Shopify: 業績不俗卻暴跌，電商 Agent 到底是靈丸還是毒藥？

作爲目前電商 AI 領域中最受關注的熱門標的—$Shopify (SHOP.US) 在 2 月 11 日晚美股盤前，公佈了 2025 年 4 季度財報。整體來看，財報表現很不錯，當季業績和對下季指引大多比預期強勁，可見的最大問題就是估值太貴，具體來看：

1、強勁 GMV 增長並未回落：不同於市場擔心的 Shopify 的強勁 GMV 增長終究會回落，GMV 本季仍同比增長 31%，大體和上季相當，並沒降速。剔除匯率順風的利好後，增速扔達 29%，也僅環比降速約 1pct。

根據有限的披露，海豚君猜測強勁的增長，仍是主要靠海外業務和美國中大型企業帶動的。

此外，Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也進一步走高，環比提升了 1.8pct，帶動支付額GPV 的增速達 37%，繼續跑贏 GMV。

2、強勁業務增長下，收入自然不錯：在 GMV 和 GPV 不俗的增長下，商家服務收入自然也不會差，本季同比增長近 35%。按商家服務收入/GMV 計算出商家服務的變現率同比走高約 6bps 到 2.34%，和市場預期基本一致。

不過海豚君也注意到，本季變現率的提升幅度，較此前的 10bps 上下有所收窄。這一部分是由於此前 PayPal 口徑變更的利好週期已過，另外或許也是因大型企業業務佔比提高的影響。

3、試用影響過去，訂閱增長修復：如同業績前預期的，因此前免費/折扣試用的影響基本已過，本季MRR（月重複性收入）同比增長明顯修復到 15%，環比加速近 5pct，小超預期。對應的，訂閱服務收入本季的增速也小幅拉昇到 16.7%，跑贏彭博一致預期的 15%。

4、毛利率依然承壓，且比預期更嚴重：雖然增長強勁，但公司的毛利率還是如預期的在下滑，整體毛利率爲 46.1%，同比角度收縮了 2pct，也比一致預期要低 0.3pct。

具體來看，訂閱業務受免費/折扣試用影響過去（即客單價修復），毛利率同比是明顯扭跌轉漲的。

整體毛利率走低，一方面是低毛利的商家服務業務佔比提升。另一方面，商家服務自身的毛利率也同比下降了 1.6pct，比彭博一致預期低 60bps。海豚君猜測可能也是中大型客戶佔比提升導致的影響。

5、控費還算不錯，但含金量不高：本季經營費用支出卻沒有像預期增長那麼多，合計費用同比增長不到 20%，相比前兩個季度的 25% 有明顯收窄。總費用佔收入比重爲 28.9%，也低於公司此前指引的 30%~31% 的區間。

但具體看，本季常規費用的增長較上一季並沒有明顯下降，主要是交易損失費用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。導致總費用支出低於預期的含金量沒那麼高。

6、利潤表現還算不錯：整體上，由於費用率比預期少了 170bps，而毛利率只比預期低 31bps，利潤率的表現還是比預期好些。公司和市場主要關注的指標--自由現金流利潤率約 19.5%，比預期高 0.5pct，還算不錯。

海豚研究觀點：

1、當季表現 & 下季指引都不錯

概括來看 Shopify 本次的業績表現顯然不錯，商家服務和業務的核心指標都維持着高位增長或有改善跡象，帶動營收增長同樣不俗。市場擔心高增長不可持續，終會回落的問題，在本季並未出現。

雖然，毛利率由於業務結構的變化承壓，即低毛利的支付性收入走高，同時淨支付手續費率普遍更低的中大型企業比重應當也在走高。但這從毛利潤額的角度，顯然還是在帶來增量。

於此同時，市場擔心因業務規模持續高速擴展，公司拓展中大型企業客戶理論上需要更多銷售人員，AI 相關業務也需研發投入，這些問題邏輯上會導致經營費用走高，但目前來看影響不大。

類似的公司對下季的指引也相當樂觀，指引收入增速和本季接近、即 30% 以上，遠超賣方預期的 25%，還是不會放緩。

指引毛利潤同比增長 25%~29%，即毛利率還是會同比承壓，但也比預期的 23.4% 要高很多。指引費用佔收入比重 37%~38%，也稍低於預期的 38.5%，隱含費用率會同比略收窄，即費用也不會明顯擴張。

唯一不太好的，是預期下季度現金流利潤率會低於 1Q25（15.4%），因此低於市場預期的 16.4%。由於指引的毛利率和費用率都沒有明顯惡化，現金流利潤率變差，則大概率是因 BS 報表上經營佔款等的影響。

