「泡沫」噪聲中，英偉達的「現實」與黃仁勳的「狂想」

英偉達（NVDA.US）的股價在最近五個交易日累跌超5%，成為市值蒸發最大的科技巨頭。

有意思的是，美東時間11月19日英偉達股價迎來大反轉。

在業績披露前夕的19日交易日中，英偉達股價收漲2.85%。業績公佈後的盤後交易時段，該股股價一度飙升至197.87美元，漲幅達 6.08%，成功收復了此前幾個交易日的失地。

這背後與英偉達超出預期業績及展望有直接關繫。更令投資者振奮的是，黃仁勳所畫的宏偉藍圖。

英偉達季績和展望超預期

截至2025年10月26日止的2026財年第3財季，英偉達的收入按年增長62.49%，至570.06億美元，高於市場普遍預期的549.2億美元。

其中，反映AI收入的數據中心業務季度收入按年狂增66.44%，至512.15億美元，數據中心業務當中，算力收入同比增長55.65%，至430.28億美元，網絡業務營收更狂增161.82%，至81.87億美元。

見下圖，除了數據中心外，英偉達的其他分部業務均實現了強勢增長，遊戲和專業可視化分部的季度營收同比分别增長30.07%和56.38%，至42.65億美元和7.60億美元；包括機器人貢獻在内的自動駕駛分部收入按年增長31.85%，至5.92億美元；而原設備製造（OEM）和其他分部季度收入則按年增長79.38%，至1.74億美元。

值得留意的是，受產品組合優化（即定價較高產品佔比提升）以及成本管理有效等的推動，英偉達的第3財季非會計準則毛利率達到73.62%，較上季提升0.97個百分點，但是按年微調1.41個百分點。

季度研發開支以及銷售和行政開支的增幅分别為38.79%和26.42%，低於收入增幅62.49%，非會計準則經營利潤率按年微降0.12個百分點，較上季提升1.69個百分點，至66.22%。

季度非會計準則淨利潤達到317.67億美元，按年增長58.76%，由於英偉達今年前三季度赤字367億美元回購了2.62億股，現有股東的權益得到提升，非會計準則每股攤薄後盈利為1.30美元，同比增長60.49%，高於市場預期的1.25美元。

展望第4財季，管理層預計英偉達的總營收可達650億美元，預示Blackwell架構驅動下有14%的環比增長，高於市場預期的616.6億美元，而這一數據並沒有計入中國内地數據中心計算業務收入。此外，該公司預計非GAAP毛利率為75%，高於第3財季的73.62%。非GAAP運營費用預計維持在50億美元水平，而其第3財季的非GAAP運營費用大約為42.15億美元。

展望2027財年，雖然要素成本上升，但英偉達表示仍致力於將毛利率維持在75%左右區間。

管理層表示，英偉達的未來欣欣向榮

管理層在業績發佈會上表示，明確看到從今年年初至2026年底，Blackwell和Rubin平台將帶來5,000億美元的營收機會。AI基礎設施需求持續超預期：雲端資源售罄，包括Blackwell、Hopper、Ampere在内的新舊代際GPU裝機總量全線滿載。

這5,000億美元的營收機會，英偉達或僅確認了部分，未來隨著訂單的交付和越來越多的新訂單加入，其前景可觀。

管理層透露，現有超大規模工作負載向加速計算和生成式AI的轉型，將貢獻其大約一半的長期機遇，另一增長支柱來自Anthropic、Mastral、OpenAI等基礎模型開發商持續加大的算力投入——所有企業都在積極擴展算力規模以提升智能水平。模型預訓練、後訓練及推理三大擴展法則依然有效。

在被問到英偉達於每吉瓦數據中心建設中能獲得多少收入時，黃仁勳回答，在從Ampere到Hopper、Hopper到Blackwell、Blackwell到Rubin的每一代產品叠代中，英偉達在數據中心的價值佔比持續提升。Hopper繫列約為200億—250億美元，而Grace Blackwell繫列預計達到約300億（正負浮動），Rubin繫列將進一步躍升。每代產品均實現數倍性能提升，客戶總體擁有成本（TCO）同步優化，但關鍵在於：單吉瓦電力供給始終是固定約束。因此，每瓦能效與架構效率至關重要——能效直接決定了營收轉化效率。這正是架構選擇如此關鍵的原因：世界已沒有可揮霍的冗餘資源。

