【丫丫港股圈】讓投資人坐雲霄飛車，有點任性的三一國際

去年10月至今，三一國際已從高點跌近50%。在近期港股反彈前，最多跌去65%。

拉長時間線來看，若從2017年的低點算起，三一國際最高漲超10倍。在近兩年礦場設備出海火熱的背景下，公司即是行業龍頭，海外業務也是快速增長期，在海外再造一個三一國際的故事足夠動聽，受投資者追捧的香餑餑，為何在短短半年內慘遭腰斬呢？

一、煤炭超級大周期的轉捩點

三一國際以煤機業務起家，2014年併入港口機械裝備，2019年收併購機器人業務，但在本月已剝離了機器人業務，2022年底入局光伏等新能源業務。

回顧三一國際跑出十倍股的原因，2017年是重要的轉捩點：

1.煤機設備週期見底。

由於國內煤機的產品壽命一般在5-8年左右，設備換新與煤炭企業的獲利能力有關。若煤價下行，當煤炭企業獲利減少時，在設備上投資的錢也會縮減。只有當煤炭產業開始復甦，產業獲利開始成長時，才會催生出煤機的替換或維修等需求。

從過往煤炭週期觀察，2001年是煤炭牛市的起點，這輪多頭市場止於2011年。而煤機牛市起於2002年，止於2012年。根據前一輪多頭市場，大致可判斷出，煤炭業的獲利拐點大約領先煤機1年左右。

由於前一輪煤炭牛市止於2011年，以煤機5-7年的壽命推測，市場預估2017-2020年會是煤機的新一輪更換週期。

在2012-2016年上半年，煤炭供給過剩，煤炭企業獲利開始下滑。即使是業界獲利最穩健的神華，同樣經歷了3年的獲利下滑，15-16年的獲利較前幾年腰斬。

煤炭企業獲利下滑時，煤機產業規模從2012年頂峰的1,668億元逐年遞減，2016年煤機產業規模縮水剩1,000億出頭。同時，三一國際的淨利才能夠12年的5.49億下滑至16年的淨虧損7億元。

在產業經歷近4年的下行期後，煤炭需求在2016年下半年逐漸回升，煤炭企業獲利見低點，這與市場預估的煤機週期拐點時間差不多。也就是從2017年的周期拐點算起，三一國際最高漲了10倍。只靠週期拐點作為催化劑是跑不出10倍股的，最大的催化劑是16年末發布的《煤炭工業發展「十三五」規劃》。

其中，提出要化解淘汰過剩落後產能8萬噸，並且透過減量置換和優先佈局增加先進產能5億噸。另外，當時國內煤礦採煤機械化率約76%左右，要求2020年提升至85%。

而多數小型煤礦的機械化率在30%左右，相較於美國95%以上的煤礦都採用機械化的差距巨大，國內的滲透率還有較大提升空間。在供給面改革的拉動下，煤機設備需求大增，遠超市場原本預期。

在周期拐點和供給面改革拉動下，國內用煤消費量創新高，而煤炭企業由於政策要求，煤炭產量要控制在41億噸左右，煤炭企業又不得進行擴產，加上進口煤的限制，使得近幾年煤價飆升，煤炭企業利潤創新高，增厚了用於投資更新設備的錢。以神華舉例，淨利從2016年的295億元成長至2021年的593億元。

隨著煤炭企業獲利回升，三一國際在2017年也恢復成長，接下不少的訂單。營收從2017年的25億元成長至2021年的102.78億元，短短5年間，營收翻了4倍。淨利也從2.29億元成長至12.59億元。

其中，三一國際在2012年收購的港口機械業務也做了不小的貢獻。分割來看，煤機礦裝備的收入從2017年的9億元成長至2021年的69億元。而港口機械收入從2017年的13億成長至33億元。在這輪政策紅利下，三一國際17-21年股價漲超6倍，一度漲超8倍，最高去到20倍本益比。

2022年時，雖然三一國際持續維持高成長，港股大環境差，加上前面估值高，22年股價僅漲11%，但這也是全年表現不佳的股票，投資人依舊看好23年港股大環境修復的行情。

二、公司爭議的決策

值得注意的是，事情轉機發生在2022年12月底，三一集團將「三一矽能」和「三一氫能」劃分給三一國際。

雖然公司相當於沒花錢得到這兩項業務，但當時三一國際的投資人是極力反對的。因為這部分業務並不賺錢，甚至2022年光電產業才剛開始價格戰。而三一集團旗下的“三一重能”，曾經用價格戰讓風電產業捲到極致。

