效率提升，但規模擴大之後可能就沒那麼好了，這點與文化飲食習慣有關，像出海的拼多多、名創優品、泡泡瑪特這些企業獲得的海外成績，都是日用品或是眼睛審美消費，只要價格合適夠低，消費者購買的幾率就會加大，而飲食文化輸出到海外，這可能發展會比較難一些，這也是為何茅台在國外並不受歡迎的原因。

但回到短期邏輯來看，現在單店模型跑通，至少給了市場炒一段時間的理由，更重要的是海底撈管理層怎麼看特海國際，就像有的投資者說的，海底撈賺的錢，張勇不能在國外花。