機構解讀：美國 “對等關稅” 對中國資產影響

“對等關稅” 衝擊下，全球貿易體系迎百年變局，全球資產價格也出現較大波動。本次加徵關稅雖難免對中國經濟帶來挑戰，但我們認爲相比 2018 年或者相比過去 3 年，中國股票市場具備較多有利條件，包括地緣敘事和科技敘事的變化，以及中國資產本身的估值優勢，和宏觀政策發力的空間。

總體而言，我們認爲中國資產短期相比全球股市具備韌性，中期機會大於風險，若政策應對得當，市場風險溢價有望繼續好轉，“中國資產重估” 仍在進行時。配置層面上，短期配置以穩爲主，紅利低波股票或相對佔優，受益內需政策發力的消費和投資板塊短期也有交易機會。中期維度，AI 產業仍是重要主線，回調將迎來佈局機會。並且伴隨穩增長政策進一步加碼、有效需求回升，消費領域有望逐步迎來趨勢性行情。

“對等關稅” 衝擊下，全球貿易體系迎百年變局。美國時間 4 月 2 日，特朗普 “對等關稅” 落地 ，政策採用全面 “地毯式” 關稅與 “一國一稅率” 的國別式關稅疊加，涵蓋超過 60 個經濟體。本次加徵關稅的範圍和幅度大超此前市場預期，若關稅完全落地，美國有效關稅率將超過 1930 年《斯穆特 - 霍利關稅法案》實施後美國的關稅水平（圖表 1）。這意味着過去幾十年形成的全球貿易體系將受到明顯影響，對全球經濟中長期有深遠影響，全球資產價格也出現較大波動。

圖表 1：美國有效關稅率將大幅上升

注：1900-1918 年和 2024 年爲美國政府財年，1919-2023 年爲日曆年，2025 年爲中金宏觀團隊估算。

關稅衝擊後全球資產明顯波動，中國資產顯現韌性

全球資產明顯波動，不確定性之下餘波未定。美國時間 4 月 2 日特朗普宣佈超預期的 “對等關稅” 之後，衰退交易升溫，美債大漲，全球風險資產遭遇重挫，美股在全球主要經濟體跌幅最大，納斯達克/標普 500 連續兩日大跌，累計跌幅 11.4%/10.5%，VIX 創 2020 年疫情以來最高，歐洲和亞太股市也受影響明顯回調；商品價格同樣大跌，倫銅和布倫特原油兩日累計均大跌超過 10%，分別創出近 1 年和近 3 年的新低，黃金前期大漲後也出現預期兌現後的獲利回吐。

本輪資產波動特徵：美國資產走弱，中國資產顯現韌性。我們注意到本輪全球資產波動的兩個不同以往之處：一是以往美國對其它經濟體加徵關稅，資金通常從其它經濟體撤出，美股表現好於全球，但是本次美國對全球加徵關稅，美股反而領跌全球，美元也出現明顯下跌，這可能反映的是多層含義。

首先，美國作爲逆差國，關稅大幅加徵對於美國而言是一個較大的供給衝擊，“滯脹” 風險上升；

其次關稅加徵幅度超出此前大部分市場預期，並且未來演繹路徑不確定性較高，是一個不確定性衝擊；

最後，此前美股極低的風險溢價隱含過於樂觀的預期，關稅對於美國基本面前景、全球貿易體系、甚至是貨物和資本流動的規則都是較大影響，因此這也是一個風險溢價衝擊。而且美元的下跌和美股領跌，可能也反映全球資金選擇從美國市場流出。

第二個不同是中國資產的韌性，美國宣佈 “對等關稅” 後上證指數/滬深 300震盪微調，跌幅分別僅爲-0.2%/-0.6%，明顯低於其他主要市場；且從年初至今的表現看，中國股市尤其恒生國企指數表現領漲全球，美股跌幅最大（圖表 2）。這可能意味着在前所未有的關稅政策衝擊下，全球估值體系或正在發生新變化，全球資金根據地緣重估進展再佈局。