他表示，英偉達通過全棧協同設計（從框架模型到數據中心整體，乃至電力冷卻繫統）與生態鏈協同優化，確保每代產品經濟貢獻與能效實現跨越式提升。

管理層透露，Blackwell架構在第3財季持續發力，GB300產量超越GB200，貢獻Blackwell總營收約三分之二。向GB300的過渡無縫完成，已向主要雲服務商、超大規模企業及GPU雲廠商批量出貨並驅動其增長。上市第十三個季度的Hopper平台在第3財季創收約20億美元。

特供中國内地的H20芯片銷售額約5,000萬美元，受地緣政治及中國市場競爭加劇影響，當季未實現大規模訂單。儘管當前的出口限製令其無法向中國供應更具競爭力的數據中心計算產品，但黃仁勳表示仍致力於持續與中美政府溝通，要確立在AI計算領域的可持續領導地位，美國必須赢得全球開發者的支持，成為包括中國企業在内的所有商業實體的首選平台。

Rubin平台按計劃將於2026年量產。搭載七顆芯片的Vera Rubin平台將實現相較於Blackwell的指數級性能提升。英偉達透露已收到供應鏈合作夥伴的晶圓回片，產品啓動進展順利。Rubin作為第三代機架級繫統，在保持與Grace Blackwell兼容的同時徹底重構可製造性，其供應鏈數據中心生態繫統與雲合作夥伴現已掌握NVIDIA RAC架構從建造到部署的全流程，為Rubin快速上量做好充分準備。

管理層表示，正與OpenAI推進戰略合作，重點支持其建設至少10吉瓦的AI數據中心。此外其獲得投資該公司的機會。目前通過微軟（MSFT.US）Azure、OCI和CoreWeave（CRWV.US）等雲合作夥伴向OpenAI提供服務，未來可預見時期内將繼續維持該模式。隨著OpenAI規模擴張，將有利於進一步延伸與英偉達的合作聯繫。

與此同時，英偉達於近日也達成了與OpenAI競爭對手Anthropic的合作，這也是Anthropic首次採用英偉達技術：雙方將協同優化Anthropic模型在CUDA上的性能表現，提供最佳性能、效率與TCO；同時將針對Anthropic工作負載優化未來英偉達架構。Anthropic初步承諾部署包括Grace Blackwell和Vera Rubin繫統在内的最高1吉瓦算力容量。

管理層承認，對Anthropic、OpenAI、Reflection、Thinking Machines等企業的戰略投資本質是合作夥伴關繫，旨在擴展NVIDIA CUDA AI生態繫統，確保所有模型在NVIDIA全平台實現最優運行。在保持嚴格現金流管理的同時，英偉達將持續開展戰略投資。

黃仁勳如何看待英偉達的未來

決定長遠股市表現的，可能是基本面，但是影響短期波動的卻是投資者的情緒：當前的股市怎麽走，關鍵不在於一年後甚至幾年後的世界發展成怎樣，而在於當下人們會認為往後的世界會怎樣發展。黃教主就是優秀的市場情緒操控者。

他在業績發佈會上表示，英偉達與其他任何加速器廠商都不同——英偉達在AI的全階段都表現出色，從預訓練、後訓練到推理皆然。

世界正同時經歷三大規模空前的平台轉型，這是自摩爾定律誕生以來的首次。英偉達正以獨特的方式應對這三大變革：

首先，是從CPU通用計算向GPU加速計算的轉型。隨著摩爾定律放緩，全球在非AI軟件領域投入巨大，從數據處理到科學與工程模擬，每年代表著數千億美元的雲計算支出。許多曾僅能在CPU上運行的應用，如今正迅速轉向CUDA GPU。加速計算已抵達臨界點。

其次，AI也達到了臨界點，它正在變革現有應用的同時，催生全新的應用。對於現有應用，生成式AI正在搜索排名、推薦繫統、廣告定向、點擊率預測乃至内容審核這些超大規模基礎設施的核心領域，取代經典機器學習。Meta（META.US）為廣告推薦打造的、基於大規模GPU集群訓練的JEM基礎模型，正是這一轉變的例證。

