【IPO前哨】譽研堂再戰港股IPO：94%收入靠開藥、門店扎堆北方

7月29日，哈爾濱譽研堂中醫門診集團股份有限公司（以下簡稱「譽研堂」）向港交所主板重新遞交上市申請。公司曾於2026年1月首次遞表，6個月後該申請自動失效。

譽研堂的業務主線並不複雜：前端是中醫診療與問診，後端則延伸到處方調配、院內製劑等更高附加值環節。其試圖向資本市場講述的，並非一家單點中醫門診的局部故事，而是一個以線下機構網絡為底盤、疊加中藥調劑與標準化複製的連鎖平台邏輯。

譽研堂的連鎖故事，底色仍是藥房邏輯

從業務模式看，譽研堂覆蓋的收入來源主要包括門診及問診、處方調配、院內製劑等。

招股書顯示，處方調配仍是絕對主力收入來源，2025年收入為3.75億元（單位：人民幣，下同），對應收入占比約93.9%。這說明公司雖然在拓展其他業務，但目前本質上仍是一家高度依賴處方調配的中醫服務平台。

從機構網絡來看，譽研堂的擴張節奏較快。

招股書披露，公司線下醫療機構數量由2023年的14家增至2025年的47家，截至2026年5月31日進一步增至59家。此外，截至7月20日，公司於山東省、遼寧省、河北省、天津市及江蘇省設有16家處於開發階段的新持牌醫療機構。公司通過密集布點擴大患者覆蓋面，繼而將流量導入處方調配及後續中醫治療環節。

患者數量增長也與擴張趨勢相匹配，公司總就診人次由2023年的37.08萬人次增至2025年的86.25萬人次；截至2026年5月31日，就診人次約為38.34萬人次。可以看出，譽研堂在東北及北方區域的線下滲透力明顯增強，至少在流量獲取層面，公司已展現出成長性。

不過，這種快速擴張也帶來一個結構性問題：所有新增門店仍集中在北方。截至7月20日，公司60家線下醫療機構全部布局在東三省、河北、山東等北方省份。換言之，譽研堂在北方市場的滲透故事正在加速兌現，但跨出北方的能力尚未得到驗證。

增長曲線陡峭，但結構單一

財務表現上，譽研堂近年來的收入擴張相當明顯。招股書顯示，公司總收入由2023年的1.50億元增至2024年的2.15億元，再大幅增至2025年的4.00億元；2026年前五個月，公司收入約1.83億元，同比增長43.2%。

此外，公司利潤增速也十分亮眼，其中2025年期內溢利達7046.7萬元，同比激增超160%。

這一增速並非孤立現象。譽研堂收入的快速攀升，也折射出國內中醫醫療服務市場的景氣上行--老齡化加速與慢病管理需求上升，正在共同推高行業天花板。弗若斯特沙利文數據顯示，中國中醫醫療服務市場的市場規模以收入計預計將於2030年達1.51萬億元，2026年至2030年的複合年增長率將達8.1%。

但增速亮眼之餘，收入結構是否健康，是另一個問題。拆解收入結構，譽研堂高度依賴處方調配。就診及診斷服務收入雖然在增長，但佔比極低，2023年至2026年前五月從未超過1%。這背後是公司「低價問診引流、處方調配盈利」的商業模式，診療服務本身定價極低，利潤重心落在後端。相比之下，處方調配收入長期占據九成以上，院內製劑收入雖增長迅速，並在2026年前5個月達到1273.8萬元，占收入比重達到7%，但整體仍未改變公司對單一主收入引擎依賴較深的格局。

這種「低價引流、後端盈利」的結構，一旦導流效率、調劑體系和標準化運營逐步成熟，收入端確實會呈現較強的槓桿效應。但槓桿的另一面是敏感--政策環境、藥材採購成本、醫生處方結構、患者支付能力，任何一個環節發生波動，對公司收入端的衝擊都會比多元化業務結構來得更直接。

從單機構效率看，招股書披露的平均每次就診收入由2023年的381元降至2024年的376元，2025年升至438元，2026年前5個月進一步升至443元。這背後與院內製劑收入占比從幾乎為零提升至7%直接相關，高客單價的製劑產品正在改變收入結構，但這是否可持續，仍需更長時間驗證。

更關鍵的是，譽研堂所處行業並非一個可以簡單按「門店數×客單價」機械估值的賽道。中醫連鎖的本質壁壘，在於醫生團隊、藥事能力、標準化管理和區域品牌。一旦擴張速度快過組織能力，收入增長可以先衝出來，但利潤質量未必同步兌現。換言之，譽研堂的財務曲線看上去很陡，可這條曲線是否穩，還需要更多經營層面的驗證。

跨出東北，才是真正的考卷

那麼，譽研堂目前到底處在什麼市場位置？招股書援引行業資料稱，按2025年收入計，公司在中國民營中醫醫療服務供應商中排名第五，在北方地區排名第二；在黑龍江等根據地市場，份額更高。這些排名證明了一件事：它在北方確實紮下了根。但「紮根」和「複製」是兩碼事。

這一區域龍頭的定位，恰好踩中了港股市場對「區域紮根、全國複製」敘事模式的熟悉偏好--固生堂（02273.HK）等先例在前，市場並不缺乏參照系。但參照系的存在恰恰意味著投資者有了比較的尺度，會更審慎地追問三個問題：區域優勢能否跨區複製？流量增長能否轉化為更穩定的利潤與現金流？中醫賽道在港股是否有足夠的可比標的支撐估值？相較於創新藥企、醫療器械龍頭或大型民營綜合醫療服務平台，這類中醫連鎖項目更容易受到流動性、市場風險偏好及新股情緒波動的影響。

此外，招股書亦提示了一些典型風險，包括政策及監管變化、行業競爭加劇、擴張帶來的管理難度，以及供應鏈和藥材採購波動等。政策支持固然是行業東風，但紅利並非普惠，不是每一家參與者都能自動分到一杯羹。資本市場最終仍要看誰能把流量、醫生、處方、供應鏈和標準化運營真正擰成一條穩定的盈利鍊。

歸根結底，譽研堂再遞表的真正看點，不只是「東北中醫門診龍頭衝刺港股」，而在於它能否證明自己已從區域連鎖邁向更成熟的平台型企業。如果只能交出收入增長、門店擴張的答卷，卻無法在組織效率、盈利質量和跨區域複製能力上提供實證，市場恐怕不會輕易給予高估值。

整體來看，譽研堂此次再遞表，較上一輪更值得關注之處在於：增長節奏未斷，線下網絡與患者規模均在持續放大。但處方調配收入的依賴、區域高度集中、全國化複製的不確定性，也決定了這並非一個僅憑「中醫熱」就能輕鬆拿下高估值的項目。譽研堂能否講好這個資本故事，關鍵不在於它是不是一家中醫連鎖，而在於能否證明自己是一家可複製、可持續、可被資本市場清晰定價的平台型中醫服務商。這，才是投資者在二次遞表後最想看到答案的考題。