日本：日圓或漲或平難下跌，多頭勝率較高

摘要

TradingKey - 我們預期短期內（0-3 個月）日圓有較高的升值可能性。這項展望主要基於兩大核心因素：首先，美日貨幣政策的分化（聯準會降息與日本央行升息並行）將支撐日圓對美元的匯率；其次，日本債券殖利率預計將維持相對高位，進一步強化日圓的匯率走勢。從中期（3-12 個月）來看，日圓對美元可能進入穩定期。從歷史經驗來看，日圓對美元的大幅升值通常需要滿足以下條件之一：1）美國經濟陷入衰退；2）美國通膨大幅回落；3）聯準會大幅降息；或 4）全球危機加劇日圓的避險屬性。展望未來，由於上述條件不太可能出現，日圓持續升值的可能性較低。總結而言，日圓對美元將先升後平。

來源：TradingKey

* 投資者可以透過被動基金（如ETF）、主動基金、金融衍生性商品（如期貨、選擇權和掉期）、差價合約和點差交易直接或間接投資於外匯市場。

1. 近期外匯走勢

從今年年初至 5 月初，日圓持續升值。這主要是由於美元指數走弱 —— 受川普關稅政策及全球 「去美元化」 趨勢的影響，美元指數承壓，間接支撐了日圓（圖 1）。然而，自 5 月以來，日圓對美元進入相對穩定階段，原因包括多重因素疊加：美日公債殖利率差收窄、日本央行升息預期延後、美英協議簽署，以及中美緊張關係緩和。展望未來，日圓將繼續在區間內波動，還是開啟單邊走勢？我們的分析顯示：短期（0-3 個月）內，日圓極有可能升值；而中期（3-12 個月），日圓對美元料將再次趨穩。具體分析如下：

圖1：美元兌日圓和美元指數

來源：路孚特，TradingKey

2. 外匯短期展望

短期來看，我們對日圓持看漲態度，這主要由兩大關鍵因素驅動。首先是美日貨幣政策的分化：米價高漲及服務業通膨持續高漲，已推動日本整體 CPI 和核心 CPI 遠高於日本央行 2% 的目標。高通膨已開始拖累日本經濟成長，導致第一季實質 GDP 出現負成長。但展望未來，持續的薪資成長有望提振總需求，促進需求 - 庫存良性循環的形成，這將助力日本經濟成長在未來幾季轉為正成長。在經濟穩健成長與高通膨的背景下，我們預期日本央行將繼續升息，進而支撐日圓對美元升值。

其次，貨幣政策正常化可望推動日本公債（JGB）殖利率維持高點。從理論層面而言，較高的殖利率會吸引外資流入，改善經濟預期並轉變風險偏好，進而支撐日圓升值。然而在過去十年間，受日本央行長期實施負利率政策影響，日本公債殖利率與日圓匯率的相關性較弱，甚至有時與理論預期相違背。隨著負利率政策的終結，日本市場動態已重新與理論模型連結（圖 2）。展望未來，日本公債殖利率的高企可能進一步推動日圓升值。

圖 2：日本公債殖利率與美元兌日圓匯率走勢

來源：路孚特，TradingKey

3. 外匯中期展望

日圓能否在中期內持續大幅升值？從歷史來看，日圓對美元的持續升值通常需要滿足以下條件之一：1）美國經濟衰退；2）美國通膨大幅下降；3）聯準會大幅降息（以上皆會削弱美元）；或 4）全球危機強化日圓的避險屬性（圖 3）。展望未來，儘管美國及全球經濟成長率預計放緩，但不會陷入衰退。由於上述條件不太可能兌現，日圓持續升值的可能性較低。此外，從中期視角，美國經濟前景走弱將拖累全球成長。鑑於美元和日圓均屬於避險貨幣，全球經濟放緩可能對兩者形成支撐，促使日圓兌美元匯率在區間內保持穩定。

圖 3：導致日圓大幅升值的外在因素

來源：路孚特，TradingKey

* 如需了解更多支持我們外匯市場觀點的經濟情勢與展望，請參閱下文宏觀經濟章節。

4. 宏觀經濟

日本經濟目前正面臨高通膨這項巨大挑戰。就整體消費者物價指數（CPI）而言，儘管這項通膨指標已從今年年初的 4% 有所回落，但最新的 5 月數據仍高達 3.5%，遠高於日本銀行設定的 2% 目標。其主要驅動因素是米價的飆升 —— 即便政府採取了釋放緊急大米儲備、改革流通體係等措施，米價仍較上年翻倍有餘。同時，剔除能源和食品的核心 CPI 自 2 月起持續上漲（圖 4.1）。這一漲幅在很大程度上歸因於薪資成長推動核心服務業價格攀升。

高通胀已对日本经济增长产生显著影响。尽管私营部门收入有所增加，但受持续物价上涨担忧及未来不确定性的驱动，个人消费下降了 0.5%。此外，全球需求疲软加上贸易紧张局势，导致日本出口近期出现下滑。再加上制造业增速放缓和投资减少，这些因素共同导致第一季度实际国内生产总值（GDP）同比负增长（图 4.2）。展望未来，我们对日本宏观经济前景仍持乐观态度。预计政府持续投放紧急大米储备将缓解通胀压力，加之工资持续增长，这将推动家庭实际收入提升。收入增加将支撑总需求上升，维持补库存周期。通过这种良性的需求 - 库存循环，日本经济增长有望在未来几个季度转为正增长。

自日本央行於 2024 年 3 月結束負利率政策以來，已累計升息 60 個基點（圖 4.3）。 2025 年 6 月 17 日，該央行將政策利率維持在 0.5%，並宣布從 2026 年 4 月起，將資產負債表縮減速度從每季 4,000 億日圓降至每季 2,000 億日圓。儘管這項舉措看似偏鴿派，但我們認為該政策不太可能持續。鑑於通膨仍高於目標水準且經濟前景相對樂觀，我們預期日本央行將轉向鷹派立場，於 2025 年第三或第四季重啟升息週期。

圖 4.1：日本消費者物價指數（%，年比）

來源：路孚特，TradingKey

圖4.2：日本實際GDP（%）

來源：路孚特，TradingKey

圖4.3：日本央行政策利率（%）

來源：路孚特，TradingKey