【IPO追踪】已过聆讯！齐云山赴港上市，业绩困境难解？

6月24日，江西齐云山食品股份有限公司（下称“齐云山”）正式通过港交所主板上市聆讯，中泰国际担任独家保荐人。若顺利挂牌，这家深耕南酸枣赛道三十余年的区域食品企业，将拿下港股“南酸枣第一股”的头衔。

背靠“中国南酸枣之乡”赣州崇义的产地优势，齐云山在细分赛道稳居龙头地位。灼识咨询数据显示，2025年公司以29%的零售额占比位居中国南酸枣食品市场第一，旗舰产品南酸枣糕连续30年获评绿色食品，同时也是国家地理标志保护产品。

目前公司已形成以南酸枣糕、南酸枣粒为核心，覆盖果蔬糕、软糖等品类的产品矩阵，通过230家线下经销商深度渗透华南市场，同时入驻天猫、抖音等主流电商平台，是国内特色零食赛道的代表性玩家。

但从经营层面看，齐云山近年业绩表现并不稳定。2023-2025年，公司营收分别为2.47亿元（单位：人民币，下同）、3.39亿元、3.14亿元；同期净利润分别为2370.5万元、5319.9万元、4892.5万元。

2024年，借着量贩零食渠道扩张的行业东风，齐云山营收同比大涨37.5%，净利润更是暴增124.4%；但高增长仅维持一年便戛然而止，2025年，公司营收同比下滑7.5%，净利润也同比回落8.0%。

业绩下滑主要有两个原因：一是最大客户的销售订单减少，该客户的产品组合及供应有所调整，特别是齐云山的南酸枣糕农历新年礼盒未纳入其2025年农历新年的季节性产品阵容；二是春节错期因素，2025年春节在1月，旺季销售在2024财年末确认，而2026年春节在2月，导致部分销售延后。

展望后市，摆在齐云山面前的挑战不小。

首先，南酸枣食品是果类零食中规模极小的细分品类，市场容量天然受限。灼识咨询数据显示，2025年中国果类零食市场规模达1074亿元，但市场高度分散，前十大公司仅占10.1%的份额。齐云山虽然在南酸枣赛道排名第一，但在整个果类零食市场仅位列第九，市占率只有0.56%。“小池塘里的大鱼”的格局，决定了单靠南酸枣品类很难支撑长期成长。

其次，齐云山深度绑定量贩渠道，降价换量模式难持续。对单一渠道的深度绑定，意味着公司可能需要让利以换取份额，产品售价承压，容易导致利润空间被不断挤压。一旦量贩零食行业格局生变，或是核心客户调整采购策略，公司业绩将直接遭受冲击。

其三，产品与渠道双失衡，增长动能过于单一。产品端，2025年南酸枣糕单一品类贡献了约85%的收入，新品类尚未形成规模支撑；渠道端，线下经销商收入占比超88%，线上渠道占比仅一成出头。重线下、轻线上的结构，难以适配零食行业线上化、直播化的发展趋势。

其四，经营现金流断崖式缩水，上市前大额分红引争议。2025年公司经营活动现金流净额仅184.1万元，较2024年的1.06亿元大幅缩水，主要受大客户预付款减少及存货增加拖累，短期现金流承压明显。但公司上市前仍坚持大额分红，2023年、2024、2025财年分别派息约710万元、1140万元、2030万元，2024年分红占当年净利润近四成。一边现金流承压、亟需募资补血，一边大手笔向股东分红，也让市场对其募资的真实必要性打上了问号。

此次赴港上市，齐云山拟将募资用于产能扩建、研发升级、电商渠道建设及全国市场拓展。对于这家区域龙头而言，港股上市确实能补充资金弹药、助力品牌全国化。但也需要清醒看到，靠降价换量的增长没有护城河，从区域细分品牌成长为全国性零食企业的路，远比想象中更难走。