現在，新一輪浪潮正在興起：具備推理、規劃和使用工具能力的智能體AI繫統。從Cursor和QuadCode等編程助手，到iDoc等放射學工具，Harvey等法律助手，以及特斯拉（TSLA.US）FSD和Waymo等AI駕駛員，這些繫統標誌著計算的下一個前沿。當今全球增長最快的公司——OpenAI、Anthropic、xAI、谷歌（GOOG.US）、Cursor、Lovable、Cognition AI、Open Evidence、Abridge、特斯拉——都在引領智能體AI的浪潮。

管理層透露，實體AI已成為價值數十億美元的業務，對應萬億美元市場機遇，是英偉達的下一增長曲線。

這三大平台轉型是：向加速計算的轉型是基礎且必要的，在後摩爾定律時代至關重要；向生成式AI的轉型是變革性的，能極大增強現有應用和商業模式；而向智能體AI及實體AI的轉型將是革命性的，將催生新的應用、公司、產品和服務。

黃仁勳指出，英偉達在這樣的發展大潮中被選中，是因為其唯一的架構能同時支持這三大轉型，適用於所有行業、各種形態和模態的AI，覆蓋AI的每個階段，滿足雲端以及從雲端到企業再到機器人的各種多樣化計算需求。

此外，英偉達在供應鏈管理方面也具有優勢，他表示，其供應鏈基本上涵蓋了全球所有科技公司——台積電（TSM.US）及其封裝技術、内存供應商與合作夥伴，以及所有繫統ODM廠商，都與其共同進行了卓有成效的規劃，而英偉達已為未來的發展做好了充分準備，並持續強化全球供應鏈韌性建設。

上月，英偉達與台積電合作慶祝首片美國本土製造的Blackwell晶圓下線。未來四年其將繼續與富士康、緯創、安靠、斯派爾等夥伴深化合作，擴大在美業務規模。

當被問到製約英偉達AI發展的最大瓶頸是什麽時，黃仁勳表示，所有問題都能成為問題，英偉達非常擅長管理供應鏈，擁有合作了33年的優秀夥伴，包括台積電，對供應鏈這一塊，他很有信心。供應鏈下遊方面，英偉達已經與土地、電力以及融資領域的眾多參與者建立了合作夥伴關繫，最重要的工作是做好規劃，包括對供應鏈的上下遊進行規劃，並且要確保英偉達的架構擁有最佳的每總體擁有成本性能（TCO），以及最佳的每瓦性能，從而令任何給定量的能源投入，英偉達的架構可驅動最高的收入。

他表示，首先，強勁的資產負債表對保障供應鏈韌性至關重要——當供應商看到英偉達採購承諾時，他們深信其可靠性。第二，英偉達將持續進行股票回購。關於生態投資，所有投資都圍繞擴展CUDA生態繫統這一核心目標。

結語

英偉達的股價走勢恰如市場認知的縮影，在「AI泡沫論」與「科技信仰」之間劇烈搖擺。前段時間的下跌反映了市場對於估值和行業可持續性的焦慮。然而，績後反彈則清晰地宣告了：決定股價短期波動的是情緒，但奠定長期趨勢的永遠是基本面。

這份強勁的第3財季成績單和更亮眼的第4財季展望，或許是壓製「泡沫論」最有力的論據：收入、利潤、毛利率全線超預期，尤其是數據中心業務高達66%的同比增長，證明了AI基礎設施的需求並非空中樓閣，而是正在持續爆發的現實。更為關鍵的是，CEO黃仁勳並未停留在過去的業績上，而是為市場描繪了一張激動人心的未來路線圖——從Ampere、Hopper到Blackwell乃至下一代Rubin平台，每一代產品都帶來價值佔比和能效的跨越式提升，牢牢抓住了「每瓦性能決定營收轉化」這一未來算力世界的核心瓶頸。

但是從長遠來看，真正能支撐其估值的，將是英偉達如何將黃仁勳的宏大藍圖轉化為持續的交付能力與商業成功。

前方的挑戰依然存在，包括地緣政治的不確定性、日益激烈的競爭以及自身供應鏈的極限壓力。然而，憑借其技術代差、全棧協同設計的深厚壁壘，以及對全球算力需求的精準卡位，英偉達已經證明了自己不僅是AI浪潮的參與者，更是核心的定義者和驅動者。其未來的股價，最終將取決於這份「狂想」在現實世界中兌現的速度與規模。