2、Agentic 電商是機遇還是風險？

業績之外的敘事上，當前市場關注度最高的無疑話題是電商代理（即 AI 助手代理購物，類似千問幫點外賣）的進展情況。

其實，類似 SaaS 被 AI 取代的 “鬼故事”，Shopify 的基石業務--線上門店的建設和管理工具，實際上邏輯上也存在被 AI 顛覆的風險。同屬網站工具（Web Tools）的類似公司 Wix 和 GoDaddy 因此股價自 25 年高點都已腰斬。

而 Shopify 明顯更堅韌的股價，除了堅實的基本面，公司搭上了 AI 電商代理的 “大船”，在敘事上從可能被 AI 顛覆的受害者，搖身一變爲 AI Agent 化的受益者，是根本原因之一。

具體來看，首先 Shopify 已和 OpenAI, Google & Gemini, Microsoft Copilot 三個頭部 AI Agent 公司都簽訂了合作協議。計劃將在各自的 AI Chatbot 內由 Shopify 支持完成無跳轉的購物和支付。

除此之外，Shopify 還宣佈和 Google 共同設立了 Universal Commerce Protocol 一個開放式的電商 Agent 行業標準。理論上允許 Google、Microsoft 之外的 AI 入口和 Shopify 平臺外的商家也加入到該生態標準內。

但另一個角度看，雖然電商 Agent 的故事確實 “很有吸引力”，中短期內對公司業績的實際影響相當有限。先暫不論中短期內通過電商 Agent 完成的 GMV 規模會有多大，主要是目前看起來電商 Agent 模式下的變現絕大部分會歸屬於 AI Agent 方。

根據目前的披露，ChatGPT 會向商家收取成交額 4% 的佣金（屬於偏低的水平），且暫沒有廣告性變現（因爲廣告會影響 Agent 決策的公正性）。這些佣金完全屬於 OpenAI，不會給予 Shopify 分成。不過作爲支付服務的提供方（之一），Shopify 理論上可通過支付服務變現。

Google 和 Microsoft Copilot 上的電商 Agent 購物，目前暫沒有宣佈會收取佣金，因此近期內不會產生任何增量收入。且值得注意，據報道 Google 平臺內的電商 Agent 的支付前端入口統一爲 Google Pay （Shopify 可以作爲後臺處理方之一）。換言之，支付手續變現大概率也要在 Google 和 Shopify 之間分配。

因此，從當前的合作方式看，Shopify 並不能從電商 Agent 模式中獲得很多直接的額外營收。並且從 Google 的例子推演，市場還消化出了對 “去中介化” 的擔憂，即後續電商的流量和支付入口都被 AI 平臺接管後，Shopfiy 等公司可能會淪爲純粹的商品和後臺支付功能提供商，其在整個商業流程中能獲得的變現和利潤份額反可能會有所下降。

綜合上述正反兩個角度，海豚君認爲電商 Agent 目前整體對 Shopfiy 還是偏利好的敘事，畢竟目前公司行動最快且唯一一家和頭部幾大 AI 入口都達成合作的公司，後續隨着實際功能的落地，至少在敘事上會是正向催化劑。

雖然可能暫時不會帶來多少額外的變現渠道，但也能增加 Shopify 生態的吸引力，引入更多商戶，幫助公司原有業務的收入增長。

公司此次電話會中也算隱晦的驗證了我們上述看法，即—電商 Agent 可能並不會給 Shopify 帶來明顯的額外變現渠道，還是要依賴支付；而且這部分支付收入，需要在前臺的 AI 入口，和後臺處理者 Shopify 之間分配。

即可能是業務量提高，但利潤率可能只是持平甚至變差的情況，這對樂觀的投資者而言是個壞消息。

“去中介化” 的擔憂，海豚君認爲更多是提醒投資者不能爲 “完美的想象定價”（Priced for perfection），按電商 Agent 能夠快速滲透、同時 Shopify 又在該模式下獲得明顯的額外變現提升（把傳統模式下電商平臺的變現喫掉），各方面都最樂觀的情境演繹定價。

3、估值太貴是最大問題

由前文可見，公司在基本面上可謂是優秀的，在 AI 主敘事下 Shopify 也是受益者，都沒有明顯的毛病。唯一且最大的問題就是公司的估值太貴。

雖然近期公司股價自高點也有近 40% 的回調，但公司當前的市值 1430 億，對應普遍預期的 27 年 35 億上下的自由現金流，對應估值仍有約 40x。即便按 P/S 估值，對應 27 年約 180 億上下收入也有約 8x。

