禾赛：割肉死守，“龙一” 压力山大？

$禾赛科技(HSAI.US) 于北京时间 5 月 19 日港股盘后发布了 2026 年一季度财报。本次财报整体略超市场预期，仍然继续呈现典型的 “价格下沉” 带来的出货量高增特征，具体来看：

1) 收入端量增价减，略超预期：一季度，禾赛实现营业收入 6.8 亿元，同比增长 29.6%，位于先前 6.5-7 亿元指引的中上位置，而收入增长完全由出货量超预期驱动。

2）出货量超预期，淡季不淡，ADAS 与机器人双轮驱动：一季度为传统淡季，叠加国内新能源车购置税退坡影响（国内新能源汽车销量同比-4%），但公司总出货量达 47.7 万颗，超越此前 40-45 万颗的指引，这再次有力证明了激光雷达向中低端车型加速渗透的强劲势头，其中：

ADAS 出货：35.3 万颗（同比 +142%），主要由千元级主力产品 ATX 在 10 万-20 万级车型（如比亚迪、吉利）中持续放量驱动，同时低价补盲雷达 FTX 也开始加速应用。

机器人出货：12.4 万颗（同比 +138%），同样超指引的 10 万颗，主要由面向割草机等场景的 JT 系列放量拉动。

3）单价仍在通缩：结构下沉和竞争加大是主因

一季度，禾赛的综合 ASP 约为 1,441 元，同比下滑 45%，环比去年四季度也继续下滑 7%。尽管高单价机器人雷达出货占比环比提升（提升 13ppt 至 25%），但整体 ASP 仍被结构下沉和竞争加大所拖累， 背后也反映了禾赛已经开始实行 “以价换量 “战略：

a. 低价 ATX（如供应比亚迪、吉利的专供版）出货占比提升，专供版预计单价仅约 800 元，显著低于 26 年 150 美元 ATX 的单价。

b. 低价补盲雷达 FTX（单价约 100 美元）开始逐步出货，进一步压低了综合 ASP。

4）毛利端端继续承压，跌破 40% 重要关口：当季毛利率为 39.1%，同比下滑 2.6 个百分点，低于市场预期的 39.9%，也低于公司通常维持的 40% 以上水平。

而海豚君认为下滑的主因仍在于

a. 激光雷达单价通缩的幅度（同比-45%）超过了成本端的优化成果（自研芯片降本），以及出货淡季规模效应并未释放；

b. 利润率相对更高的服务收入本季度占比同比下滑 2.8ppt 到仅 0.1%，也拖累了整体毛利率；

5）三费显著克制，但核心经营利润仍处亏损区间：一季度三费合计 3 亿元，在营收同比增长 30% 的背景下，三费仅同比上升 4%。这是公司内部管理提效和 “精细化运营” 战略的直接体现。

而当季实现核心经营利润-0.3 亿元，仍处于微亏状态，主要是受单价通缩拖累毛利润重心下移，以及一季度为激光雷达的出货淡季，规模效应并未释放所致，但仍略好于市场预期。

海豚君核心观点：

整体来看，禾赛本季度交出了一份符合预期的业绩：营收略超指引中枢，GAAP 净利润略超盈亏平衡指引（主要受非经常性收益贡献），核心增长动能依然是出货量的超预期高增。

然而，此次财报也清晰凸显了禾赛当前面临的核心矛盾：“价格通缩” 幅度过大，导致毛利率进一步下探至 39.7%（跌破 40% 重要关口）。 其中，除技术降本带来的单价自然下沉外，更主要的驱动因素是行业竞争加剧，公司坚定选择 “以价换量、守住份额、扩大规模” 的战略 - 主动牺牲溢价，应对速腾 EMX 等竞品的技术追赶。

这注定 2026 年仍是禾赛深度博弈的 “以价换量之年”。尤其是高价产品 ETX（L3 级核心雷达）要至年底才量产，整体竞争环境仍将围绕低价 L2 级乘用车雷达（ATX/FTX）展开；而更远期的人形机器人新业务（物理 AI 之眼、肌肉）仍处布局阶段，更多体现 “期权价值”，尚未大规模贡献收入。

展望中长期，我们认为，禾赛短期虽面临较大的竞争压力与毛利率压制，但公司作为 “智驾渗透率提升（ADAS 基本盘）” 与 “第二曲线机器人赛道拓展（泛机器人高弹性）” 双重逻辑下的行业龙头，仍将是确定性极强的长期受益标的。

