AMD Q4 財報前瞻：劇本寫得太完美，股價還能加戲嗎？

AMD（超微半導體）將於 2 月 3 日公佈 2025 年第四季度財報，當前市場給出的預期可以說相當樂觀：營收高增、利潤向上、資料中心被寄予厚望。但如果稍微把這份漂亮的預期拆開看，會發現有一塊邏輯其實挺反直覺的：市場很愛講的記憶體漲價會幫到 AMD，未必真像聽上去那麼美。而這家公司整個AI未來的命，現在全押在了一個客戶的時間表上。

Q4財報前瞻：市場到底在期待什麼？

來源：Zacks

這次Q4真正的看點，不只是增長有多高，而是增長從哪兒來的。 AMD 目前在所有業務條線，資料中心、用戶端/遊戲以及嵌入式都看到了不錯的動能，這意味著收入結構在變得更加多元，而不是只靠一條腿走路。 公司指引顯示，資料中心業務有望在 EPYC 伺服器 CPU 與 MI350 GPU 持續放量的帶動下，實現強勁的環比雙位數增長；用戶端這塊則預計繼續增長，而嵌入式板塊有望恢復環比增長。

記憶體價格暴漲悖論：一個看似利好的邏輯，為什麼其實是在坑AMD？

你大概率聽過這樣的觀點：2025年下半年，DRAM 價格飆漲了300%，整機成本水漲船高，系統廠商會為 CPU 支付更高單價，而 AMD 這種高端 CPU 供應商就能躺贏。

問題是——這套邏輯，基本是錯的。

當一套64GB的DDR5記憶體，從200美元在三個月內漲到900美元時，PC 廠商不會加速下單，反而會集體踩刹車。因為當記憶體從占整機成本的10–12%，突然抬到15–20%，而且每個季度還在往上躥50–60%，理性的選擇只有一個：先按住，等價格回穩再說。

罪魁禍首是AI加速器用的高頻寬記憶體（HBM）。三家大廠三星、SK 海力士、美光這兩年持續把先進制程和新增產能往伺服器 DRAM 和 HBM 上挪，每多騰出一點產能去伺候輝達、AMD 的 AI GPU，留給普通 PC 用標準記憶體DDR4/DDR5 的就少一點。TrendForce今年1月的報告說，2026年第一季度伺服器記憶體還要再漲60%，PC用的DDR4漲幅最高可到約50%。

戴爾、聯想已經宣佈2026年初的電腦要漲價15%-20%。但消費者不買單。於是廠商們偷偷把手提電腦的記憶體從32GB砍到16GB，價格還賣一樣或者略漲。零售商開始限購記憶體，甚至用“主機板 + 記憶體”這類捆綁方式來賣貨。 2022–2023 年那波疫情紅利透支了不少需求，PC 換機潮本就低迷，現在再疊加這一輪記憶體漲價，等於是雪上加霜。

最諷刺的轉折來了：這輪記憶體短缺，AI 加速卡本身就是重要推手之一，而 AMD 自家的MI350和即將登場的MI450也在其中占了不小的份額。MI350 一顆 GPU 就塞了 288GB 的 HBM3E 記憶體，這玩意兒就是個吃產能的怪獸，把記憶體廠的產能全吸走了。AMD的AI加速器擴產越快，普通DRAM就越緊張，剛創下營收紀錄的個人電腦業務銷量就會被壓低。

2025 年 Q4 可能還不太受影響，因為AMD 在 11 月推出的旗艦級遊戲 CPU Ryzen 7 9800X3D帶動了一波 “先上 CPU 再說” 的高端玩家換機潮，很多訂單是在記憶體價格和供應徹底失控之前鎖下來的。但到了 2026 年的一、二季度，等這波提前透支的高端需求消化完、記憶體漲價全面傳導到終端售價，記憶體供需的緊張就會變成實實在在的出貨壓力。

所以，當你再聽到有人把記憶體價格上漲當成 AMD 的利好邏輯時，要意識到，這很可能是把因果關係看反了，尤其是對它的 PC 與用戶端業務而言。

先看基本盤：AMD 現有業務的兌現情況

在繼續往下拆 AMD 的 AI 與資料中心佈局之前，得先把這家公司這兩年在各條業務線上交出的硬成績單擺清楚。

AMD 各業務板塊：2025 年季度表現

來源：AMD財報

從這張表看，有兩個現象很直觀：一是資料中心在絕對規模上已經是 AMD 最大的單一板塊，且在高基數下還能維持20%左右的同比增速；二是用戶端與遊戲這條線在2025年的修復速度更誇張，Q3 同比增幅一度拉到了70%以上。EPYC 和 Ryzen 這兩條線已經真正扛起了營收和增長。

先看伺服器這一端。Mercury Research 的資料顯示，2025 年三季度，AMD 在伺服器 CPU 出貨量裡的份額大約是 28%，但在這個市場裡賺到的錢已經占到將近 40%，也就是數量還沒到三成，收入占比已經快四成，這基本說明 AMD 搶到的，主要是伺服器市場裡高單價、高毛利的那一塊。

