【丫丫港股圈】成也奧特曼,敗也奧特曼的IPO

讓中式教育再次成為貶義被推上風口浪尖的，是一個所謂的資深教育專家，趙菊英。

作為今年最火紅的家教老師，「趙菊英家庭教育」「家訪中國」等社群媒體帳號發布的幾段影片引發熱議。影片中，趙菊英動不動就打罵甚至是言語羞辱的行為，讓不少中式家庭教育下成長的孩子，感到既熟悉又恐懼。

其中，最令人觸目驚心的一幕便是趙菊英讓男孩親手砸碎自己的鋼彈玩具。

來源：微博

先不說幾百塊的鋼彈模型就這樣被摧毀殆盡，更重要的是男孩幾個日夜的心血也隨著鐵鎚的砸落毀於一旦。而無論是鋼彈、變形金剛或奧特曼，在趙菊英的霸凌式教育下，都是微積分不及格，閱讀理解不會做，完形填空丟全分的罪魁禍首。

值得慶幸的是，這些影片並不是因為廣受社會贊同而火起來的，反而是被罵上熱搜。而今天分析的股票就是被舊時代家長視為「毒瘤」的玩具有關。

一、凝視鬆動下的玩具需求

2023年，中國玩具市場規模達到1,049億元，是全球玩具最大的生產國和消費國之一。

隨著玩具消費人群的不斷擴張以及對IP玩具喜好的日漸增長，往後預計將以9.5%的CAGR加速增長至2028年的1,655億元。當90年後出生的消費者成為社會主流，那些能夠提供多元價值和情感共鳴的玩具愈發受到歡迎。而這類消費者在家庭中也更重視科學育兒，重視玩樂體驗。

而被趙菊英勒令用鐵榔頭敲碎的高達，正是中國孩子們最愛的、現代家長眼中具有社交和文化屬性的拼搭角色類玩具之一。

2023年，中國拼搭角色類玩具的市場規模達到58億元，往後將以超過40%的年均複合成長率成長至2028年的325億元。

拼搭角色類玩具對於嬰幼兒和學齡兒童而言，是發展感官探索和基本認知技能的重要工具；對於青少年和成人來說，也可以幫助發展高階認知技能和專注力。同時，組裝複雜的模型更是一種現代高壓環境下，放鬆身心、釋放壓力的娛樂活動。

這些以角色為核心的拼搭玩具能夠成為全球玩具產業成長最快的品類，背後更是離不開IP文化的支撐。

因為現代人的玩具需求，已經不限於陪伴功能，一些思想教育和價值啟蒙等更深層的文化需求，已經成為不少人在購買玩具時重點考慮的因素之一。

作為正義、愛與光的象徵，奧特曼是全球眾多IP中歷久不衰的一個。剛毅果敢的迪迦，沉穩睿智的蓋亞，是不少人在面對困境時會想起的勵志榜樣。這些奧特曼傳遞出的積極向上的形象和文化符號，已經深入人心，在全球都有極高的知名度。

2021年，奧特曼拼搭玩具正式在中國獲得IP授權，本就因傳遞正確價值觀而老少通吃的IP形象又搭配了時下最熱門的玩具玩法，讓系列產品一經推出便受到市場的持續熱捧。

距今已有55年歷史的奧特曼IP，依舊長盛不衰和其傳遞出的價值內涵不無關係，所以類似趙菊英勒令摧毀玩具的一刀切行為，在不少已經註入文化教育價值的玩具產業中，是值得商榷的。

隨著新一代家長更重視玩具在教育中的作用，相關的優質供給也逐漸被市場參與者重視，並開始達到較好的覆蓋範圍。

二、正版IP的優質供給

按2023年GMV計，布魯可是全球第三大，中國第一大的拼搭角色類玩具市場參與者，同時也是獲得中國區正版奧特曼拼搭玩具IP授權的唯一企業。

由布魯可推出的奧特曼群星系列，因為開創性的拼搭玩法和以現在流行的盲盒形式銷售，讓其一經問世，便廣受消費市場歡迎。其中最新的第十系列更是首季銷量超過400萬件，較去年同期成長45.8%。

企業設計的玩具架構效仿人體外觀具有不俗的穩定性和可動性，並透過標準化的零件組合，使其在還原角色形象的同時還可以透過混搭，創造出極具個性化的專有角色，大大提升了玩家與玩具之間的互動性。

這種設計概念被布魯可運用到了包括奧特曼在內的超30個授權IP上。下至學齡前，上至青少年，遠至賽伯坦星的叛徒擎天柱，近至日本的漩渦鳴人和凱蒂貓。多元供給很好的涵蓋了不同族群、年齡、性別間的不同需求。

而為了避免和趙菊英這類家長的正面交鋒，扯上不愛國的嫌疑，布魯可也有社會接受度更高、教育意義更深刻的故宮、中國航天、三體等宣揚中國傳統文化及現代科技成就的聯名玩具類別。

更重要的是，這類玩具的門檻夠低。在確保品質的同時，布魯可主流產品價格在19.9-79元之間，比樂高和萬代南夢宮兩大競爭對手更具價格優勢。

憑藉大眾化定價，布魯可的銷售管道已經下沉至約80%的三線及以下城市。又透過與約380名經銷商合作，涵蓋包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪在內等超過14萬個離線分店。