圖表 2:2025 年以來全球主要大類資產表現：中國股票具備韌性，美股領跌全球

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至 4 月 3 日

本次關稅衝擊力度已超 2018-2019 年，全球經濟仍面臨較大不確定性

本次美國加徵關稅不僅針對中國，全球普遍受影響。此次美國關稅政策的特點是並非只針對中國，而是涉及全球主要國家和地區。

除了美國將對所有進口商品加徵基礎 10% 的地毯式關稅，部分國家與地區將面臨更高稅率，目前總統行政令仍未在白宮官網發佈具體附錄細則稅率內容，但從特朗普的表述來看，對等稅率更高的經濟體包括歐盟（20%）、日本（24%）、韓國（25%）、中國大陸及港澳（34%）、中國臺灣（32%）、印度（26%）、泰國（36%）和越南（46%）等 。中金宏觀團隊測算 ，如果上述關稅完全落地，美國的有效關稅率從 2024 年的 2.4% 大幅上升了 22.7 個百分點至 25.1%，也將超過 1930 年《斯穆特 - 霍利關稅法案》實施後美國的關稅水平。

關稅不確定性仍然較大，資產價格短期波動難很快平息。首先，對等關稅範圍廣，幅度大，我們認爲對美國乃至全球經濟都將產生重大影響，關稅實施後各國將作何反應也至關重要。例如北京時間 4 月 4 日，國務院關稅稅則委員會宣佈自 4 月 10 日起對原產於美國的所有進口商品加徵 34% 關稅，商務部宣佈將 16 家美國實體列入出口管制管控名單，將 11 家美國企業列入不可靠實體清單 。

這意味着貿易摩擦進一步升級，對全球經濟產生下行壓力。其次，對等關稅之後，也需要關注半導體、醫療產品、木材、銅等商品是否額外加徵關稅，以及本次獲得關稅豁免的墨西哥和加拿大，未來政策仍有變數。最後是對等關稅持續的時間長度，以及未來是否可能通過談判發生變數，這都意味着短期全球資產價格波動難以很快平息。

關稅政策對於中美和全球經濟體含義不同。加徵關稅對貿易順差國和逆差國的影響存在差異，美國作爲逆差國，加徵關稅意味着企業和居民將面臨成本上升，通脹壓力加大。而且關稅本質上是政府增加稅收，企業與消費者承擔成本，其效果等同於財政緊縮，經濟面臨下行壓力，因而我們認爲美國面臨 “滯脹” 壓力，美聯儲將陷入兩難境地。

中金宏觀團隊測算在之前的關稅基礎上，再疊加對等關稅，或將推高美國 PCE 通脹 1.9 個百分點，增加美國財政收入 7374 億美元 ，降低美國實際 GDP 增速 1.3 個百分點。中國作爲順差國，加徵關稅導致外需承壓，主要面臨需求不足的問題，經濟或將面臨一定挑戰，但是中國在政策應對方向更加清晰，政策發力支持擴大內需成爲相對直觀的政策選項。

對於全球其它經濟體而言，如此大範圍的關稅衝擊本身將損傷全球需求，尤其是對於東南亞等出口導向型的小型經濟體，衝擊明顯更大，而且如果美國經濟增長下行甚至衰退，對於全球其它經濟體而言也難免面臨較大的挑戰。

中國市場所處環境相對有利，資產有望具備相對韌性，“中國資產重估” 仍在進行時

結合 2018-2019 年貿易摩擦的經驗，市場表現中期由國內經濟基本面與政策應對決定。2018 年美國開始實施加徵對華關稅政策，疊加國內金融去槓桿，外部衝擊疊加內部收縮性政策，A 股和港股整體表現偏弱，但是後續 2019 年美國加徵關稅的範圍擴大且稅率大幅提高，市場反而在 2019~2020 年重拾升勢（圖表 3、4）。

核心原因在於 2019 年國內去槓桿的緊信用政策結束，宏觀政策轉爲寬鬆並支持新一輪信用擴張，人民幣匯率貶值也一定程度上對沖了關稅的影響，國內經濟基本面進入新一輪復甦週期。而且從結構上，儘管貿易政策出臺後，家電、輕工、電子、機械等出口佔比較高的行業面臨壓力，但是 5G 通信等快速滲透，半導體國產替代加速，新能源汽車崛起等新產業趨勢爲國內經濟注入新的活力。

圖表 3:2017~2019 年特朗普貿易政策發佈前後 A 股市場走勢及對美出口表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 4:2017~2019 年特朗普貿易政策後 A 股各行業漲跌幅（單位：%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

客觀而言，本次加徵關稅雖難免對中國經濟帶來挑戰，但我們認爲相比 2018 年或者相比過去 3 年，中國股票市場具備較多有利條件，包括地緣敘事和科技敘事的變化，以及中國資產本身的估值優勢，和宏觀政策發力的空間。總體而言，我們認爲中國股票市場中短期仍具備相對韌性，“中國資產重估” 仍在進行時，具體邏輯如下：