這背後，對應的是 EPYC 平臺本身的硬實力。第五代 EPYC 處理器（代號“Turin”）單核性能比上一代強約17%，在 AI 和高性能計算這類重負載場景中，每核性能平均提升大約37%；和 Intel 最新的 Xeon 平臺對比，在不少通用計算場景裡，EPYC 整體性能大約能高出三到四成，每瓦性能優勢能拉到大約六成以上，發熱量大致只有對手的五到六成，而且 AMD 單路最多可以堆到192核，而英特爾主力產品線目前一般是128核。放到雙路伺服器的實測方案裡，同檔位 EPYC 機型的總體算力往往能比 Xeon 高出30%–40%；同時，AMD 每顆 CPU 支持12通道DDR5，而英特爾是8通道，理論峰值記憶體頻寬等於是直接多了一半，對資料庫、分析型負載、記憶體計算這類吃記憶體的工作負載尤為關鍵。

再看消費端，2025年Q3的 Mercury Research 資料顯示，AMD 在桌上型電腦 CPU 市場的份額已經達到33.6%，創下歷史新高。進入 Q4 之後，Ryzen 7 9800X3D 上市幾周內就爬上多家大型零售平臺的銷量榜首，在 Amazon、Newegg 等管道的假日銷售視窗期，AMD 的桌上型電腦（桌面）CPU 份額一度超過70%。9800X3D 上市後的首批貨在多家主流電商基本是上架即售罄，供貨一直偏緊，部分管道的成交價一度被炒到高於官方建議零售價。蘇姿豐在談到 Q4 時也直言，這是 “我們近年來桌面端出貨最強勁的一個季度之一” 。

來源：Tom’s Hardware

AI 集中度風險：單一客戶，數百億美元級機會，幾乎沒有犯錯空間

接下來，我們把重心從 CPU 轉向 AMD 真正被市場定價的核心故事——AI。2025 年 9 月，AMD 宣佈與 OpenAI 達成一項多年期供貨協定，將為其提供總計 6GW 規模的 Instinct MI450 GPU 算力，這是公司歷史上來自單一客戶的最大承諾訂單。 公司對外將這筆交易描述為數百億美元級別的潛在收入機會 ，並向 OpenAI 授予最多 1.6 億份認股權證，行權條件與 GPU 實際部署進度以及股價目標掛鉤。

OpenAI 的訂單是真的，業務場景也非常扎實，無論是當下的 ChatGPT，還是未來面向大眾的智慧 Agent 系統，都需要海量推理算力支撐；但也正因為如此，高企的估值在很大程度上已經把這條 AI 曲線提前 price in 到股價裡。

所以真正的問題，在於時間表和客戶集中度。

AMD MI450 部署時間線

來源：AMD，Futurum Group，HyperFrame Research 等公開資料。

這一切看起來都在按部就班地推進，但真正讓人不安的問題是：除了 OpenAI，還有誰會來買單？

截至2026年2月初，OpenAI 仍是唯一一個在 Helios 機架 + MI450 組合上，明確宣佈大規模部署計畫的客戶。Oracle 雖然宣佈自 2026 年起將部署 5 萬片 MI450 GPU，但相較於 OpenAI 6GW 的承諾，這只能算零頭。Meta 和 Character.ai 確實已經在用現役 MI350 做生產工作負載，但到目前為止，沒有任何一方公開承諾要在 MI450 上做類似體量的採購。

這事很重要，因為輝達可沒閑著。AMD 宣佈 OpenAI 合作之後，輝達很快端出了 Rubin 架構的機架級方案，在低精度 AI 算力密度上對 Helios 形成了一定優勢，同時繼續強化自家封閉系統和成熟的軟體生態。雖然AMD的Helios機架估計比Rubin NVL機架便宜25%、省電20%，但成本優勢只有在客戶願意冒軟體集成風險時才管用。

CUDA 護城河：硬體再猛，軟體不行也很難贏

來源：AMD、NVIDIA 財報； Counterpoint Research

最近的一些基準測試顯示，在同等級硬體上，用 CUDA 和用 ROCm 跑同一工作負載，性能差距可以從30%一直到近乎翻倍，這一點在大規模 LLM 推理和多機多卡場景裡尤為明顯。對於一次性砸幾十億美元建 AI 基礎設施的超大規模雲廠商，這種被軟體放大的性能差異顯然是定價和選型時的關鍵考量。

AMD計畫2026年把ROCm開發者社區擴到10萬人以上，希望在未來三到五年內，將資料中心 AI 晶片市占提升到兩位數。管理層預計資料中心AI營收未來3-5年年化增長80%以上。但這些目標都建立在一個前提之上：客戶必須多起來，而不能長期只靠 OpenAI 一家獨大。一旦 OpenAI 的部署進度出現兩個季度級別的延遲，或者在供電、散熱、軟體成熟度這些環節踩坑，AMD 整個 AI 收入節奏就會整體後移。在40以上倍遠期市盈率的估值下，這是一個風險和收益明顯不對稱的結構。

