Snowflake的凛冬降至？

在过去几个季度Snowflake（NYSE：SNOW）业务增长持续放缓，使其处于相当脆弱的境地：如果成长股不再以市场定价的速度增长，那么没有理由相信已经存在的下行趋势会转变为上升趋势。

Snowflake报告称，2025财年第一季度产品收入为7.896亿美元，同比增长34%，总收入为8.287亿美元，同比增长33%。净收入留存率降至128%，从绝对值来看还不错（实际上，只要>100%就算是不错了），但与前几个季度相比，这方面的放缓显而易见。

从积极的一面来看，2025财年第一季度的毛利率与上一年相比有所扩大：增加了约70个基点（从66.42%增加到67.12%）。但在运营成本方面，Snowflake确实举步维艰：虽然收入增长正在放缓，但OPEX增长却没有放缓。第一季度，S&GA和R&A之和增长了31.61%，导致EBIT处于负值区域，从去年的-2.73亿美元上升到今年的3.485亿美元。因此，即使在调整后，Snowflake的每股收益也没有显示出市场所希望的改善：Snowflake的每股收益低于预期19%以上。

经营活动现金流同比增长18.7%，为正值。不过，这一增长很大一部分是由于股票薪酬的增加（同比增长25.5%），以及营运资本的急剧变化。

Snowflake应收账款大幅下降可能表明a)收款情况更好，或b)需求下降或公司销售策略存在问题——两个完全相反的结论。

根据新闻稿，Snowflakeflake现在拥有485个客户，创造了超过100万美元的TTM产品收入，增长了30%，拥有709个福布斯全球2000强客户，同比增长8%。因此，该公司产品的需求没有重大问题。

但是，Snowflake可能为客户提供了提前付款折扣或其他激励措施，以诱使他们更快地付款。或者他们可能收紧了信贷政策。

第一种选择可能会给利润率带来压力，第二种选择可能会减缓转发增长率。我们并不确定，只能猜测。

但从管理层对2025年第二季度和全年的指引来看，Snowflake的增长将在未来几个季度继续放缓，利润率也将面临压力（第一季度非GAAP营业利润率为4%-预计第二季度为3%）：

第一季度，Snowflake宣布计划从人工智能可观察性平台TruEra收购技术资产和关键员工，以“增强其评估和监控人工智能和机器学习模型的能力”。

显然，该公司已决定将更多的开发重点转移到人工智能上，因为a)管理层认为人工智能对收入增长有一个很好的补充作用；b)人工智能仍然是一个炒作话题，关于人工智能的单一声明掩盖了所有其他消息，包括负面消息。但这对Snowflake没有帮助：报价继续下跌，在52周移动平均线下方盘整，并测试整体下行趋势的下支撑线：

自Snowflake发布2025财年第一季度公告以来，该公司所经历的抛售压力不会就此停止，而且这不仅仅是技术层面的问题。

就其本身而言，销售增长放缓是任何成长型公司在成熟过程中的合乎逻辑的自然现象。但只有当我们同时看到另一个非常重要的过程——市盈率收缩（最好是在利润率扩张的情况下）时，这种现象的“正常性”才会得以维持。

合乎逻辑的是，随着增长放缓，公司开始盈利，公司的估值倍数也应该下降。就Snowflake而言，这种情况并没有按预期发生：

鉴于我们今天看到的销售增长放缓，分析师看不出Snowflake为何应继续以233.5倍的预期市盈率进行交易。很明显，在这种情况下，未来的市盈率对每股收益的任何变化都非常敏感，无论变化多小，而每股收益增加几美分就可能彻底改变整个局面。

但管理层自己已经告诉我们，第二季度和2025财年的息税前利润率很可能会比第一季度更差。如果息税前利润率为3%，Snowflake如何能够像大家仍然希望的那样在2025财年达到0.65美元？

就背景而言，了解Snowflake估值的背景非常重要。如果我们看看SaaS行业中一些最接近的同行，例如Palantir或Datadog，我们会发现Snowflake的市盈率平均高出3倍，而其收入增长率并不那么出色，显然没有超过同行2-3倍。

如果我们还考虑到Snowflake的管理层预测增长放缓（从33%降至26.5%），那么Snowflake第二季度的收入增长率将与Datadog第一季度的收入增长大致持平——市盈率相差3倍。

当然，为了达到市场常态，Snowflake需要进一步下跌，而且考虑到与其他同行相比的估值差异，我怀疑潜在的跌幅可能是巨大的。

与同行相比，Snowflake是一家估值过高的公司，而其增长率应该很快就会接近行业平均水平。这对投资者来说是一个非常糟糕的起点。

作者|DanilSereda

编译|华尔街大事件