1）地緣敘事變化，全球資金面臨再佈局。過去兩年，AI 革命、大財政和全球資金流入形成正向循環，推升美國股市上漲。與此同時，俄烏衝突之後 “逆全球化” 敘事開始流行，全球主要經濟體呈現陣營化，成爲全球資金流出中國市場的主要原因。

從最新數據來看，中國市場在全球主動基金的持倉佔比由 2021 年初 14.6% 降至 2024 年最低的 5%，連續兩年相比被動基金低配約 1 個百分點。從持股佔比的維度，境外資金佔 A 股自由流通市值從 2021 年高點 10% 降至當前 7.5% 左右（圖表 5、6）。但是在特朗普當選後，近期加徵大額關稅，加強對非法移民的驅逐，以及 DOGE 削減財政開支都對美國經濟帶來緊縮效應（圖表 7），美國經濟面臨滯脹風險，美國和全球經濟政策不確定性指數大幅上升，創 2021 年以來的新高（圖表 9）。

特朗普的政策組合引發全球對美國經濟過度樂觀前景的重新審視，面對當前美國 “確定的不確定性”，全球投資者被迫開始新一輪 “地緣再重估”。本輪關稅加徵美元不漲反跌，這種反常可能也在反應全球資金不再將美元視作避險貨幣，資金從美國市場外流的壓力加大，近期非美其他市場獲得資金流入。外資 “長錢” 進行再配置後是否回流中國，需要取決於國內基本面的修復，但也意味着中國市場獲得外資 “長錢” 流入的潛力漸現，從近年來中美股市的低相關性來看，中國資產對於全球資金具備風險分散價值（圖表 8）。

圖表 5:2022 年以來海外主動基金持續低配中國資產，當前低配 1.2 個百分點

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表 6：外資對 A 股的持股佔比由 2021 年的 10% 降至當前 7.5%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 7：特朗普就任以來關稅政策一覽

資料來源：白宮，中金公司研究部

圖表 8：中外資產相關性降低，中國資產提供風險分散價值

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表 9：美國和全球經濟政策不確定性指數大幅上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）科技敘事變化讓市場重新認知中國創新潛力。DeepSeek 成爲史上最快突破 1 億用戶的 APP（圖表 10），以低成本、高性能和開源的三大超預期優勢，成爲 “打破西方技術壟斷” 的象徵符號，推動技術平權，提供產品免費試用幫助個人和企業降本增效。

更重要的是，AI 突破讓市場重新認知中國科技創新的潛力，越來越多的全球頂尖 AI 人才選擇在中國工作，中國在生成式 AI 方面的專利數量也在全球領先，中金公司《AI 經濟學》構造的 AI 發展指數 ，中國 AI 發展綜合水平僅次於美國，並且在應用場景比美國更豐富，具備突出的應用方面的潛力（圖表 11）。

除此之外，中國在綠色轉型方面的成就有目共睹，先進製程芯片也逐漸取得突破，製造業在全球競爭力顯著提升，從智能手機產業鏈到新能源汽車產業鏈，中國製造憑藉大市場和規模經濟優勢，不斷演變成爲全球產業鏈的中心（圖表 12、13）。這一系列技術突破疊加 “美國例外論” 打破，意味着市場需要重新評估中國科技企業的創新潛力與全球競爭力。

圖表 10：DeepSeek 憑藉開源、成本低和高效能的優勢，成爲史上用戶增長最快的 APP

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 11：中國 AI 發展綜合水平僅次於美國，並且在應用場景比美國更豐富，具備突出的應用方面的潛力

資料來源：IMF，WB，中金研究院，中金公司研究部

圖表 12：中國製造業增加值及全球佔比

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

圖表 13：工業中間品出口規模佔全球比重

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

3）A 股及港股處於歷史低位並具備吸引力，美股估值隱含過於樂觀預期。截至 4 月 4 日，滬深 300 指數動態市盈率僅 11.3 倍，仍明顯低於歷史均值（2005 年以來指數動態估值均值 12.6 倍），當前 A 股估值較去年 9 月底的極端位置有所修復但仍有進一步上修空間。

