當輝達不再是唯一答案，持有者最該擔心哪件事？

去年9月，黃仁勳和Sam Altman宣佈了一項轟動市場的戰略合作，輝達將向OpenAI提供10吉瓦計算容量，投資高達1000億美元。在那一刻，市場普遍相信：AI 時代的王座，將由這兩家共用。

但僅僅兩個月後，劇情就反轉了。11月的SEC檔顯示，這筆錢根本沒打出去。更戲劇性的是今年1月底，黃仁勳在臺灣面對記者追問時，直接否認了整件事："我們從來沒有想過要投資1000億美元, 這從來不是承諾。"他的語氣不是漫不經心，而是帶著一種被迫澄清的無奈。OpenAI確實邀請輝達最高可以投資1000億，但投資會走一步看一步逐步推進。

來源： Yahoo新聞

等等，四個月前臺上宣佈1000億時候的歡欣鼓舞，現在怎麼變成難以言說了？這中間到底發生了什麼？

這不是生意談崩了，是權力結構變了

答案其實藏在2026年初這輪OpenAI融資裡。彭博社披露，輝達這次談的是大約200億美元的投資，如果成行，將是它對OpenAI最大的一筆單筆投資。與此同時，OpenAI整輪融資的目標最高是1000億美元，其中亞馬遜最多可能投500億、軟銀最多可能投300億。換句話說，輝達從當初最多1000億的意向，現實落點更接近其中的五分之一。

看出問題了嗎？在這輪融資中，亞馬遜和軟銀的話語權遠超輝達。如果OpenAI在2026年上市（這已經在籌備中），董事會將更可能由這些大股東主導，而不是輝達。

更關鍵的是，亞馬遜作為AWS的母公司，不可能對一個完全依賴其他廠商GPU的OpenAI無動於衷。他們會推動OpenAI採用自家的Trainium晶片，或者至少在多個供應商之間保持平衡。這意味著輝達從AI生態系統的中樞神經，正在變成眾多供應商之一。

這就是黃仁勳在臺灣顯得那麼彆扭的原因，這不是簡單的商業合作談崩了，而是輝達在AI權力遊戲中失去了主導地位。

OpenAI在找備胎，但問題遠不止於此

2月路透社的一則報導讓這個趨勢更加清晰。OpenAI對部分輝達最新晶片的推理速度並不滿意，尤其是在軟體發展、AI 與其他軟體交互這類任務上，回應不夠快。於是他們從去年就開始物色替代方案，與 Cerebras、Groq 等初創公司接觸，重點看的是那種在單顆晶片裡塞入大量嵌入式 SRAM 的設計，希望未來能承擔大約 10% 的推理算力，因為這種架構理論上能通過減少對外部記憶體的訪問來加快推理速度。

當然，OpenAI還是會繼續使用輝達GPU作為主力。但這個找備胎的動作本身就很說明問題，連輝達最重要的客戶，都在主動降低對它的單一依賴。

但真正的威脅不在這裡。真正讓輝達頭疼的，是那些根本不用GPU的競爭對手。

AI大模型的三國志：只有OpenAI還在主用輝達

過去兩年，AI大模型就像走馬燈一樣輪流占頭條。去年ChatGPT還是絕對主角，後來Google的Gemini橫空出世搶走風頭，現在Anthropic的Claude又成了新寵。但很少有人注意到，這三家的晶片戰略完全不同。

OpenAI主要用輝達GPU（雖然在找替代品）。Google的Gemini用自家TPU。而現在最火的Claude呢？ Anthropic同時用Google TPU、Amazon Trainium和NVIDIA GPU，針對不同任務靈活分配。這種多雲策略既提升效率，又避免被單一供應商卡脖子，輝達都只是眾多選項之一。​

換句話說，當下最熱門的AI模型中，兩個用的是ASIC專用晶片，只有OpenAI還主要依賴輝達。

很多人相信不管誰贏，輝達都賺。但現實是，贏家正在用自家的ASIC蠶食輝達的市場。這是Google、Amazon這些巨頭都在玩的遊戲，通過ASIC獲得供應鏈控制權，同時壓低成本。對輝達來說，這是長期的、結構性的威脅。

黃仁勳的遺憾

最近一次訪談裡，黃仁勳說過一段意味深長的話。他說如果能重來，會在Anthropic早期做出不同選擇，因為Anthropic當時想跟輝達合作但也需要資金支援，輝達當時負擔不起，但亞馬遜和Google有這個能力。​

聽起來像是感慨沒錢，但實際上這是在說：我被Amazon和Google搶走了一個最有前景的客戶。

Anthropic之所以能成為當今最火的AI公司之一，正是因為有Amazon和Google的資金支持。這讓他們有充足資源開發ASIC，最終通過Google TPU繞過了輝達GPU。如果當年輝達也投資Anthropic，現在Claude可能還在用輝達晶片，而不是成為輝達的競爭威脅。

