哔哩哔哩: 减持虚惊？游戏快来救场了

来源海豚投研

北京时间 5 月 19 日港股盘后，B 站发布 2026 年一季度财报，依旧是一份 “广告一拖三” 的业绩表现，整体符合预期。

具体来看：

1. 广告是毋庸置疑的强势红利期：Q1 广告增长 30%，小超预期，尤其是在行业环境较差的情况下。但受益 AI、游戏等行业的高景气和竞争激烈，显然 B 站吃到不少红利。

这样的高增长时期还会持续一段时间，一方面是上述行业景气度和竞争热度不减，另一方面则是本身 B 站的广告位还在释放空间。

2. 用户扩张放缓、但粘性增强：Q1 月活环比净增 1000 万人，达到 3.76 亿，也就是去年三季度的水平，并未借着 Q1 旺季继续创新高，算是一个瑕疵。可能有春节寒假错位的影响，具体可以看看电话会怎么说。

用户粘性（DAU/MAU、日均时长）则同比继续小幅提升，DAU/MAU 达到 30.6%，日均时长创新高达到 119 分钟。

结合 QM 数据，1 月用户总时长增速相比去年 Q4 略有反弹，但去年同期的 Q1 基数也不算高，因此总体增势还算稳定。尤其是相比社交平台和长视频同行，除了魔鬼抖音继续无解的高增长、微信增速小幅反弹外，B 站还算不错了。小红书已经显著放缓、快手则继续小幅变差。

2. 新游周期渐近：Q1 还处于高基数影响期，同比下滑 12%。Q1 主要是《三谋》的港澳台发行，市场偏小，表现平稳。随着 Q2 末《三国：百将牌》计划上线，以及下半年的两款游戏，新游周期在逐渐走近。

Q1 末递延收入同比增速 19%，环比则小幅下降，可能是因为上季度有《逃离鸦科夫》的热销贡献。

3. 直播压力仍在、长视频也走弱了：Q1 增值服务表现增速继续放缓至 3.7%，直播、大会员双双走弱，会员规模减少近 50 万人。

结合 QM 数据，爱优腾在 Q1 总时长继续下降，不仅长剧收到 AI 漫剧、真人短剧、短视频的影响外，春节期间的电影也是一片凄惨，Q1 整体票房在去年有 “哪吒高光” 下更是同比下降 51%。

不过 B 站的大会员内容选择逻辑与爱优腾存在一些差异，B 站本身的内容填充靠 up 主源源不断的提供供给，版权影视上主要靠收录全球经典作品，特别是在用户评论、弹幕等数据下能够快速挖掘用户偏好，采购相对低成本的经典老片。而爱优腾主要靠版权新剧驱动，一旦没有新鲜内容，用户就会流失。

4. 加大的 AI 投入开始显现：经营利润 1.7 亿，利润率 2.2%，虽然 Q1 一般因电商淡季影响广告收入、营销旺季和员工年终薪酬等导致利润率环比走低，但本季度环比下滑幅度较往年更大。主要不同是上季度提及的 AI 投入加大，体现为研发费用从连续三年的紧缩（削减游戏研发），转变成本季度同比增长 9%。

最终调后净利润达到 5.9 亿，利润率为 7.8%，环比下降近 3pct。上季度管理层给出指引，预计今年增加的 AI 投入，在其他费用控制的对冲下，仍然会影响 5-10 亿的利润。

5. 回购到期，关注新计划：Q1 公司回购了 250 万股，耗资 0.6 亿美金，均价 24 美元，截至 Q1 末 2024 年通过的回购计划（2 年 2 亿美金）已经完成。

目前账上净现金 193 亿人民币，合 28 亿美金，具备继续推进回购的能力，关注下电话会管理层对后续股东回报的规划。尤其是前两天被腾讯要出售高估值的投资性资产来支撑自身回购的计划给吓到，导致股价下跌不少，目前腾讯持有 B 站约 10% 的股权。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