據報道，2020年12月，在華能集團「北方上都平價大基地計畫」的招標中，三一重能報價3101元/KW的價格。剔除塔筒成本後，單價僅2,600元/KW，創下歷史價格新低。

由於集團之前有價格戰的先例，加上光電產業產能過剩嚴重，光電業務何時止損是未知數，劃分進來，短時間內肯定是拖累三一國際估值的。

由於投資人對新業務的擔憂，這使得三一國際在2023年1-3月股價跌去10%。去年3月底時，三一國際揭露了22年報。

其中，亮眼的是海外地區營收從21年的20億元成長至42億元，年增1倍。 22年上半年，海外收入為20億元，下半年營收為22億元，較上季也維持成長。這業績妥妥的符合當時市場炒設備出海的美感。

在新成長邏輯產生時，市場暫且不顧光電業務的影響，只要海外成長能維持，即能對沖掉光電業務的拖累。三一國際開始新一輪的上漲，從3月底漲至8月底，最高漲近80%。

有趣的是，在23年7月25日時，三一國際帶了一些機構投資人來做研究。根據機構的路演紀要，三一國際表示：

1.有信心2023/2024年港口機械的海外收入將年增100%/50%；

2.伸縮臂堆高機在海外市場的潛力巨大，23年收入可望達到10億元，24年或更將翻倍。

3.機械設備的電動化進展順利，有利於推動產品售價。

4.大港產品在手訂單充足，毛利率將改善至約14%，2022年為個位數。

在管理階層表示對業務有信心後，路演後的第二日（7月26日），三一國際大漲近9%。在7-9月時，三一國際回到歷史最高的20倍PE，若接下來的財報無法維持高成長，這高估值是難以維持的。

2023年10月，公司揭露了三季報。23Q3實現營收49.98億元，年增26%，淨利為5.7億元，年增46%，營收成長率開始放緩，淨利率年減0.2%至10.9%。

前一季才給予高成長的預期，而下一季就成長放緩，這打破了市場給予高估值的邏輯，使得資金開始離場，三一國際不斷大跌，去年10月至今年4月，股價一度跌去65%。

根據今年3月底揭露的23年財報，海外物流裝備收入為35.6億元。根據去年7月管理層路演給的收入翻倍指引，最終還相差約18%。截止今年Q1，三一國際營收為51.3億元，較去年同期下滑5.7%，淨利5.15億元，較去年同期下滑21%，市場原本預期較去年同期下滑15%。自從管理階層給出美好指引後，業績連連miss，投資人只好跟著沽。

不過，在大跌65%之後，三一國際跌剩6.5倍PE，這已是2017年產業大周期拐點以來的最低估值。在近期港股反彈的帶動下，三一國際也從最底部反彈近50%了，目前回到9倍市盈率，依舊是17年以來的最低估值。

三、結語

那麼，要說現在三一國際有沒有機會呢？

一是煤價能否溫和上漲，煤炭業者能否有更多的錢投資設備。而這取決於用煤消費量，在供給面改革之後，即使近兩年新能源鋪設的很快，但每年夏天用電量連創新高，從供給穩定的角度考慮，短時間內還是無法取代煤炭，先確保基本盤趨勢不會有大波動。

二是海外再工業化的過程，對能源和有色的需求成長，這也是近期市場上，石油和有色暴漲的邏輯。文章開頭時提到，公司將虧損的機器人業務剝離出去，這受到投資人的認可。若未來光電業務也剝離出去，那三一國際的包袱會更加輕，也不用考慮到光電拖累估值這方面。

由於三一國際沒有具體揭露光伏的收入和盈虧，這部分對主要業務的影響是未知的。那麼，即使未來不剝離出去，拉長點來看，假設光伏產能出清，未來光伏造成的負面影響收窄，這也是有利於公司估值的，但這需要多長時間也是不可預測的。

在管理層指引大miss後，短時間內已經失去投資人的信任了。若想重獲投資人的信任，要嘛業績回升，這是最直接的。另一個就是像機器人業務一樣，剝離光伏和氫能業務，減輕主要業務的包袱，投資人考慮估值時能給的更準確。