這就是為什麼黃仁勳的遺憾更像是遺恨。他不僅失去了一個大客戶，更失去了一個可能改變行業格局的機會。而這個失誤，正在AI權力遊戲中持續發酵。

真正的瓶頸：不是誰能造晶片，而是誰能買得起

輝達股價從去年8月到現在幾乎沒變化，但同時期費城半導體指數漲了40%——輝達完全跑輸了。

來源：TradingView

更諷刺的是，華爾街對輝達2026年的盈利預期高得離譜，不少機構現在直接按每股9美元以上來算輝達今年的盈利能力，遠超市場共識的7.75美元。但再好的業績預期也轉化不成買盤。​​

市場關心的不再是誰能造晶片，而是誰有錢買晶片。AI產業的瓶頸已經從供應側轉到需求側。​

Oracle的困境就是最好的例證。這家公司手握5230億美元未完成訂單，其中3000億美元跟OpenAI有關，但要完成這些訂單，Oracle需要投入至少3500億美元以上的IT資本開支。​​

現實很殘酷。Oracle債務權益比飆到近500%，最新一季自由現金流負100億美元。2025年12月，原本在談密西根州 1GW 資料中心、規模高達 100 億美元 的融資方案中，核心出資方 Blue Owl 選擇抽身而退，這在已經很激進的信貸市場幾乎不可想像。Oracle股價已經吐回2025年9月36%的暴漲，五年期CDS創歷史新高。摩根士丹利已經把 2030 年的每股盈利預期，調到只剩 Oracle 管理層原先長期目標的大約一半，這種直接打五折的態度，本身就放大了市場的恐慌情緒，讓不少資金選擇先把 Oracle 扔掉再說。

這些壓力最終會傳導到輝達。如果Oracle付不了錢，輝達的訂單就是空頭支票。更別說OpenAI自己也在資金鏈上搖搖欲墜，年收入200億美元，每年算力帳單卻要600億美元。這個缺口只能靠不斷融資填補。​

輝達的利好：三張底牌能救命嗎？

在這些壓力之下，輝達手裡還有幾張牌可以打。

第一張牌：Vera Rubin的技術突破

面對壓力，輝達的策略很明確：加速技術反覆運算。2025年Blackwell推出時因產能爬坡問題影響了股價，但輝達吸取了教訓。下一代Vera Rubin定在2026年下半年量產，管理層強調會更順暢地爬坡。​​

Vera Rubin的性能提升確實驚人：相較 Blackwell，訓練性能大約提升到 3.5 倍，推理吞吐最高可做到 5 倍，推理端的每個 token 成本最多可以降到原來的 十分之一。但最關鍵、也最容易被忽略的改進，其實在於可部署性：同規模機架在 Blackwell 世代的組裝和維護往往要花一個半小時以上，Vera Rubin 通過模組化託盤和免線纜設計，把這件事縮短到大約 5 分鐘，裝配與維護效率提升最多可達 18 倍。

這意味著客戶部署速度更快，建資料中心週期大幅縮短，成本顯著降低。這種可製造性的提升才是真正的競爭優勢，不僅是性能問題，更是經濟可行性問題。

供應鏈調查顯示，客戶對Vera Rubin的熱情遠超其競爭對手，從Blackwell到Rubin的過渡可能比預期更快。即使 AMD、Broadcom 增長迅猛，輝達單季新增收入，依然顯著高於大部分競爭對手的總增量。

當然，技術領先無法完全抵消ASIC的結構性優勢。對Google和Anthropic這種擁有自研能力的巨頭，ASIC在特定任務上的性價比可能更優，而且能提供更強的供應鏈掌控。但Vera Rubin的推出至少能穩住輝達在GPU市場的地位，為其他戰略爭取時間。

第二張牌：H200出口中國的新機遇

1月13日，特朗普政府批准向中國出口H200晶片。表面上看這是大利好，但細節很重要。

允許出口的條件是：25%關稅、50%產量上限、所有晶片必須經美國協力廠商實驗室驗證。這三道門檻加起來，實際能落地的收入可能遠小於預期。

雖然報導說中國科技巨頭準備下140億美元訂單，但考慮到關稅、產量限制和審批流程，真正轉化成收入的可能不到一半。而且政策持續性沒保障。中國本土AI晶片廠商在快速追趕，長期看輝達在中國市場份額可能持續被蠶食。​

但即便如此，這仍然是個實實在在的收入來源。在基數已經很大的情況下，額外的140億美元訂單（即使只轉化為60-70億美元收入）也能對輝達2026年的業績起到不小的推動作用。

第三張牌：戰略投資的生態佈局

輝達不僅賣晶片，還是OpenAI、CoreWeave、Anthropic甚至英特爾的投資者。市場立刻擔心：“這是不是迴圈融資？”​

但就拿大家最擔心的CoreWeave來說，輝達對CoreWeave的投資是純股權注入，而不是給對方貸款。這意味著輝達按市場價投資，成功了大家一起賺，失敗了輝達也承擔損失。這跟供應商融資（延長付款期限或低息貸款）完全不同。​

