【IPO前哨】腾讯、红杉押注，森亿智能能否撑起港股AI医疗估值？

去年9月向港交所递交的招股书失效后，于6月30日，上海森亿智慧信息科技股份有限公司（下称“森亿智能”）在港交所更新了招股书，拟按《上市规则》第18C章特专科技公司路径赴港上市。

公司主打医院智能医疗解决方案，叙事上叠加AI、大模型和医疗数字化概念，具备一定市场关注度。但放到港股定价框架下，投资者最终更看重的仍不是题材热度，而是商业化兑现速度、持续亏损的收窄路径，以及医疗场景落地后的可复制性。

以医院场景为核心，定位偏智能医疗基础设施

根据招股书，森亿智能是一家智能医疗科技公司，主要向医院及医疗集团提供L1至L3级解决方案，并称已具备成熟的L4级解决方案能力。其产品体系并非单一软件工具，而是覆盖数据基础设施、算法模型与应用层软件，核心技术底座为Synapse。

从客户结构看，公司主要深耕医院场景。根据招股书，截至2025年12月31日，公司已服务超过800家医院，其中包括超过400家大型医院；其解决方案已赋能超过900家终端客户，包括医院及医疗集团、医疗公司及卫生监管部门等。若按2025年收入计，灼识咨询称其为中国最大的医院智能医疗解决方案提供商。

这一定位决定了公司在港股市场的可比逻辑，更接近“AI+垂直行业解决方案+医疗数字化平台”，而非纯粹的大模型概念股。换言之，市场不会只看技术标签，更会关注其在医院端的付费能力、续约能力与交付效率。

值得一提的是，公司自成立以来已完成多轮融资，投资方阵容豪华，包括腾讯(00700.HK)、红杉中国、纪源资本、IDG资本、新航城基金、中电数据基金等。在2026年2月完成G轮融资后，公司估值约为32.2亿元(单位人民币，下同)。

收入保持增长，但亏损状态尚未扭转

财务层面，森亿智能近三年收入持续增长。2023年至2025年，公司收入分别为2.39亿元（单位人民币，下同）、2.92亿元和3.25亿元。同期毛利分别为7275.1万元、1.08亿元和1.24亿元，毛利率分别为30.4%、37.1%和38.2%，呈现出一定改善趋势。

不过，公司仍处于亏损阶段。2023年至2025年，年内亏损分别为3.52亿元、2.07亿元和2.34亿元。若剔除向投资者发行金融工具确认的负债账面值变动、股份支付及相关一次性开支后，经调整亏损分别为2.18亿元、6292.8万元和2465.0万元，亏损收窄较为明显，但尚未实现盈亏平衡。

这组数据说明两点：

其一，公司商业化并非停留在概念验证阶段，收入与毛利率已有改善；

其二，现阶段仍难仅凭收入扩张支撑估值，港股投资者仍会追问其何时能够稳定转正。

研发投入下降，医院客户占比较高

森亿智能近年研发投入较高，但占收入比重已明显下降。2023年至2025年，公司研发成本分别为9842.2万元、6300.7万元和4967.7万元，分别占同期总收入的41.2%、21.6%和15.3%。

这通常意味着公司正从前期高投入阶段，逐步转向商业化与经营效率验证阶段。对港股市场而言，这未必是坏事。18C框架下的科技公司若始终停留在“高研发、高亏损、低兑现”状态，估值往往较难维持；相反，若研发费用率下行同时收入仍能增长，市场会更容易接受其从技术叙事走向经营叙事。

但这里也存在另一层约束：研发强度下降能否不影响产品竞争力，尤其是在AI医疗仍快速迭代的背景下，后续仍需观察。

从收入结构看，公司收入主要来自公立医疗机构。2023年至2025年，来自公立医疗机构的收入分别为2.13亿元、2.30亿元和2.92亿元，占总收入比重分别为89.2%、78.8%和89.8%；非公立医疗机构收入占比较低，且波动较大。

这类结构的好处在于，公立医院场景具备一定壁垒，客户黏性和行业进入门槛相对更高，也有利于形成案例效应。问题在于，医院客户特别是公立体系客户，普遍存在预算审批周期长、项目回款节奏偏慢、合同签署节奏不均衡等特点，这会直接影响收入确认和现金流表现。

招股书亦提到，公司在往绩记录期间录得经营活动所得负现金流量净额。对于港股投资者而言，这比单纯看收入增速更关键，因为AI医疗公司若不能把项目落地能力转化为现金回笼能力，估值折价往往难以避免。

18C身份带来关注度，也意味着更高定价门槛

森亿智能此次明确以18C特专科技公司身份申请上市，18C的意义在于，为尚未达到传统盈利门槛、但具备技术属性与增长潜力的公司打开融资通道；但从市场实践看，这类公司上市后能否获得持续资金认可，核心仍取决于两点：第一，技术是否真能形成规模化收入；第二，亏损是否具备清晰收窄路径。

森亿智能具备一定稀缺性：一是医疗AI赛道本身在港股并不算拥挤；二是公司并非单一模型公司，而是深度绑定医院真实场景。相比单纯讲“AI能力”，这类贴近临床和医院运营的落地模式更容易获得基本面投资者关注。

但反过来看，港股对18C标的的容忍度并不无限。若后续市场风险偏好回落，或AI板块整体估值回调，森亿智能这类仍未盈利的公司，定价大概率仍会受到压制。

整体看，森亿智能的核心看点在于医院场景积累、智能医疗解决方案能力及AI叙事下的稀缺性；核心约束则在于持续亏损、负经营现金流以及医疗项目制业务天然存在的兑现周期问题。

对港股市场而言，这类公司能否获得认可，关键不在“是不是AI医疗”，而在“AI医疗是否已经走到可持续变现阶段”。如果后续公司能继续提升毛利率、收窄调整后亏损，并改善现金流表现，其估值修复空间才更有现实基础；反之，若商业化进度低于预期，市场给出的定价会更偏谨慎。