傑克遜霍爾研討會後：有一點清晰，但仍有許多不確定性 - 法國巴黎銀行

雖然聯準會第一次降息的日期現在是可以預見的(將在9月17日至18日的聯邦公開市場委員會上)，但其他一切仍然不確定：降息的規模，以及寬鬆週期的總體程度和降息的時間。美國勞動市場的發展是這種校準的關鍵。在通貨膨脹方面，大西洋兩岸在恢復物價穩定方面取得了重大進展，但這場戰鬥遠未取得勝利。這就要求我們在剛開始的貨幣寬鬆政策中保持謹慎。我們預期聯準會將在本輪週期開始時降息25個基點，而不是50個基點——勞動力市場的有序放緩有利於這一點——並在2025年底前總共降息8次(連續5次降息，然後每季一次)，使聯邦基金利率區間達到3.25-3.50%。我們預計，聯準會將成功引導美國經濟軟著陸。歐洲央行和英國央行比聯準會更早開始貨幣寬鬆政策(歐洲央行是6月，英國央行是8月)，他們將以每個季度降息25個基點的非常緩慢的速度繼續下去(直到2025年第三季度，歐洲央行將存款利率降至2.50%；對英國央行來說，到2025年底，銀行利率將維持在3.75%)，每次總共降息6次。

在傑克遜•霍爾(Jackson Hole)和傑羅姆•鮑威爾(Jerome Powell) 8月23日致開幕詞之後，至少有一件事是明確的：美聯儲(fed)認為“政策調整的時機已經到來”，即降低政策利率。此外，他非常明確地說明了這項聲明背後的原因，以及聯準會使命的兩個組成部分(價格穩定和充分就業)之間風險平衡的逆轉:通膨不再是主要擔憂，現在重要的是勞動力市場的情況。鮑威爾也清楚地闡述了通膨飆升背後的原因(“過熱和暫時扭曲的需求與受限的供應之間的非同尋常的碰撞”，然後是通脹的下降(這些扭曲的解除和貨幣政策的反應) ，並對貨幣政策在這一逆轉中發揮的重要作用表示祝賀。賦予貨幣政策一個角色，同時強調貨幣緊縮對錨定通膨預期的重要性，這是最起碼的，也是正確的。

雖然聯準會首次降息的日期現在是可以預見的(將在9月17日至18日的聯邦公開市場委員會上)，但降息規模的問題仍然懸而未決，當然，寬鬆週期的總體程度和降息的時間也仍然懸而未決。就在聲明聯準會是時候調整其政策了，「前進的方向是明確的」之後，鮑威爾並沒有進一步束縛自己的手腳，而是表示「降息的時機和速度將取決於即將到來的數據、不斷變化的前景和風險平衡」。

美國勞動市場的發展對將採取的貨幣政策至關重要。今天，當前經濟放緩的確切性質仍然難以確定。這只是新冠疫情後壓力的正常化嗎?如果是這樣，預計經濟放緩將在不久的將來自然停止。還是這種放緩主要是由於貨幣緊縮?如果是這樣的話，除非美聯儲憑藉寬鬆的貨幣政策成功實現軟著陸，否則預計經濟將進一步惡化，直至可能出現衰退。當然，困難在於，勞動市場的放緩可能是由於這兩種影響，但在某種程度上是不確定的。然而，這可能對聯準會有利，並有助於其對經濟著陸進行微調。里士滿聯邦儲備銀行行長湯姆·巴金(Tom Barkin)談到了“低僱傭、低解僱模式”，目前尚不清楚美國經濟將如何走出這種模式，是向上(僱傭增加)還是向下(解僱更強)。我們的基準情境仍然是，美國經濟將繼續上行退出，實現軟著陸，而不是衰退，尤其是在低利率的支持下。但是，儘管從我們的角度來看，經濟衰退的風險仍然很低，但它正在增加。

在通貨膨脹方面，大西洋兩岸在恢復物價穩定方面取得了重大進展，但這場戰鬥遠未取得勝利。整體通膨率的下降是顯著的，但核心通膨率的下降要溫和得多，速度也要慢得多，特別是由於服務業持續的高通膨:從這個角度來看，2%的通膨目標仍然相對遙遠。菲利普•萊恩在傑克遜霍爾會議上明確指出了這一點，他在結論中指出，「重返目標還不安全」。這就要求我們在剛開始的貨幣寬鬆政策中保持謹慎。伊莎貝爾·施納貝爾(Isabelle Schnabel)也是這種方法的重要倡導者，正如她最近的演講所證明的那樣。還有兩種觀點支持相對快速地放鬆貨幣政策，至少回歸中性利率。平衡政策組合，以試圖抵消預期的財政政策收緊(這一論點更適用於歐洲，而不是美國，美國的財政政策有保持寬鬆而不是變得嚴格的風險);2. 從相對高度的貨幣限制開始(從某些觀點來看，僅憑這一點就可以證明快速寬鬆是合理的)，貨幣政策對經濟活動的影響明顯較小，傳導滯後時間較長。

根據我們最近更新的預測，聯準會、歐洲央行和英國央行的寬鬆週期雖然不完全相同，但總體上仍將保持同步，與漸進的方式保持一致。考慮到起點較高，這對美國來說意義更大一些，所有這些都是普遍降息運動的一部分(見表)。我們預期聯準會將在9月17日至18日的聯邦公開市場委員會上降息25個基點，開啟其貨幣寬鬆週期。 9月公佈的勞動市場數據和近期美國其他勞動力市場指標繼續顯示出有序的放緩，並證明降息25個基點而不是50個基點是合理的。

紐約聯邦儲備銀行行長威廉斯(John C. Williams)和聯準會理事沃勒(Christopher J. Waller)的最新言論也與這種漸進的第一步相一致。第一次降息之後還會有四次降息(分別在2024年11月和12月，以及2025年1月和3月，每次會議上降息25個基點)，隨後每個季度降息25個基點，使聯邦基金利率區間在2025年底達到3.25-3.50%，然後在2026年年中達到2.75-3.00%，這將標誌著結束。下一次歐洲央行會議(9月12日)預計將再次調降存款利率25個基點。聯準會將繼續以每季降息25個基點的速度逐步放鬆(2024年第四季第三次降息更有可能在12月而不是10月)，直到2025年第三季度，使存款利率達到2.50% ，這是我們中性利率估計的上限。英國央行將跟隨歐洲央行的步伐，每季下降25個基點，但由於在8月份首次下調了政策利率(銀行利率)，下一次降息將在11月7日進行。 2025年底，銀行利率將維持在3.75%，但寬鬆週期將延續到2026年年中左右，使此利率達到3%。