Q1 业绩中广告依旧是最靓的仔，但在新游周期真正来临之前，AI 投入对利润的侵蚀先来了。上季度公司指引说今年的投入预计会影响 5-10 亿的利润，本季度从趋势上还原来看，海豚君预计影响了大概 0.5-1 亿，基本是按照指引的剧本走。

虽然上季度管理层同时也表态了会边看边投，保持投入的纪律性，但市场仍然先杀为敬。这是可以理解的，当时的 B 站接近 110 亿，按原本的利润预期下 PE 就有近 25 倍（加回 SBC 的调整后利润），明显高于中概同行。因为市场基本是按照管理层之前给的长期利润率指引 15%~20%，来演绎未来三年的利润增速轨迹。

所谓的新增 AI 投入自然打乱了预期，因为这显然不是短期一次性的投入。而 AI 投入会对业绩的拉动也无法像云收入、大模型订阅收入一样直观显现。那么市场对投入背后的回报率难免会产生质疑，而投入本身在短期的侵蚀，也势必会拉长达成目标利润率的时间，因此需要要打入这些风险折价。

不过当前视角来看 AI 投入对利润的侵蚀，我们认为会和上季度的判断存在变化，若短期进一步调整反而可以关注机会：

（1）新游周期的逼近：收入增长是最能缓解市场对投入加大侵蚀利润的不满的，B 站目前就是一只脚走路，收入增长必须要靠游戏。当下时点会更接近年中要上线的《三国：百将牌》、Q3 上线的《闪耀吧噜咪》以及年末可能上线的《三国志：王道天下》。虽说三款游戏对比《三谋》，爆款相有缺。但下半年基数也下来，在有增量的情况下，会减轻 AI 投入对 B 站盈利端的压力。

（2）高估值借机部分消化：上周腾讯财报发布，电话会上管理层对于 Capex 显著增加如何保证股东回报的问题，提及会通过调整投资组合来支撑回购。也就是变现一些投资性资产，来获得回购资金。关于哪些投资性资产会成为抛售标的，管理层提及会将资产估值与自身估值（剔除投资股权价值，主业 PE 10x）来进行对比，若显著高于自己，那会去做一个买卖调整。

因此一向在中概资产中估值偏高的 B 站被成为担忧对象，在周四、周五两天合计下跌 15%。腾讯对 B 站的坚持主要存在于 2020-2022 年期间从 13.5% 下降至 10.5%，随后从 2023 年起至今，基本没有什么减持动作了。

海豚君认为，B 站成为腾讯此次变卖资产目标的可能性不高：

一方面，B 站市值近一年主要在 80-100 亿的估值水平，短期的中性估值也就是在 100 亿出头，情绪乐观下才会有上冲 150 亿美金的可能（可参考上季度财报点评中给出的不同预期下的估值区间）。腾讯 10% 的股权比例全卖了也就不足百亿 HKD 的资金，按照目前回购节奏一天 5 亿 HKD，还不够一个月。

另一方面，B 站作为泛娱乐重要的渠道之一，现在还有 AI 的主投渠道标签，从战略合作角度腾讯也不适合做这种大规模的减持。

因此，我们认为至少短中期来看，上述担忧有点过度。截至昨天收盘市值为 81 亿美金，假设 AI 投入影响利润 8 亿，那么当下 26 年估值为 21x 的调整后 PE（预计调后净利润 26 亿）。虽说这个估值横向来看仍然不低，但 26 年是游戏承压年，随着下半年新游周期开启，业绩增速修复后有望进一步消化估值。

以下为详细分析

一、用户扩张放缓，粘性增强

一季度 B 站用户 MAU 季节性环比净增了 1000 万人，但并未借旺季实现用户规模创新高。粘性指标则持续提高，DAU/MAU 提至 30.6%，用户时长达到 119 分钟继续创纪录，同比增加 11 分钟。从 Questmobile 数据看，一季度 B 站时长增速也位于社交同行中上水平。