空間智能第一股，群核科技（Manycore）的成色與隱憂

隨著AI產業向三維物理世界延伸，空間智能賽道持續升溫，作為「杭州六小龍」之一的群核科技（Manycore）通過港交所聆訊，備受資本市場關注。

這家深耕空間設計與AI融合領域的企業，憑藉獨特的AI溢價邏輯與行業競爭力，成為硬科技賽道的焦點--該公司不僅是國內空間設計軟件行業的重要參與者，更以「工具-數據-AI」的協同優勢，構建起區別於傳統軟件企業的核心價值，承載著空間智能領域的商業化期待。與此同時，在高關注度與AI溢價的背後，公司也面臨著盈利穩定性、商業化拓展等多重現實考驗。

本土龍頭坐穩第一，硬剛國際巨頭的底氣

根據該公司聘請弗若斯特沙利文撰寫的報告，按2024年收入計算，群核科技以23.2%的市占率，位居中國空間設計軟件行業第一，高於歐特克（ADSK.US）、中望軟件（688083.SH）、三維家、尚品宅配等競爭對手，在住宅、商業、工業等多場景實現覆蓋。

與傳統設計軟件企業相比，群核科技的核心競爭力在於構建了「空間編輯工具-空間數據-空間大模型」的正向業務飛輪，這也是其區別於歐特克、中望軟件等對手的關鍵所在。Autodesk作為全球設計軟件巨頭，雖在建築、製造等領域布局廣泛，但基因仍以傳統桌面軟件為主，AI僅為附加功能，且數據分散在用戶端，難以形成規模化、結構化的空間數據資產；中望軟件聚焦工業CAD國產替代，技術路徑偏工程化，空間數據積累有限，場景天花板清晰；三維家深度綁定家居定製行業，業務邊界相對狹窄。

而群核科技以酷家樂為入口，通過海量用戶創作沉澱了獨有的「物理正確」空間數據--這些數據不僅包含家具、戶型等視覺信息，更標註了牆厚、承重、尺寸等真實物理參數，是訓練具身智能、數字孿生的核心資產。在此基礎上，該公司自研的SpatialLM、SpatialGen等空間大模型，實現了AI對物理空間的理解、生成與仿真，讓AI不再局限於平面圖像，而是真正「讀懂」三維世界。這種「數據＋模型＋場景」的閉環，使群核科技從「賣軟件」升級為「賣AI時代的空間基礎設施」，打開了從家居設計到建築、工業數字孿生、具身智能、電商 3D 內容的萬億級市場空間。

盈利拐點顯現，但可持續性存疑

2023-2025年，群核科技營收從6.64億元（單位人民幣，下同）增長至8.20億元，複合增速約11.13%，呈現穩健增長態勢；毛利率持續攀升，從2023年的76.76%提升至82.23%，或反映出規模效益。

盈利層面，該公司迎來關鍵拐點：2023年經調整淨虧損2.42億元，2024年收窄至7,004.9萬元，2025年正式實現經調整淨利潤5,712.7萬元。這一轉變的背後，是費用結構的持續優化--銷售及營銷開支占比從2023年的53.72%降至2025年的33.43%，研發開支占比從58.90%降至35.48%，運營效率顯著提升。

收入結構上，以訂閱收入為主，2025年訂閱收入達7.95億元，占總收入的96.93%，其中企業客戶貢獻6.69億元，占訂閱收入的84.18%。單價較高的企業客戶和大客戶數量逐年溫和上升，且淨收入留存率均在100%以上，顯示出客戶粘性與復購能力較強。

值得注意的是，海外業務增長迅猛，2025年中國內地以外訂閱收入同比增長26.32%，專業服務的海外收入則同比增長49.22%，或得益於基數較低，但也從側面反映其國際化戰略成效初顯。

最新運營數據顯示，截至2026年1月31日，該公司的企業客戶達47,561家，較2025年底穩步增長；2026年1月訂閱收入同比增加，主要由單客戶訂閱收入提升驅動，增長動能持續釋放。不過，該公司預計2026年因持續投入產品升級與市場拓展將錄得淨虧損。

核心價值：空間數據壁壘與AI閉環構成稀缺資產

群核科技在資本市場具備的AI溢價，並非單純概念加持，而是來自難以替代的產業壁壘。首先是數據壁壘，該公司依託海量設計師與企業用戶沉澱數億級3D模型與結構化空間場景，數據具備物理尺寸、結構關系、工程邏輯等真實世界屬性，是訓練具身智能、機器人導航、數字孿生的稀缺原料，也是通用大模型公司難以低成本獲取的核心資產。