管理層的邏輯是：AI基礎設施投資規模已經超過任何單一公司的資本能力。如果輝達不以股權投資形式參與，這些項目可能根本落不了地。這叫戰略投資。輝達的願景是：公司收入到本世紀末達到1萬億美元，整個生態系統會創造巨大價值，輝達希望參與其中並保持主導。​

當然，當投資者看到輝達投錢給客戶、客戶再買輝達晶片時，很難完全相信這種增長的純正性。這種擔憂已經成為壓制輝達估值的重要因素。但從邏輯上講，在資金極其緊張的AI時代，這種生態投資可能真的是必要的。

同時如果我們換個角度看，輝達往 OpenAI、Anthropic 這些前沿玩家身上砸錢，也不只是為了多賣幾塊晶片。OpenAI 和 Anthropic都在籌備2026 年的IPO，一旦它們登陸資本市場、估值兌現，輝達作為早期股東本身也能分到一大塊蛋糕。

估值便宜但沒人買：錢都去哪了？

從估值看，輝達確實不貴：現在大概是20倍2027年前瞻市盈率，和標普500的22倍差不多，但輝達每股盈利年複合增長還在35%以上，自由現金流增速也超過40%，對比之下，Broadcom 這種同樣吃 AI 紅利的晶片股，目前無論是當期 PE 還是前瞻估值，都普遍高於輝達。

機構給出的目標價集中在250–275美元，對應大概26–28倍2027年盈利，按現在180美元的股價算，還有三到四成的空間。問題是，便宜不等於有買盤，增量資金反而更願意去買存儲、晶圓代工這些經營杠杆更高的賽道。

原因很簡單：2023–2024年想押 AI，最直接就是買輝達；到了2026年，AI 基建投資已經堆到接近生產上限，GPU 本身的增速再高，邊緣環節（HBM 記憶體、TSMC 代工、封裝設備）的業績彈性反而更大，因為它們的基數小、供給更緊。

這不是說輝達基本面變差了，而是風險回報的計算變了，當別的標的在同樣的 AI 故事下給出更高彈性，資金自然先去那裡。

2026 年 AI CapEx 放緩：為什麼資金在等信號？

但資金之所以不急著回流輝達，還有一個更深層的顧慮：AI 資本開支的增速開始往下走了。

表面上，各大投行對2026年還是樂觀的，超大規模雲廠商的 AI 相關 CapEx 樂觀預計還能再漲接近40%，總盤子會沖到6000億美元以上，看起來依然火熱。真正讓人不安的是斜率：增速從2025年大約70%的高位，預計2026年會降到30%多。

如果這個趨勢延續下去，到了2026年底，AI CapEx 的增速可能已經和傳統 IT 支出差不多了。對輝達來說，這意味著一個現實：極端高增速的蜜月期大概率在退潮。

更麻煩的是結構分化，Meta 還在用40%+的節奏砸錢，亞馬遜和 Google 只給出10%出頭的增長指引，這說明大廠內部對 AI 投資回報的看法已經不一致。而輝達的資料中心收入裡，大約有一半直接來自這些超大規模雲客戶，任何一家收緊或加碼 CapEx，都會被市場放大解讀到輝達的訂單上。

在這種背景下，資金選擇觀望：不是看不懂輝達的盈利能力，而是要先確定，AI CapEx 是進入了一個更溫和、可持續的新常態，還是會有一輪更狠的刹車。

3 月 GTC：為什麼大家都在等這場發佈會？

所以，市場現在等的是一個拍板的時刻——目前來看幾乎都指向了同一個節點：2026年3月中旬的 GTC。

這場大會上，Vera Rubin 的規格細節、量產節奏和首批大客戶的落地計畫，大概率會講得更明白；市場也在等黃仁勳再給一針強心劑：AI 基建開支的空間與節奏、大客戶的資本開支能力，以及輝達在投資客戶這條路上打算走到什麼程度。

在那之前，股價很可能繼續在180–210美元之間橫著走。想要打破這個區間，市場大概要看到這三件事出現：

1）OpenAI、Oracle這些大客戶的融資和IPO 推進順利，證明生態的資金鏈沒有斷；

2）Vera Rubin 的訂單和產能爬坡有清晰路徑，足以緩解 ASIC、自研晶片帶來的結構性壓力；

3）輝達把自己對客戶的股權投資講清楚，不是靠迴圈融資堆收入，而是能在股權端拿到一塊長期回報。

這三件事，一件都不小：對應的是需求可持續性、技術護城河和盈利品質三個維度。

所以現在的輝達，矛盾感就在這裡：用過去三年的成績單來看，它配得上更高的估值；但用2026年之後可能放緩的 AI CapEx 來算，市場又不敢給太激進的倍數。結果就是，一家公司在基本面上仍然是 AI 基建的核心，卻在二級市場上，已經從非買不可的核心資產，變成了和一眾供應商一起被挑來挑去的那一檔。對短線資金來說，這種身份轉變真的不舒服；但如果把時間拉長到3–5年，現在這個價位，雖然稱不上白菜價，但對長期投資者來說已經算是挺有吸引力的。