公司當前明顯的溢價估值，顯然就是提前定價了電商 Agent 幫助公司份額提升，GMV 維持高速增長。同時在 Agent 時代，公司能不再侷限於僅 3% 上下、利潤非常有限的支付型變現，切入高空間的電商佣金型變現（在海外可達高個位數% 乃至 10% 以上）。

但由海豚君的推測（公司也部分驗證），即便電商 Agent 進展不錯，中短期內對公司的收入和利潤也大概率不會有特別巨大的貢獻。

對於這類有明顯估值溢價，且需要爲夢想買單的公司，海豚君的看法是一以貫之的—有很高的風險偏好或信念可以考慮參與，但不是海豚君喜歡的類型。

以下爲詳細點評

一、GMV 增長沒回落，依舊強勁

最重要的增長端指標-- 生態內GMV 本季達 123.8 億，同比增長 31%，不同於市場預期的會明顯降速到 28%，實際仍維持和上季接近的高增長。剔除本季匯率順風的利好後，GMV 增速爲 29%，同樣僅環比降速 1pct。

根據有限的披露，海豚君認爲主要還是國際市場和美國中大型商家推動的增長。

同時，Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也環比走高了整 1.8pct 到 67.2%，帶動支付額GPV 的增速跑贏 GMV 增速，達 37% ，跑贏市場預期幅度更大。

二、試用影響已過，MRR 增長修復

訂閱業務的核心指標--MRR（月重複性收入）本季爲$2.05 億，隨着此前免費/折扣試用的影響基本已過，增長開始修復。本季度同比增速恢復到 15%，略高於彭博一致預期。

三、底層經營指標不俗，收入增長自然也不錯

營收上，一方面，伴隨着 MRR 增長的修復，訂閱服務收入本季同比增速也爬升到 16.7%，環比提速超 2pct，也小幅跑贏市場預期。

另一方面，由於 GMV 和 GPV 增長強勁，本季商家服務收入增長也不俗，同比增長近 35%。按商家服務收入/GMV 計算出商家服務的變現率同比走高約 6bps 到 2.34%，和市場預期基本一致。

本季變現率的提升幅度，較此前普遍的 10bps 左右有所收窄，主要是由於此前 PayPal 計入口徑變更的利好週期基本已過，大概率也有大型企業業務佔比提高的影響。

整體來看，由於兩項業務的底層經營指標都不錯，本季總營收的增速達 30.6%，好於預期。其中匯率順風的利好影響約 2pct。

四、毛利率繼續承壓，重大商戶比重提升的影響？

不過雖然增長強勁，但公司的毛利率還是如預期的有所承壓，本季公司整體毛利率爲 46.1%，稍低於彭博一致預期的 46.4%，同比角度也收縮了 2pct。

具體來看，訂閱業務受免費/折扣試用影響基本過去（即客單價修復）的利好，毛利率同比扭跌轉漲，比市場預期高了 80bps。

整體毛利率走低，一方面還是因毛利率更低的商家服務業務佔比提升。另一方面，商家服務自身的毛利率也是下跌的，本季同比下降了 1.6pct，比彭博一致預期低了約 60bps。

雖然由於 4Q 是大促旺季，帶寬流量等成本天然會較高，賣方也普遍預期毛利率會走低，但實際毛利率幅度更大。海豚君猜測可能是中大型客戶佔比提升導致的影響，這和強勁的 GMV 增長也有所呼應。

五、費用支出沒預期那麼高，利潤率還不錯

毛利率雖在承壓，但公司的經營費用支出卻沒有像預期增長那麼多。本季合計費用同比增長不到 20%，相比前兩個季度的 25% 有明顯收窄（市場對本季的預期也在 25% 左右）。總費用佔收入比重爲 28.9%，也低於公司此前指引的 30%~31% 的區間。

不過具體看，本季本季常規費用的增長較上一季並沒有明顯下降，營銷支出增長約 24%，研發和管理支出增長 11% 左右。

主要是交易損失費用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。導致總費用支出低於預期的含金量沒那麼高。

但整理來看，由於費用率比預期少的幅度（170bps）比毛利率低於預期的 31bps 更多，利潤率的表現還是比預期要好些。公司和市場主要關注的指標--自由現金流利潤率約 19.5%，比預期高 0.5pct。自由現金流利潤額爲 715 億，同比增長 17%，還算不錯。

<正文結束>

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財報點評：

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深度分析：

2024 年 1 月 19 日首次覆蓋第一篇《Shopify：看似 “淘寶”，實是 “支付寶”》

2024 年 5 月 29 日首次覆蓋第二篇《Shopify: 有讚的外殼、支付的核，何以恣意成長？》

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