美股從驚喜變驚吓，原因何在？

2025年11月20日晚，美股在短短一小時内出現重大逆轉。

在英偉達（NVDA.US）超預期季績和黃仁勳的樂觀展望下，美股開盤後曾一路走高，以納斯達克指數（IXIC.US）為例，高開2.18%之後曾一路走高，最高到達23,147.33點，漲2.58%，隨後急轉直下，最低跌2.31%，上下波幅高達4.89%，收市跌2.15%，或跌486.18點，報道22,087.05點，見下圖。

道瓊斯工業平均指數和標普500指數的單日走勢也與納斯達克指數一致。與此同時，華爾街的恐慌指數VIX指數也創下了4月末以來的最高收盤水平，單日漲11.67%，報26.42點，最近5日的漲幅達到32.10%。

比特幣等繼續下跌。比特幣價格進一步下跌至8.58萬美元。

對於美股的逆轉，市場普遍認為主要原因有很多個方面：

科技股「利好出儘」引發的估值憂慮

英偉達發佈的第3季營收、利潤遠超市場預期，但市場或將此解讀為「利好出儘」，加上市場對AI產業盈利兌現能力的憂慮並沒有消除，投資者或擔心英偉達的增長與市場份額已觸頂，開始獲利套現。

美股之後，亞太區股市大跌，且尤以AI芯片和關聯產業股最為嚴重，例如英偉達的股東軟銀集團跌超10%，英偉達的上遊供應商SK海力士和三星分别大跌8.76%和5.86%，A股的芯片股也大跌，寒武紀（688256.SH）現跌5.32%。

非農數據進一步拉低降息預期

延遲發佈的美國9月非農就業數據呈現矛盾走向：一方面，新增就業11.9萬，遠超市場預估的5.2萬，顯示就業市場具有韌性，另一方面，失業率卻升值接近4年新高的4.4%，高於市場預估的4.3%。

好壞參半的就業數據不僅沒能給美聯儲12月的利率決策提供明確方向，反而讓市場對降息的期待大幅降溫，見下圖，12月降息25個基點的概率從一週之前的50.1%下降至35.5%，維持利率不變的概率從一週前的49.9%上升至64.4%。

對於依賴低廉資本支持估值的科技股而言，降息預期消退或意味著流動性支撐減弱，進一步促使投資者抛售科技股，例如甲骨文（ORCL.US）雖持有OpenAI的重大訂單，但其舉債以支持滿足訂單的債務也水漲船高，投資者擔心甲骨文無法應付高昂的借貸成本違約，加之其對OpenAI訂單過度依賴——在其訂單中佔比遠超微軟（MSFT.US）、亞馬遜（AMZN.US）等雲巨頭，OpenAI現如今承諾超萬億美元投資，遠超其估值，萬一AI泡沫真的襲來，甲骨文所承受的風險也更高，因此甲骨文的股價也跌勢猛烈，跌6.58%，盤後再跌1.51%。

私人信貸風險或引發資金撤離

美聯儲理事庫克公開警告，私人信貸領域存在潛在的資產估值脆弱性，其與金融體繫關聯復雜，相關風險可能蔓延整個金融繫統，這進一步引發市場對金融體繫穩定性的擔憂，導致隔夜信貸市場惡化，投資級債券和高收益債券的利差擴大，投資者風險偏好大幅下降，開始從高風險資產中撤離。

高風險資產崩盤引發的連鎖效應

近段時間，比特幣持續下跌，在11月20日美股盤中，比特幣更進一步下跌。當前比特幣價格被認為與科技股表現關聯性上升，主要原因或在於比特幣交易大部分為高槓桿交易，價格大跌引發的追加保證金預警，或引發交易者砍掉估值較高的科技股倉位套現來填充，加劇了整體抛壓。

程序化交易放大波動

CTA基金因市場跌破技術阈值觸發進一步抛售，形成惡性循環，進一步加大了市場的波動性。

期權市場的火上澆油

今年以來，期權市場的‌零日到期期權（‌是指在交易日當日到期的期權合約）持續走高，已佔據大盤指數整體成交量超一半，這類期權的做市商需動態調整倉位來對衝風險，通常行情反彈時賣出資產、回調時買入。早段美股受英偉達季績和非農數據帶動大漲時，持有大量期權敞口的做市商為管理敞口風險，同步賣出股票進行對衝，這些集中性的賣出行為形成沽壓，抑製了上漲勢頭，為後續的大跌埋下伏筆，當市場進一步下挫時，做市商又要加速平倉對衝頭寸，進一步放大了下跌幅度。

目前流行的「鐵鷹策略」也成為引發波動的推手，有華爾街衍生品策略師認為，標普500的一日到期鐵鷹組合可能是壓製股市反彈的原因。

鐵鷹策略主要通過同時賣出價外看漲期權和看跌期權，買入更高行權價的看漲期權和更低行權價的看跌期權，以限製最大虧損和收益，屬於市場中性策略，本質是預期標的價格會在一段時間内維持區間震蕩，投資者可從中賺取一筆時間衰減所帶來的利潤。

但是做市商作為對手方，需要管理交易者賣給他們的大量看漲期權所形成的巨大正伽馬（即持有的期權頭寸隨標的資產價格波動而盈利的能力）敞口，當標普500向執行價靠近時，做市商為了管理風險需要賣出股票，從而遏製股市上行。

理論上說，做市商的對衝需求會在收盤後消失，市場更可能在亞洲交易時段出現上行，然而，情況卻並非如此，在其後的亞太區交易時段，日股、韓國、A股、港股均全線大跌，資金對於風險資產的興趣明顯下降，而從AI關聯個股沽壓更為嚴重來看，這波跌市針對的還是AI泡沫。

結語

綜上所述，儘管美股在2025年11月20日經歷了戲劇性的逆轉，全球股市仍視美股為風向標。此次事件不僅揭示了科技股估值過高、市場對降息預期的敏感性以及私人信貸領域的潛在風險等多重問題，也突顯了程序化交易和期權市場的復雜互動如何放大了市場波動。

展望未來，隨著美聯儲貨幣政策的不確定性持續影響市場情緒，加之投資者對高風險資產的興趣減弱，預計短期内全球股市尤其是美股將繼續面臨調整壓力。然而，這也可能為長期投資者提供尋找價值的機會。面對未來的市場波動，保持謹慎並關注基本面將是關鍵。