最大限度的擴展銷售通路和半徑，讓布魯可在2023年錄得約18億元的GMV，實現年比超過170%的高速成長。

從需求到供給，從優質IP到創新玩法再到通路擴張，在確定需求增加後，市場供給也同步跟上，讓中國玩具產業形成了一種可持續的良性發展。

只不過，產業可持續不完全代表布魯可就有了永續發展的動力。從投資角度審視，布魯可的永續發展有兩個致命威脅：IP不是自己的,+收入過度集中於奧特曼IP。

三、布魯可的分水嶺

2021年、2022年、2023年，布魯可分別錄得營收3.3億元、3.26億元、8.8億元，這幾年的年均複合成長率為63.0%，是同期全球成長最快的規模化玩具企業之一。今年一季度，布魯可更是扭虧為盈，錄得經調整淨利1.2億元，較2023年全年增長66.8%。

劃開布魯可獲利分水嶺的是規模效應下上游生產成本和期間行銷費用的降低。

在布魯可銷售的產品中，授權的拼搭角色類玩具是企業最大收入來源，佔超過99%。

在規模效應下，一種產品品類比越大就意味著上游生產的開模、射出、列印、分類、包裝成本就越低，企業的採購成本也隨之降低。

今年一季度，布魯可毛利潤率實現突破，上升至52%。那些為提升品牌知名度、促進產品銷售的行銷開支，也隨著規模效應，從2021年佔期間總收入的117.9%下降至今年第一季的11.4%。

和扭虧為盈同樣喜聞樂見的是布魯可自有IP收入佔比的提高。目前布魯可自己的IP有兩個，分別是2019年推出的兒童動畫劇集《百變布魯可》以及在2022年推出的將機甲與東方神話形象相結合的國漫，《英雄無限》。

隨著「國潮文化」的崛起，國產玩具的發展空間越來越廣闊，市場對具有中國式東方文化核心的差異化玩具需求開始增加。

今年一季度，布魯可自有IP營收佔總營收的比重為15.8%，去年同期僅6.2%。

隨著品牌核心的持續深化，生產體系和IP生態鏈的逐漸成熟，布魯可的自有IP是有可能複製國際上知名IP的成功的。

但在成功複製前，企業授權IP收入佔比依舊維持在80%以上的高位比重。這樣的比重並不利於日後的發展。以GMV計算，布魯可在全球業界排名第三，但市佔率僅6.3%，遠不及萬代的39.5%和樂高的35.9%。

萬代和樂高能夠長期壟斷市場其中最重要的原因在於：其自有IP文化的互動特性，讓它易於與遊戲、影視、玩具、新式茶飲和咖啡等幾乎所有產業搭配，迸發出多種消費經濟，這些消費之間不僅不會形成競爭，反而會進一步鞏固其IP在全球的地位，讓新進參與者很難與之形成競爭。

另外,布魯可的影響力也遠未萬代和樂高高。例如即使《星際大戰》不是樂高的IP，但基於樂高在小孩心中的影響力，樂高製作的戰艦模型及人物模型售價60歐元/個，每售出一個樂高就獲得10%的抽成。這種品牌授權的經營模式就絕對體現了即使樂高的議價能力。

而靠别人IP支撑自己业绩的布魯克，仅今年一季度支付的授权费就有三千多万，占到该时期总采购额约15%，不仅没有抽成还要支付授权费。

更令人揪心的是，這部分授權還面臨到期的風險。如果自有IP的發展速度跟不上授權IP的過期速度，那麼業績的可持續性也就無從談起。

所以不只高科技被人卡脖子，原來IP也算是被卡脖子的一種。

另外，奧特曼IP估了在售IP的SKU比例58.6%，而授權IP銷售估了公司80%的總收入，小學生也會算的算術題，奧特曼IP佔了總收入起碼40%以上，奧特曼2027年到期。

除非公司在未來3年能把奧特曼IP收入佔比大幅壓低，不然一旦授權出現問題，投資人當然心驚膽跳了。

儘管，扭虧為盈的業績改善讓布魯可IPO前的最新估值較最後一輪融資微增6.6%，達到72億元。以23年8.8億元營收計算，也就是約8倍的PS。但自有IP行銷已經小有成就且開啟海外市場的泡泡瑪特，目前也才6倍左右的PS。

在IP問題沒解決之前，布魯可這一等級的估值，對於二級市場的投資人而言，可能就相當猶豫了。

四、結語

在趙菊英的影片引發熱議後沒幾天，她就被別人扒出是曾炒股虧損三百萬的失信人員。失信人員成為教育專家，還能受人景仰被不少家長請進家門，確實過於荒謬。

投資更不能荒謬，要理性，基於以上的分析，布魯可的發展同時存在機會和風險，機會在於家長意識到科學育兒，重視玩樂體驗的教學越來越重要下，中國拼搭角色類玩具需求將快速成長，但是公司處處的風險卻清晰可見，創辦人遞表前套現，引發投資者信心危機，被IP授權方卞脖子下，隨時有IP不被授權，收入不穩定的可能性存在，奧特曼IP產品佔收入佔比太大，2027年到期等等。

因此，如果要我成為布魯可的股東，那麼IPO的價格一定不能高，足以反映了以上的風險才行，投資路上不輸錢比贏錢更重要。