微脉二闯港交所：AI故事能否撑起独角兽估值？

2026年4月20日，微脉再度向港交所主板递交上市申请，这距离其2025年6月首次递表已过去近十个月。

作为中国AI赋能全病程管理赛道的先行者，微脉携CareAI平台与覆盖数千家医疗机构的服务网络，试图叩开港股大门。

CareAI：技术外衣下的全病程管理内核

微脉的核心故事，围绕自研的AI医疗管理平台CareAI展开。该平台基于专有M.A.S（多智能体系统）及MoM（混合模型）架构，通过多智能体协作与混合模型算法，为健康问题提供类人响应，被公司视为颠覆传统医疗服务的核心力量。从用药提醒、症状评估到康复指导、诊前计划生成，CareAI试图构建覆盖患者全生命周期的数字健康伴侣，将AI深度嵌入从预防、诊疗到康复的每一个环节。

依托这一技术底座，微脉搭建起“技术+服务”的双轮模式。一方面，面向个人患者，推出定制化全病程管理套餐，覆盖不同医院、疾病类型与健康阶段，配备专业医疗助理提供一对一服务；另一方面，向药企、电信运营商等机构客户输出解决方案，为药企提供处方后患者支持与真实世界数据收集，助力电信运营商将医疗服务作为VIP用户增值福利。此外，公司还通过API整合与专有软件部署，为超4800家医院提供支付处理、病历调阅、病史查阅等数字基础设施服务，形成“C端服务+B端解决方案+技术赋能”的三重业务矩阵。

截至目前，微脉已与188家医院建立深度全病程管理合作，按2024年收入计算位列中国前三大全病程管理服务商，或仅次于京东健康（06618.HK）和阿里健康（00241.HK）。但值得留意的是，这个市场极度分散，根据微脉聘请行业咨询公司提供的数据，五大企业合计市场占有率仅6.33%。

增收不增利：持续亏损的盈利困局

微脉提交的申请文件显示，2023-2025年，其营收分别为6.28亿元（单位人民币，下同）、6.53亿元、8.63亿元，虽保持增长态势，但仍持续录得亏损，这三年的经调整净亏损分别为99百万元、30百万元和24百万元。

其主要的收入来源——全病程管理，2025年毛利率虽从2023年的22.03%提高至24.43%，且有保险经纪服务和IP驱动医疗健康营销解决方案等分部的强劲增长加持，但仍不足以弥补经营支出投入，也反映其业务营收尚未形成足以能有效提升盈利质量的规模效益。

该公司亦透露，截至2026年2月28日止两个月，其整体收入比2025年同期有所增加，与六家新医院合作，此外，其保险经纪服务和IP驱动的医疗健康营销解决方案持续增长，预期净亏损会减少，但在调整非经常性项目之前，预计不会在2026年录得盈利。

资本簇拥与隐忧并存：明星股东难掩发展短板

微脉的股东阵容堪称豪华，上市前集结源码资本、阿里巴巴（09988.HK）CEO吴泳铭旗下元璟资本、腾讯（00700.HK）副总裁吴宵光旗下微光创投、IDG、百度（09888.HK）创始人李彦宏控制的佰颢投资等一众明星机构。

资本的扎堆入场，既印证全病程管理赛道的潜力，也凸显微脉在细分领域的先发优势——作为国内较早布局AI+全病程管理的企业，微脉的服务涵盖患者从治疗前到治疗后的整个健康管理过程，且凭借国内公立医院的少数官方全病程管理服务合作伙伴之一的身份脱颖而出，将业务延伸至保险经纪、医疗健康产品销售及IP驱动的医疗健康营销解决方案。

但资本光环无法掩盖三大核心短板：其一，技术壁垒薄弱，CareAI虽采用M.A.S与MoM架构，但AI医疗赛道迭代迅速，平安好医生、阿里健康等巨头均在加速布局医疗大模型，微脉的技术领先性难以持续，且面临算法备案、数据隐私、伦理审查等监管风险；其二，医院依赖度极高，核心业务高度绑定188家合作医院，任何一家医院终止合作，都将直接冲击收入与服务网络，而公立医院合作门槛高、续约难度大，扩张空间受限；其三，竞争格局恶化，除互联网巨头外，传统医疗服务机构、药企、电信运营商纷纷入局全病程管理，行业参与者超百家，微脉0.71%的市占率随时面临被挤压风险。

与近年同行新股的比较

近年也有一家健康平台成功上市，它们的表现或许可给微脉一些启示：

当前市值约41亿港元的健康之路（02587.HK），于2024年末在港交所上市，其定位为连接医患流量和信息服务的综合性数字健康平台，AI应用以AI数字员工、客服自动化为主，用于降本增效，数据壁垒在于用户规模与医患交互数据。已于2025年实现扭亏为盈，年内利润5,433.8万元。

相对而言，微脉的核心优势或集中在专业深度与场景壁垒：该公司是唯一与公立医院深度驻院合作的玩家，与健康之路之类的纯线上或浅合作不同，微脉直接派驻团队进入188家医院，参与诊前、诊中、诊后全流程。这种重资产、强临床的模式，构建了极高的替换成本，是互联网巨头难以快速复制的护城河。

微脉专注全病程管理细分赛道，相比健康之路的大而全，微脉在慢病管理、术后康复、产科/儿科等长周期、高粘性领域服务更专业、更深入，C端客单价（约1,500元）远超行业平均。

微脉打通了药企-医院-患者的闭环。其为药企提供的处方后患者支持与真实世界数据（RWD）收集服务，是健康之路（侧重RWS真实世界研究报告）所不具备的核心能力。同时，与电信运营商合作提供VIP医疗福利，开辟了独特的B端获客渠道。

微脉CareAI的M.A.S多智能体架构直接服务于临床决策与患者管理，其训练数据来源于院内真实诊疗，而非互联网用户行为数据。这使得其AI在医疗合规、临床有效性上更具说服力，潜在监管风险更低。

健康之路IPO发售价为7.80港元，借AI风口爆炒，最高达62.70港元，但随后显著下滑，如今股价约4.67港元，已跌破发行价。

我们留意到，微脉2025年最近一次E轮融资800万美元，投后估值或为7.08亿美元，约合55.45亿港元。

微脉的估值支撑，更多或依赖于其“AI+驻院服务”的差异化故事。CareAI的技术叙事、与公立医院的深度绑定、以及医-药-险闭环的完整性，构成了其估值溢价的核心逻辑。然而，这一逻辑能否被市场接受，仍面临多重考验。

首先，港股市场对AI医疗股的估值正在分化。MiniMax（00100.HK）等通用AI公司上市后股价翻几倍，但垂直领域的AI应用能否获得同等溢价，仍需观察。微脉的CareAI虽具特色，但其商业价值尚未通过盈利兑现，投资者可能更关注其“增收不增利”的现状。

其次，健康之路的股价走势为微脉敲响警钟。即便已实现盈利，纯线上健康平台仍难逃估值回调。微脉虽模式更重、壁垒更深，但若无法在短期内证明其盈利路径，市场耐心可能有限。