【IPO前哨】騰訊、紅杉押注，森億智能能否撐起港股AI醫療估值？

去年9月向港交所遞交的招股書失效後，於6月30日，上海森億智慧信息科技股份有限公司（下稱「森億智能」）在港交所更新了招股書，擬按《上市規則》第18C章特專科技公司路徑赴港上市。

公司主打醫院智能醫療解決方案，敘事上疊加AI、大模型和醫療數字化概念，具備一定市場關注度。但放到港股定價框架下，投資者最終更看重的仍不是題材熱度，而是商業化兌現速度、持續虧損的收窄路徑，以及醫療場景落地後的可複製性。

以醫院場景為核心，定位偏智能醫療基礎設施

根據招股書，森億智能是一家智能醫療科技公司，主要向醫院及醫療集團提供L1至L3級解決方案，並稱已具備成熟的L4級解決方案能力。其產品體系並非單一軟件工具，而是覆蓋數據基礎設施、算法模型與應用層軟件，核心技術底座為Synapse。

從客戶結構看，公司主要深耕醫院場景。根據招股書，截至2025年12月31日，公司已服務超過800家醫院，其中包括超過400家大型醫院；其解決方案已賦能超過900家終端客戶，包括醫院及醫療集團、醫療公司及衛生監管部門等。若按2025年收入計，灼識諮詢稱其為中國最大的醫院智能醫療解決方案提供商。

這一定位決定了公司在港股市場的可比邏輯，更接近「AI＋垂直行業解決方案＋醫療數字化平台」，而非純粹的大模型概念股。換言之，市場不會只看技術標籤，更會關注其在醫院端的付費能力、續約能力與交付效率。

值得一提的是，公司自成立以來已完成多輪融資，投資方陣容豪華，包括騰訊(00700.HK)、紅杉中國、紀源資本、IDG資本、新航城基金、中電數據基金等。在2026年2月完成G輪融資後，公司估值約為32.2億元(單位人民幣，下同)。

收入保持增長，但虧損狀態尚未扭轉

財務層面，森億智能近三年收入持續增長。2023年至2025年，公司收入分別為2.39億元（單位人民幣，下同）、2.92億元和3.25億元。同期毛利分別為7275.1萬元、1.08億元和1.24億元，毛利率分別為30.4%、37.1%和38.2%，呈現出一定改善趨勢。

不過，公司仍處於虧損階段。2023年至2025年，年內虧損分別為3.52億元、2.07億元和2.34億元。若剔除向投資者發行金融工具確認的負債賬面值變動、股份支付及相關一次性開支後，經調整虧損分別為2.18億元、6292.8萬元和2465.0萬元，虧損收窄較為明顯，但尚未實現盈虧平衡。

這組數據說明兩點：

其一，公司商業化並非停留在概念驗證階段，收入與毛利率已有改善；

其二，現階段仍難僅憑收入擴張支撐估值，港股投資者仍會追問其何時能夠穩定轉正。

研發投入下降，醫院客戶占比較高

森億智能近年研發投入較高，但占收入比重已明顯下降。2023年至2025年，公司研發成本分別為9842.2萬元、6300.7萬元和4967.7萬元，分別占同期總收入的41.2%、21.6%和15.3%。

這通常意味著公司正從前期高投入階段，逐步轉向商業化與經營效率驗證階段。對港股市場而言，這未必是壞事。18C框架下的科技公司若始終停留在「高研發、高虧損、低兌現」狀態，估值往往較難維持；相反，若研發費用率下行同時收入仍能增長，市場會更容易接受其從技術敘事走向經營敘事。

但這裡也存在另一層約束：研發強度下降能否不影響產品競爭力，尤其是在AI醫療仍快速迭代的背景下，後續仍需觀察。

從收入結構看，公司收入主要來自公立醫療機構。2023年至2025年，來自公立醫療機構的收入分別為2.13億元、2.30億元和2.92億元，占總收入比重分別為89.2%、78.8%和89.8%；非公立醫療機構收入占比較低，且波動較大。

這類結構的好處在於，公立醫院場景具備一定壁壘，客戶黏性和行業進入門檻相對更高，也有利於形成案例效應。問題在於，醫院客戶特別是公立體系客戶，普遍存在預算審批周期長、項目回款節奏偏慢、合同簽署節奏不均衡等特點，這會直接影響收入確認和現金流錶現。

招股書亦提到，公司在往績記錄期間錄得經營活動所得負現金流量淨額。對於港股投資者而言，這比單純看收入增速更關鍵，因為AI醫療公司若不能把項目落地能力轉化為現金回籠能力，估值折價往往難以避免。

18C身份帶來關注度，也意味著更高定價門檻

森億智能此次明確以18C特專科技公司身份申請上市，18C的意義在於，為尚未達到傳統盈利門檻、但具備技術屬性與增長潛力的公司打開融資通道；但從市場實踐看，這類公司上市後能否獲得持續資金認可，核心仍取決於兩點：第一，技術是否真能形成規模化收入；第二，虧損是否具備清晰收窄路徑。

森億智能具備一定稀缺性：一是醫療AI賽道本身在港股並不算擁擠；二是公司並非單一模型公司，而是深度綁定醫院真實場景。相比單純講「AI能力」，這類貼近臨床和醫院運營的落地模式更容易獲得基本面投資者關注。

但反過來看，港股對18C標的的容忍度並不無限。若後續市場風險偏好回落，或AI板塊整體估值回調，森億智能這類仍未盈利的公司，定價大概率仍會受到壓制。

整體看，森億智能的核心看點在於醫院場景積累、智能醫療解決方案能力及AI敘事下的稀缺性；核心約束則在於持續虧損、負經營現金流以及醫療項目製業務天然存在的兌現周期問題。

對港股市場而言，這類公司能否獲得認可，關鍵不在「是不是AI醫療」，而在「AI醫療是否已經走到可持續變現階段」。如果後續公司能繼續提升毛利率、收窄調整後虧損，並改善現金流錶現，其估值修復空間才更有現實基礎；反之，若商業化進度低於預期，市場給出的定價會更偏謹慎。