【丫丫港股圈】讓投資人坐雲霄飛車,有點任性的三一國際

丫丫港股圈
更新於 2024-5-30 12:30
Mitrade

去年10月至今,三一國際已從高點跌近50%。在近期港股反彈前,最多跌去65%。


拉長時間線來看,若從2017年的低點算起,三一國際最高漲超10倍。在近兩年礦場設備出海火熱的背景下,公司即是行業龍頭,海外業務也是快速增長期,在海外再造一個三一國際的故事足夠動聽,受投資者追捧的香餑餑,為何在短短半年內慘遭腰斬呢?


一、煤炭超級大周期的轉捩點


三一國際以煤機業務起家,2014年併入港口機械裝備,2019年收併購機器人業務,但在本月已剝離了機器人業務,2022年底入局光伏等新能源業務。


回顧三一國際跑出十倍股的原因,2017年是重要的轉捩點:


1.煤機設備週期見底。


由於國內煤機的產品壽命一般在5-8年左右,設備換新與煤炭企業的獲利能力有關。若煤價下行,當煤炭企業獲利減少時,在設備上投資的錢也會縮減。只有當煤炭產業開始復甦,產業獲利開始成長時,才會催生出煤機的替換或維修等需求。


從過往煤炭週期觀察,2001年是煤炭牛市的起點,這輪多頭市場止於2011年。而煤機牛市起於2002年,止於2012年。根據前一輪多頭市場,大致可判斷出,煤炭業的獲利拐點大約領先煤機1年左右。


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由於前一輪煤炭牛市止於2011年,以煤機5-7年的壽命推測,市場預估2017-2020年會是煤機的新一輪更換週期。


在2012-2016年上半年,煤炭供給過剩,煤炭企業獲利開始下滑。即使是業界獲利最穩健的神華,同樣經歷了3年的獲利下滑,15-16年的獲利較前幾年腰斬。


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煤炭企業獲利下滑時,煤機產業規模從2012年頂峰的1,668億元逐年遞減,2016年煤機產業規模縮水剩1,000億出頭。同時,三一國際的淨利才能夠12年的5.49億下滑至16年的淨虧損7億元。


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在產業經歷近4年的下行期後,煤炭需求在2016年下半年逐漸回升,煤炭企業獲利見低點,這與市場預估的煤機週期拐點時間差不多。也就是從2017年的周期拐點算起,三一國際最高漲了10倍。只靠週期拐點作為催化劑是跑不出10倍股的,最大的催化劑是16年末發布的《煤炭工業發展「十三五」規劃》。


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其中,提出要化解淘汰過剩落後產能8萬噸,並且透過減量置換和優先佈局增加先進產能5億噸。另外,當時國內煤礦採煤機械化率約76%左右,要求2020年提升至85%。


而多數小型煤礦的機械化率在30%左右,相較於美國95%以上的煤礦都採用機械化的差距巨大,國內的滲透率還有較大提升空間。在供給面改革的拉動下,煤機設備需求大增,遠超市場原本預期。


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在周期拐點和供給面改革拉動下,國內用煤消費量創新高,而煤炭企業由於政策要求,煤炭產量要控制在41億噸左右,煤炭企業又不得進行擴產,加上進口煤的限制,使得近幾年煤價飆升,煤炭企業利潤創新高,增厚了用於投資更新設備的錢。以神華舉例,淨利從2016年的295億元成長至2021年的593億元。


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隨著煤炭企業獲利回升,三一國際在2017年也恢復成長,接下不少的訂單。營收從2017年的25億元成長至2021年的102.78億元,短短5年間,營收翻了4倍。淨利也從2.29億元成長至12.59億元。


其中,三一國際在2012年收購的港口機械業務也做了不小的貢獻。分割來看,煤機礦裝備的收入從2017年的9億元成長至2021年的69億元。而港口機械收入從2017年的13億成長至33億元。在這輪政策紅利下,三一國際17-21年股價漲超6倍,一度漲超8倍,最高去到20倍本益比。


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2022年時,雖然三一國際持續維持高成長,港股大環境差,加上前面估值高,22年股價僅漲11%,但這也是全年表現不佳的股票,投資人依舊看好23年港股大環境修復的行情。


二、公司爭議的決策


值得注意的是,事情轉機發生在2022年12月底,三一集團將「三一矽能」和「三一氫能」劃分給三一國際。


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雖然公司相當於沒花錢得到這兩項業務,但當時三一國際的投資人是極力反對的。因為這部分業務並不賺錢,甚至2022年光電產業才剛開始價格戰。而三一集團旗下的“三一重能”,曾經用價格戰讓風電產業捲到極致。


