【IPO前哨】背景雄厚！收入增長背後，哈鐵赴港更該看什麼？

近日，新股市場延續火爆態勢，包括安克創新（00668.HK）、來福諧波（03952.HK）、海光芯正（01191.HK）在內的多家新股紛紛實現在港股掛牌上市。

而在6月30日，有一家很特別的企業--Joint Stock Company National Company Kazakhstan Temir Zholy（哈薩克斯坦國家鐵路股份有限公司，簡稱「哈鐵」）向港交所主板遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。

作為哈薩克斯坦國家鐵路運營主體，哈鐵擁有較強的網絡壁壘和跨境運輸樞紐屬性，在港股一級市場具備一定稀缺性。但從定價邏輯看，投資者更在意的未必只是「中亞鐵路」題材，而是其資本開支壓力、融資依賴度以及政策屬性較強的經營框架。

業務體量足夠大，核心仍是鐵路運輸主業

哈鐵是哈薩克斯坦鐵路系統核心運營平台，由哈薩克斯坦的主權財富基金Samruk-Kazyna全資擁有。根據招股書，公司截至2026年4月1日擁有約11.95萬名員工，運營約1.6萬公里鐵路網絡，業務覆蓋貨運、客運、機車及基礎設施運維等多個環節。

從收入結構看，貨運業務仍是絕對主軸。2023年至2025年，公司貨運收入分別約1.68萬億堅戈、1.88萬億堅戈、2.46萬億堅戈；客運收入分別約1016.82億堅戈、1105.23億堅戈、1292.50億堅戈；加上其他業務後，收入及其他收益總額分別約1.93萬億堅戈、2.16萬億堅戈、2.76萬億堅戈。換言之，公司真正支撐估值的，並不是單一跨境運輸概念，而是國家級鐵路基礎設施平台的網絡能力和區域運輸樞紐地位。

招股書亦顯示，哈鐵在哈薩克斯坦鐵路貨運周轉量、鐵路網絡規模等多個維度處於領先位置。這類資產在港股市場並不常見，因此它的稀缺性是成立的。但稀缺並不自動等於高估值，港股投資者最終仍會回到盈利質量和資本結構來判斷。

盈利在改善，但重資產屬性突出

財務層面，哈鐵近三年利潤改善較為明顯。2023年至2025年，公司毛利分別約為4355.12億堅戈、5439.25億堅戈和8330.32億堅戈，毛利率由22.50%升至30.20%；年內利潤分別約為1367.84億堅戈、1608.05億堅戈和3436.46億堅戈，淨利率則由7.10%提升至12.50%。如果只看利潤表，這家公司過去兩年的修復斜率並不低，說明其在運價、運輸結構和經營效率上已有改善。

但港股市場不會只看利潤增幅。對這類重資產基建平台而言，更關鍵的是債務、資本開支與融資安排。招股書顯示，公司截至2025年末仍錄得淨流動負債約9630.15億堅戈，現金及現金等價物約2329.73億堅戈。與此同時，鐵路基礎設施更新、車輛維護和運力擴張本身都意味著較高的持續投入需求。

這也意味著，公司雖然盈利能力在改善，但財務彈性並不算寬裕。招股書多次提及，公司需要依賴Samruk-Kazyna及外部融資支持。對港股投資者而言，這會直接影響估值錨：它更像一隻區域性國家鐵路平台資產，而不是可以簡單用成長股邏輯去定價的運輸公司。

國家平台屬性是優勢，也會構成估值邊界

哈鐵最值得拆解的核心矛盾，在於其「國家平台屬性」既提供穩定性，也限制彈性。一方面，國家背景、基礎設施壟斷性和跨境通道價值，使其具備較強信用支撐和經營護城河；另一方面，政策導向、票價和運價監管、重大投資任務安排，也意味著公司經營目標未必完全以利潤最大化為導向。

風險因素中，較值得關注的幾項包括：持續較高的資本開支需求、對主要股東及外部融資支持的依賴、外匯波動影響，以及地緣政治和跨境運輸鏈條變化可能帶來的不確定性。對港股來說，這類公司若後續推進招股，市場大概率會更關注發行規模、估值區間、自由流通盤和國際配售承接，而不是單純圍繞「中亞概念」做情緒交易。

從估值框架看，這家公司更接近「國家級鐵路基建平台＋區域運輸樞紐資產」。它的看點在於稀缺性和區域戰略位置，約束則在於重資產、融資依賴和政策屬性偏強。後續能否獲得港股資金認同，還要看其發行定價是否給足安全邊際，以及投資者是否願意為這一類中亞基礎設施資產支付流動性溢價。