恒生國企指數動態估值不到 10 倍，比滬深 300 更低，同樣低於其歷史均值。從股權風險溢價的維度，滬深 300 的股權風險溢價在 “924” 之後由近 10 年最高的 7% 向下修復，年初反彈至 6.5%（高於歷史均值 1 倍標準差），恒生指數在內資視角下（以 10 年國債收益率作無風險利率）的股權風險溢價高達 10%，顯著高於過去的中樞。相反，標普 500 的股權風險溢價年初一度小於 0，即市場認爲股票收益率相比國債收益率不需要額外的風險溢價，這反映極度樂觀的預期，與中國股票較高的風險溢價形成明顯反差（圖表 14）。

結構層面，市場正在重估中國在 AI 方面的創新潛力，中國科技龍頭估值仍需匹配 AI 發展趨勢。整體而言，我們認爲全球經濟發展預期正發生變化，估值體系也必然面臨重塑，當前中國股票估值處於歷史低位，而美股估值仍隱含較多樂觀預期，全球資金再配置的過程中，估值也對於中國股票市場相對有利。

圖表 14：A 股和美股的股權風險溢價均從極端水平收斂

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 15：中國科技巨頭相比美股嚴重摺價，近期有所收窄

資料來源：AI 產品榜 aicpb.com，中金公司研究部

圖表 16：中國科技股票此前對 AI 前景定價不足

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

注：由於行業分類原因，美國科技股票用的是 Magnificent 7，中國用的是科技 10 巨頭（騰訊、阿里、美團、百度、中芯國際、小米集團、京東、比亞迪股份、吉利汽車、網易），其餘經濟體用的是 MSCI information technology；時間截至 2024 年 12 月 31 日

4）中國逆週期政策空間較大，若能有效應對需求不足的問題，對資產價格有正向支撐。加徵關稅對貿易順差國和逆差國的影響存在差異，美國面臨 “滯脹” 壓力，中國需求不足環境進一步承壓。宏觀政策應對 “滯脹” 和需求不足的效果有所不同，美國 “滯脹” 環境意味着增長放緩甚至衰退，政策可能陷入兩難。但中國在應對有效需求不足方面，政策方向更加清晰。

而且部分投資者將貿易摩擦對全球經濟的影響與 1930 年代比較，當時國家之間相互報復互加關稅，被認爲是導致 1929 年美國股市崩盤以後經濟長時間陷入蕭條的重要原因之一。但我們認爲現在和 1930 年代存在重要差別。當前國內宏觀政策框架經歷時間檢驗，只要我國宏觀政策能夠有效應對需求不足的問題，對風險資產的表現不必悲觀。

一方面，經歷過此前貿易摩擦經驗，我們預計本輪我國政府在應對上將更有針對性，對於美國出口的依賴性也低於過去，而且過去 3 年我國持續較大力度治理房地產和地方政府債務問題，也爲當前政策空間創造了較好的條件。

另一方面，我國宏觀政策發生積極轉變，去年 924 之後政策更加積極讓市場看到了決策層的執行力，兩會政府工作報告也明確 “出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間” ，我們認爲外部風險超預期將促使國內逆週期政策更堅定的加大力度。而且去年底的中央經濟工作會議和今年政府工作報告中，“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求” 被放在 2025 年工作任務的首位 。

這意味着我國政策框架更爲重視從過往強調供給向需求傾斜，在外需面臨不確定背景下，穩內需政策有望進一步發力，這將是穩住我國市場自身風險溢價的關鍵。

市場短期有韌性，中期機會大於風險，短期配置以穩爲主，科技仍是中期主線。綜合來看，短期關稅政策的不確定性，以及全球市場波動的傳染性，對中國資產可能帶來波動但預計影響程度低於其他主要市場，中國資產短期相比全球股市具備韌性。

中期而言，地緣敘事和科技敘事的轉變改善市場預期，促進全球資金再佈局，疊加中國市場的估值優勢，政策應對空間大並有望積極發力。若政策應對得當，市場風險溢價有望繼續好轉，“中國資產重估” 仍在進行時。配置層面上，短期波動環境下配置可能需要以穩爲主，紅利低波股票或相對佔優，受益內需政策發力的消費和投資板塊也有交易機會。

中期維度，成長行業中期走勢取決於產業景氣度和盈利週期，DeepSeek 的突破爲 AI 應用場景發展提供了條件，當前 AI 產業的高景氣或仍在早期，我們認爲未來從算力、雲計算等基礎設施到應用環節有望逐步兌現盈利，仍是中期的重要主線，回調將迎來佈局機會。未來伴隨穩增長政策進一步加碼、有效需求回升，消費領域有望逐步迎來趨勢性行情。

來源：中金點睛
作者：李求索 繆延亮等