AMD 對比輝達：關鍵指標

來源：AMD、NVIDIA 財報； StockAnalysis、Counterpoint Research

AMD 目前約40-45 倍的遠期市盈率，相對輝達25-35 倍的水準，溢價相當可觀。 這份溢價之所以存在，很大程度上是因為市場已經在股價裡提前兌現了AI 客戶逐步多元化、資料中心業務利潤率持續上行的劇本，而這些前提目前都還處在驗證過程中。

更微妙的是，即便在當前這個已經預支了 AI 想像力的估值水準上，AMD 現階段的盈利品質其實也處在一種略顯吃緊的狀態，毛利率看起來風平浪靜，實則已經在接近中期目標的上沿運行

AMD 2025 年毛利率走勢

* 含約 8 億美元對華 MI308 出口管制減值

** 剔除一次性減值後的正常化水準

來源：AMD財報

縱觀2025年，儘管收入增速在30%以上，AMD 的非 GAAP 毛利率幾乎一直釘在54%一線。對於一家正在放量AI GPU、CPU還在搶市場份額的公司，你期待的不是這種停滯，而是擴張。

為什麼會這樣？大致有三點：

1.      產品結構沒有看上去那麼理想。傳統 EPYC CPU 的毛利率大概在50–55%，而MI350儘管定價高、話題足，但由於處於早期爬坡階段，受制於供應鏈效率和良率，實際毛利率更多落在45–50%區間。

2.      運營支出增速超過營收。2025 年 Q3，AMD 在 92.5 億美元收入下的非 GAAP 營業利潤率為 24%，相比 2024 年 Q3 的 25% 其實略有下滑，期間收入卻增長了 36%。這背後是對研發的加大投入，尤其是 MI450 軟體棧、Helios 機架系統集成，以及下一代 EPYC 的開發。

3.      利潤率擴張是願景，不是眼前的事。 AMD的中期目標是：非GAAP運營利潤率35%以上，毛利率向55%-58%靠攏。如果AI GPU年營收能擴到100億美元以上且保持50%+毛利率，加上EPYC伺服器市場份額穩在40%以上，但這些目標取決於執行情況。

Q4財報真正該看什麼？

Q4 數字大概率會不錯：AMD 很有可能小幅超出營收預期，管理層也會繼續強調資料中心業務的強勁增長。

目前市場對 AMD 2026年的普遍預期，是總收入大致在440–450 億美元區間，若疊加中國市場恢復的樂觀情景，上限有機會接近500億美元。其中AI相關業務（主要是資料中心 GPU 和相關平臺）預期已經拉到年化120億美元以上，對2026年EPS的一致預期大致在6–6.5美元區間，相比2025年約4美元的水準，隱含了50–60%的增長空間。這一增速在紙面上足以撐起當前的估值溢價，但前提是執行要基本按劇本推進。

華爾街最新給 AMD 的平均目標價大概在270–280美元，目前股價在240多美元附近，隱含的上行空間大約15%左右。

問題在於，過去幾個季度裡，即便 AMD 多次在營收和 EPS 上超出預期，財報當日股價卻往往選擇向下調整，最近的Q2、Q3 都出現了業績不錯、股價回落的情況。期權市場目前給這次財報定價的隱含波動率，大致對應財報前後股價約±9%的預期區間，折算成價格大約是向上或向下各約22美元，這說明市場已經在為好消息兌現和波動放大這兩種路徑同時做準備。

真正能左右股價走向的六個問題

來源：AMD 管理層公開指引與財報；Piper Sandler、Wells Fargo、Zacks、Counterpoint Research

這六個問題裡，只要有兩三項給出明確的積極信號，市場對“高估值 + 高增長”的容忍度就會顯著提升。反之，如果只是數字不錯、故事還行，但在關鍵風險點上繼續模糊帶過，那麼當前這套估值敘事就很難完全站得住腳。

客觀來說，AMD是好公司，但當前的估值很挑人

EPYC在伺服器市場完成逆襲，Ryzen在消費端也壓過英特爾，資料中心和個人電腦業務兩翼齊飛，基本面相當扎實。MI350放量創紀錄，已獲多家雲廠商採用，行業資本開支向AI傾斜也為輝達替代品提供了舞臺。

但問題在於，市場已經把最好的劇本提前計價。經過一輪大幅上漲後，當前估值假設了新品順利放量、客戶快速多元化、利潤率提升等多重利好必須同時兌現。

對現有股東而言，這是優質標的；但對新買家來說，此時入場意味著要為各種不確定性支付溢價。Q4財報雖然重要，但真正的考驗在2026年下半年：那時 MI450 必須進入實質性的放量階段，至少要看得見首個1GW部署的明確落地節奏，AMD也需要證明那筆超大訂單正在轉化為更廣泛的客戶基礎，而不是一場高度集中的孤注一擲。

在那之前，願意在這個價位買入的人，其實都是在為“完美執行”買單。而在半導體行業，“完美”這兩個字的保質期，一向都不長。