但当前，尤其是对于 2026 年来看，正是公司穿越价格战周期、卡位下一代通用传感器生态的必经阵痛：

①全年出货量继续保持高增速，但单价因竞争压力加大而超预期萎缩：

a.出货量继续高增：公司之前将 26 年出货量指引从原先的 200-300 万台继续上调至 300-350 万台，同比继续保持 85%-116% 的高增长，为匹配激增的需求，公司计划将年产能从 2025 年的 200 万台翻倍至 2026 年的 400 万台以上。其中 ADAS 业务和机器人业务的出货量预计都将翻倍：

ADAS 业务：ADAS 业务预计出货 250-300 万台 (约 20-30 万为 FTX 补盲雷达， 其余为千元机 ATX 系列)，同比增加 81%-117%，核心驱动力在于：

① ATX 继续往 L2+ 下沉市场渗透（目前激光雷达已经下沉到 8-10 万元价格带）；

② L3 高阶智驾驱动单车搭载量成倍增长，但实际兑现可能要到 2026 年底甚至 2027 年。（预计预计 2026 年 L3 法规落地，单车方案从 L2 的单颗主雷达升级为 “1 颗主雷达 ATX/ETX+ 多颗补盲雷达 FTX”，单车价值量从约 200 美元跃升至 500-1000 美元，且客户对价格容忍度更高。

而从 26 年 ADAS 客户拆分来看，海豚君预计 2026 年核心增量将主要由小米（独供约 55 万台）、零跑（基本独供约 60 万台）、理想（独供约 45-50 万台）、比亚迪（占半壁江山约 30-35 万台）、吉利（约 50 万台）及长城（约 20 万台）等大额订单构成。

机器人业务：禾赛指引出货约 50 万台，同比增长 109%，结构上仍以单价约 1000 元的 JT 系列为主（约 45 万台），主要供应追觅、Mova 等品牌的割草机器人；高价值机器人雷达占比尚低。

而由于一季度禾赛出货量继续超预期，海豚君预计禾赛 26 年整体出货量将达到接近指引上限的 340 万台。

b. 但单价继续萎缩：随着竞争对手（如速腾聚创 EMX 系列）产品力与禾赛差距收窄，且已在 2025 年 Q4 大规模出货（速腾早期 MEMS 路线现转向转镜，与禾赛技术代差基本消失），行业价格竞争显著加剧。禾赛作为龙头，主动牺牲过去高于同行 10-20% 的定价溢价，以价换量、守住份额。

具体表现为：

a. 虽然 2026 年 ATX 常规版单价预计能维持在 150 美元，但由于针对比亚迪、吉利等走量客户的专供版单价仅约 800 元，随着其出货占比提升，会进一步拉低 ATX 的产品线均价；

b. FTX 补盲雷达 ASP 指引仅约 100 美元；

c. 高价值产品 ETX 需至 2026 年底才量产。

因此，2026 年禾赛激光雷达的综合 ASP 将继续通缩。根据公司指引（收入 42-46 亿元，出货 300-350 万台），对应综合 ASP 约 1,300-1,380 元，同比 25 年 1844 元的单价继续下滑 25%-29%，单价通缩程度超海豚君预期。

也因此，海豚君预计禾赛 26 年的整体 ASP 将继续同比下滑 28% 至 1320 元，尤其在一季度单价继续低于预期的情况下。

最后海豚君对于禾赛 26 年的收入预期为 45.8 亿，同比提升 51%，接近 26 年整体收入指引的上限。

c. 尽管 ASP 持续下沉，禾赛之前仍预计 26 年整体业务毛利率整体保持强韧，仍然主要由于技术降本 + 规模效应释放，主要由于：

a. 主控芯片的国产化与高度集成（自研 FMC500 SOC 芯片基于 RISC-V 架构，高度集成 MCU、FPGA 和 ADC，单芯片方案极大压缩了占 BOM 40% 的核心芯片成本）;

b. 自研 SPAD 集成技术（2026 量产）;

c. 极致的规模效应（300-350 万台摊薄固定成本）以及高度自动化制造。

但由于一季度单价通缩幅度较大（综合 ASP 同比-45%），对毛利率产生了明显的负面拖累，当季毛利率首次跌破 40% 的稳健线至 39.1%。综合考虑全年产品结构（低价 ATX/FTX 占比持续提升，高价 ETX 年底才量产），海豚君相对保守预计禾赛 26 年的毛利率水平将同比下滑 1.8 个百分点至 40%。

d. 而在费用端：

公司整体运营费用预计同比上涨约 15%，主要增量源于公司前瞻性地投入约 2 亿元用于机器人新业务（分别为 “物理 AI 之眼” 和 “物理 AI 的肌肉” 的前沿产品）。该投入独立于体外 Sharpa 公司，是禾赛为自身第二增长曲线所做的布局。由于新业务贡献收入仍然相对远期，短期这 2 亿元新增费用确实压制了 2026 年利润端的释放空间。若剔除新业务支出，核心主营业务的运营费用预计持平或呈低个位数下降，整体成本控制能力依然稳健。