據報道,2020年12月,在華能集團「北方上都平價大基地計畫」的招標中,三一重能報價3101元/KW的價格。剔除塔筒成本後,單價僅2,600元/KW,創下歷史價格新低。


由於集團之前有價格戰的先例,加上光電產業產能過剩嚴重,光電業務何時止損是未知數,劃分進來,短時間內肯定是拖累三一國際估值的。


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由於投資人對新業務的擔憂,這使得三一國際在2023年1-3月股價跌去10%。去年3月底時,三一國際揭露了22年報。


其中,亮眼的是海外地區營收從21年的20億元成長至42億元,年增1倍。 22年上半年,海外收入為20億元,下半年營收為22億元,較上季也維持成長。這業績妥妥的符合當時市場炒設備出海的美感。


在新成長邏輯產生時,市場暫且不顧光電業務的影響,只要海外成長能維持,即能對沖掉光電業務的拖累。三一國際開始新一輪的上漲,從3月底漲至8月底,最高漲近80%。


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有趣的是,在23年7月25日時,三一國際帶了一些機構投資人來做研究。根據機構的路演紀要,三一國際表示:


1.有信心2023/2024年港口機械的海外收入將年增100%/50%;

2.伸縮臂堆高機在海外市場的潛力巨大,23年收入可望達到10億元,24年或更將翻倍。

3.機械設備的電動化進展順利,有利於推動產品售價。

4.大港產品在手訂單充足,毛利率將改善至約14%,2022年為個位數。


在管理階層表示對業務有信心後,路演後的第二日(7月26日),三一國際大漲近9%。在7-9月時,三一國際回到歷史最高的20倍PE,若接下來的財報無法維持高成長,這高估值是難以維持的。


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2023年10月,公司揭露了三季報。23Q3實現營收49.98億元,年增26%,淨利為5.7億元,年增46%,營收成長率開始放緩,淨利率年減0.2%至10.9%。


前一季才給予高成長的預期,而下一季就成長放緩,這打破了市場給予高估值的邏輯,使得資金開始離場,三一國際不斷大跌,去年10月至今年4月,股價一度跌去65%。


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根據今年3月底揭露的23年財報,海外物流裝備收入為35.6億元。根據去年7月管理層路演給的收入翻倍指引,最終還相差約18%。截止今年Q1,三一國際營收為51.3億元,較去年同期下滑5.7%,淨利5.15億元,較去年同期下滑21%,市場原本預期較去年同期下滑15%。自從管理階層給出美好指引後,業績連連miss,投資人只好跟著沽。


不過,在大跌65%之後,三一國際跌剩6.5倍PE,這已是2017年產業大周期拐點以來的最低估值。在近期港股反彈的帶動下,三一國際也從最底部反彈近50%了,目前回到9倍市盈率,依舊是17年以來的最低估值。


三、結語


那麼,要說現在三一國際有沒有機會呢?


一是煤價能否溫和上漲,煤炭業者能否有更多的錢投資設備。而這取決於用煤消費量,在供給面改革之後,即使近兩年新能源鋪設的很快,但每年夏天用電量連創新高,從供給穩定的角度考慮,短時間內還是無法取代煤炭,先確保基本盤趨勢不會有大波動。


二是海外再工業化的過程,對能源和有色的需求成長,這也是近期市場上,石油和有色暴漲的邏輯。文章開頭時提到,公司將虧損的機器人業務剝離出去,這受到投資人的認可。若未來光電業務也剝離出去,那三一國際的包袱會更加輕,也不用考慮到光電拖累估值這方面。


由於三一國際沒有具體揭露光伏的收入和盈虧,這部分對主要業務的影響是未知的。那麼,即使未來不剝離出去,拉長點來看,假設光伏產能出清,未來光伏造成的負面影響收窄,這也是有利於公司估值的,但這需要多長時間也是不可預測的。


在管理層指引大miss後,短時間內已經失去投資人的信任了。若想重獲投資人的信任,要嘛業績回升,這是最直接的。另一個就是像機器人業務一樣,剝離光伏和氫能業務,減輕主要業務的包袱,投資人考慮估值時能給的更準確。

* 本文內容僅代表作者個人觀點,讀者不應以本文作為任何投資依據。在做出任何投資決定之前,您應該尋求獨立財務顧問的建議,以確保您了解風險。差價合約(CFD)是槓桿性產品,有可能導致您損失全部資金。這些產品並不適合所有人,請謹慎投資。查閱詳情


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