其次是技術閉環壁壘，該公司將GPU雲渲染、3D建模、空間大模型、AI生成與工業孿生打通，形成「工具-數據-模型-場景」的完整鏈路，區別於傳統CAD廠商以軟件授權為主的模式，也區別於純AI公司缺乏落地場景的短板。在國內製造業、家居業數字化轉型的趨勢下，其AI設計、自動化出圖、前後端一體化能力具備真實行業需求。

然後還有賽道卡位壁壘，群核科技被歸入「杭州六小龍」，核心在於踩中空間智能這一AI下一站重要方向。隨著機器人、AR/VR、數字孿生對3D空間理解能力的需求提升，該公司的平台價值有望從家居設計工具向上延伸為基礎設施型平台，打開長期估值想象空間。

風險點：盈利、股東、商業化、增長均存約束

儘管行業地位與技術故事具備吸引力，但群核科技的現實約束同樣突出，多項風險可能壓製其上市後的估值彈性與股價錶現。

1）盈利根基極淺，短期將重返虧損，盈利穩定性存疑。群核科技的2025年僅實現微幅經調整淨利潤，且該公司明確提示，因持續投入產品升級、新行業拓展與全球擴張，短期開支維持高位，2026年預計將再次錄得淨虧損。這意味著其盈利拐點並非可持續穩態，更像是階段性費用控制下的結果，盈利能力尚未經過完整周期檢驗。

2）早期投資者密集，退出壓力較大，股價拋壓不容忽視。作為成立十餘年、歷經十一輪融資的獨角獸，群核科技背後聚集大量PE/VC機構與早期股東。在港股市場流動性被眾多新股搶占的環境中，其上市後機構投資者集中退出可能對股價形成持續壓製。疊加公司尚未實現穩定盈利，股東持股成本差異較大，或容易引發階段性拋售。

3）商業化邊界清晰，跨行業拓展不及預期風險較高。該公司的基本盤仍在家居與室內設計，在建築、工業、製造等領域的滲透遠弱於歐特克與中望軟件。其空間大模型、數字孿生、機器人等相關業務仍處於早期合作與試點階段，尚未形成規模化收入，能否從家居設計延伸至高端工業與建築市場，存在高度不確定性。若新垂直行業拓展緩慢，公司長期增長將依賴存量市場，天花板迅速顯現。

4）收入增速放緩，增長動能減弱。2023至2025年，儘管年複合增幅有雙位數，但是打掃2025年，其整體收入增速已放緩至8.63%，訂閱收入增速同步放緩，境內業務增速已回落至個位數，增長高度依賴基數較低的海外市場與數量下降而單價在提升的個人客戶。而海外市場面臨歐特克等全球巨頭強勢競爭，本土化、渠道、品牌均不占優，高增速未必能長期維持；個人客戶付費能力弱、客單價整體較低，難以支撐體量級增長。

5）高毛利依賴訂閱模式，競爭加劇可能導致價格戰。該公司高毛利率建立在雲端訂閱與規模化運營之上，但三維家、傳統家居軟件廠商以及部分AI設計工具持續降價或免費滲透，可能迫使其下調定價或提高銷售投入，進而壓縮毛利率與利潤空間。

6）研發投入剛性強，技術迭代不進則退。空間AI、3D引擎、AIGC均屬於高度迭代領域，歐特克、Adobe等巨頭持續加碼生成式3D技術，國內廠商也在快速追趕。公司必須維持高額研發投入以保持壁壘，但若研發轉化效率下降，或出現更強技術路線替代，現有優勢將快速削弱。2025年，其研發開支占收入比雖有改善，仍高達35.48%。

7）經營槓桿高，規模效應尚未完全穩固。雖然經營溢利和經調整淨利潤轉正，但群核科技的整體開支仍處高位，收入小幅波動即可顯著影響盈利水平，2025年，營銷開支、行政開支和研發開支合計占收入比重仍達到82.45%，高於其毛利率82.23%。在港股對虧損科技股估值持續收緊的背景下，若收入增速與盈利兌現節奏低於市場預期，估值存在快速下修壓力。

總結：空間智能龍頭成色可期，但需警惕高預期下的估值回落

群核科技通過港交所聆訊，既是中國SaaS與空間AI企業的重要突破，也是市場對其行業地位與商業模式的階段性認可。其行業第一的市占率、高毛利結構、持續改善的費用效率、稀缺的空間數據與AI模型資產，共同構成了中長期核心價值；作為「杭州六小龍」中率先IPO的標的，也具備一定的賽道稀缺性與標桿效應。

但與此同時，該公司剛扭虧即預告重返虧損、收入增速有所放緩、海外擴張不確定、多輪早期融資或為機構股東上市後減持埋下伏筆、行業競爭加劇等風險點真實存在，或對其估值構成壓力。