而从当前股价来看，海豚君预计 2026 年收入 45.8 亿，同比增长 51%，净利润 6 亿（位于净利润 5-7 亿指引中枢位置），同比增长 38%，短期来看，基于该利润增速，海豚君给与禾赛 26 年 35-40 倍 PE，对应禾赛的合理估值在 210-240 亿，基本和禾赛目前的市值持平。

短期而言：在竞争仍围绕 L2+ 低价激光雷达展开、竞品技术路线基本追平、市场份额面临持续竞争压力的背景下，叠加高价 ETX 及海外高毛利订单需至年底甚至 2027 年才能贡献销量，以及机器人业务仍属远期期权尚未被定价，海豚君认为禾赛短期向上弹性相对有限。

但拉长维度看，激光雷达行业具备极强的 “摩尔定律” 属性（点云密度指数级上升、成本指数级下降）和极高的壁垒（生态绑定与规模效应），而禾赛作为 “智驾渗透率提升（ADAS 基本盘）” 与 “第二曲线机器人赛道拓展（泛机器人高弹性）” 双重逻辑下的行业龙头，仍将是确定性极强的长期受益标的：

① 短期市占率预计承压，但技术布局全面，中长期市占率预计维稳

从市占率来看，尽管禾赛自去年下半年起受华为补盲雷达放量影响，市占率有所波动，但华为激光雷达主要以软硬一体化形式打包出货、价格较高，主要服务于智选车和 HI 模式生态。因此，在独立第三方 Tier 1 市场中，实际角逐仍集中在禾赛、速腾聚创和图达通之间。

目前，禾赛凭借低价 ATX 的强势出货，依然保持 “龙一” 地位。但由于速腾 EMX 自去年四季度开始加速量产出货，预计 2026 年短期市占率可能面临继续被侵蚀的压力。

但禾赛在下一代激光雷达技术路线（如 FMCW、视觉雷达融合 Limera）上的投入更大、储备更全面。FMCW 被视为解决自动驾驶复杂场景（如高动态、高反射干扰）的关键技术，管理层认为公司有望在未来 2-3 年率先完成车规级量产，从而开启新一轮毛利率溢价。因此，预期其中长期市占率仍将保持相对稳定。

② L3 高阶智驾驱动单车搭载量成倍增长

如前文所述，L3 级对激光雷达的需求将从单颗 ATX 升级为 “1 颗主雷达（ATX/ETX）+ 多颗补盲雷达（FTX）”，推动单车价值量从约 200 美元跃升至 500-1000 美元。禾赛的高阶产品 ETX 激光雷达将于 2026 年底至 2027 年开始量产，届时将直接受益于这一升级趋势。

③ 海外市场迎突破期，NVIDIA 生态赋能

禾赛已完成欧洲某头部整车厂的长距雷达 C 样件开发，预计 2026 年底开启海外量产。与此同时，禾赛被英伟达选定为 NVIDIA Drive Hyperion 平台合作伙伴（意味着海外 OEM 在采用英伟达解决方案时，禾赛拥有优先推荐权），该全栈平台极大提升了禾赛产品的集成效率与可拓展性，助力其在海外 OEM 中快速拓展。考虑到海外客户价格敏感度低且偏好高端产品，出海将成为对冲国内 ASP 下行的重要利器。

因此，海豚君预计，在 L3 升级以及海外高价激光雷达贡献收入的驱动下，禾赛的盈利弹性有望在 2026 年底或 2027 年开始释放。

④ 机器人赛道成第二成长曲线

禾赛在机器人业务上采用 “体内 + 体外” 双轨布局：

体内：走通用传感器逻辑，推出 “物理 AI 之眼”（全集成传感器）和 “物理 AI 的肌肉”（微电机），目标 5 年内与激光雷达收入五五开；

体外（Sharpa）：通过创始人投资的灵巧手公司 Sharpa，布局人形机器人核心执行器，禾赛未来可为其供应微电机或代工整手，单台价值量更高。

但该业务商业化落地节奏较慢，当前尚处投入期，属于长期 “高价值期权” 属性，一旦人形机器人赛道起量，将为禾赛带来显著的市值弹性。

而从远期 TAM 角度，目前约 256 亿人民币的市值，仅反映了国内乘用车 ADAS 市场的基本盘（保守估计 2030 年该市场达 400 亿规模）；而禾赛在海外市场的确定性破局，下一代激光雷达路线的储备最为完善，叠加机器人赛道广阔的向上期权，中长期向上的弹性仍然不错。

具体请参考《禾赛：特斯拉 “弃子”？挡不住激光雷达的 “华丽逆袭”》中的估值测算。

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