零跑：剑指百万，毛利先"失守"？

来源海豚投研

$零跑汽车(09863.HK) 于北京时间 5 月 15 日港股盘后发布了 2026 年一季度财报。本次业绩一改往日零跑稳健的经营能力，尽管在行业销售淡季下销量表现仍然可观且在费用控制上还算合理，但收入毛利双 Miss，尤其是单车毛利大幅 Miss 市场预期，具体来看：

收入 Miss 预期，卖车单价因为车型结构下沉进一步下滑：本季度收入端 108.2 亿元，同比增长 8%，不及市场预期；可见低价格带车型（B 系列 +T 系列 +A 系列）销量占比的上行对单车收入的拖累是相当显著的，这也是导致卖车毛利大幅 Miss 40 pct 的核心原因。
毛利率同比下滑 5.5 pct，即便剥离一季度近 2 亿元的战略合作毛利增厚，同比下滑仍有 3.9 pct。市场目前基本已经将以下方面 Priced-in：

1）管理层已在四季度财报会中给出了因 Q1 淡季而环比下滑的指引；2）车型结构中一季度 T03 占比由 Q4 的 11% 环比增长 11pct 至 22%，叠加 3 月低价格带新车型 A10 开始走量使车型结构进一步下沉，拉低卖车单价。

卖车成本方面，结合一致性预期来看，基本 In-line。公司对此给出的增量信息在于产量下降导致的单台制造成本增加，主要是因为：

a) 1Q 销量规模偏小、产能与零部件储备利用率下降; b) 1Q26 原材料价格上行，因 4Q25 已提前备货影响有限。但海豚君合理推测，电池原材料涨价的影响仍然难以避免。

3. 二季度指引乐观：零跑销量指引 24-25 万辆，结合 4 月 7.1 万辆的数据，相当于 5-6 月平均月销量 8.7 万辆，销量指引非常不错。出口销量上调到 15 万台以上，出海方面的年销量达标基本是在预期内的。最为重要的是毛利率指引恢复到 12-13%，这对下沉车型放量的零跑是一剂强心针。

海豚君观点

整体而言，零跑一季度的卖车毛利其实是引人担忧的，因为从预期差的角度考虑，是收入端而非成本端的不及预期，成本端在走出季节性因素后，海豚君预期回弹会相当迅速（零跑的成本控制能力强，详见 4Q25 的财报分析）。收入侧，车型结构的下沉需要依靠 D 平台的两款车型来提振，但降价性因素在新车型进入到红海厮杀市场还会是季节性吗？但好在公司在电话会上给出了清晰的销量及毛利指引，我们认为这符合我们对公司的长期预期。

一季度零跑进入产品周期，A10、D19 依次发布，从市场反应来看呈现分化，前者作为百万销量目标支柱放量前景清晰，产品发布后股价提振明显；后者作为品牌上攻产品因差异化不够明显而在发售日后股价持续走跌，核心是市场对车型结构进一步下沉对卖车单价的侵蚀焦虑。

产品矩阵上，今年 Pipeline 的四款新车型中，A10（3 月）与 D19（4 月）已经上市，管理层基于新车型超预期的大定数据进一步上调了全年销量指引至 105 万辆，但结合 26M1-4 的累计交付数据仅 18 万辆，M5-12 月均交付量需达到近 11 万辆，压力较大。

A10: 定位小型 SUV 的走量车型 A10 首月上市大定超 40,000 辆，四月已交付 14,372 辆，占到四月交付量的 20%。尽管 A10 身处 10 万元以下的红海竞争之中，但其产品力还是相当能打的，尤其是顶配版本首次将激光雷达卷到了 10 万价格带以下，具体来看：

-入门款：用料扎实，同类可比车型中以较低的售价与自驾性能为核心卖点。

- 顶配款：依托垂直一体化能力，零跑与比亚迪共同构成目前行业内仅有的、将激光雷达下探至 8–9 万元价格带的两家车企。横向对比，A10 顶配较海鸥对应版本仅贵不到 1,000 元，却拥有更大车身尺寸与更强三电性能，已具备爆款走量的产品力。我们预计随着产能爬坡到位，A10 月均交付有望突破 3 万辆。

D19: 作为零跑最高技术平台旗舰 D 平台的首款车型，是实现车型结构升级的关键。市场表现上，7 天大定突破万台，基本符合预期，其中售价 24 万元的 6 座增程"智尊版"是核心走量车型，占比高达 50%。走量车型尽管相较于其直接竞品（同价格带的四驱增程车型）银河 M9，风云 T11 售价更低、电池容量更大、续航更久，但也存在加速慢、耗能多、芯片算力弱等弱势，产品力优势并不明显。

定价上，22-27 万的定价已是目前整体卖车单价的两倍以上，但车型结构仍处下沉趋势（定位相对较高的 C 系列销量占比已连续六个季度下滑，同比下滑 32%）品牌调性的上攻对于没有拆分子品牌的零跑而言或更为艰难。我们保守预计 D19 全年贡献销量 8 万台（月均 1 万台，与管理层指引一致），对零跑整体卖车单价提振有限。

长期来看，我们仍然强调零跑的强降本能力以及出海规模化（确定性强，海外交付占比环比提升 22.5 pct 至 37%）是其稳定卖车毛利的核心因素，能够对冲部分车型结构下沉与竞争性/季节性促销打折带来的毛利侵蚀。同时，考虑零跑开启技术授权收入模式的向上期权，估值倍数可能仍有继续向上的空间。

因此，海豚君小幅下修上一季度的情景假设，在相对保守的预期下（假设一： 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中海外 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%；假设二：考虑车型下沉的拖累，下调卖车单价至 9 万元），并给予 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 632-790 亿元。

以零跑当前约 557 亿元的市值计算，潜在上行空间为 14%-42% 。这也意味着，即便在未达公司激进指引的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的成本控制能力及多元化的利润来源，在当前估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全边际。