账面浮亏藏“玄机”：航天控股（00031.HK）产业结构升级成效被低估

近日，航天控股召开业绩说明会，对2025年业绩公告进行了详细解读。2025年，中国航天国际控股有限公司（以下简称航天控股，股票代码00031.HK）交出了一份看似“增收不增利”的答卷。然而，在2.83亿港元的账面亏损背后，一场围绕AI、汽车电子与低空经济的深刻转型正在加速兑现，其产业结构升级的真实成效，正被非现金性的物业公允价值变动所掩盖。

宏观东风已至：四大高增长赛道全面卡位

2025年，全球科技产业经历深刻变革，AI算力、智能驾驶、低空经济与机器人产业从概念走向规模化商用。航天控股凭借前瞻性布局，精准切入这些高增长赛道，相关业务收入占比已形成显著的“新引擎”结构。

从下游应用市场来看，汽车电子及周边业务贡献了总收入的14.30%，AI端侧和算力基础设备占比达11.82%，而代表未来新质生产力的低空经济与机器人业务，占比也分别达到了9.78%和4.96%。这四大高增长赛道合计已占据公司近半壁江山，且占比持续扩大，标志着公司正加速脱离传统制造轨道，向高附加值科技企业跃迁。

在四大高增长赛道当中，汽车电子、AI端侧与算力基础设施、低空经济，正同时处于产业渗透率加速提升的黄金阶段，这为航天控股的业绩增长提供了极为有利的外部条件。

汽车电子赛道：电动化与智能化双轮驱动，结构性增长空间广阔。

2025年，全球汽车电子市场规模已达到3024.5亿美元，预计到2026年将增长至3181.5亿美元，2026至2034年预测期复合年增长率（CAGR）约为4.9%。更深层的驱动力在于电动化与智能化的深度叠加：伴随电动汽车渗透率的持续提升，单车电子价值量远超传统燃油车，先进驾驶辅助系统（ADAS）、车联网通信解决方案及电力电子系统的需求呈现结构性增长。与此同时，全球汽车IC市场预计从2025年的455.8亿美元增长至2026年的486.1亿美元，CAGR达6.7%。航天控股已在汽车电子领域完成关键卡位，功率模组产品广泛进入国内主流新能源车企供应链，2025年全年出货980万颗、上车量达3万台且终端零失效，显示器件与模组产品亦成功拓展至华为、博西家电等客户。在市场持续扩容的背景下，公司在汽车电子业务中的份额有望进一步扩大。

AI端侧与算力基础设施：AI从“训练”走向“推理”，硬件需求井喷。

AI产业正经历从模型训练向推理应用落地的关键转折，直接带动了端侧AI硬件与算力基础设施的双重放量。在算力基础设施层面，2026年全球AI基础设施支出预计将达到4500亿美元，其中推理算力占比将首次超过70%，由此拉动GPU、HBM及高速网络芯片的强劲需求。全球AI基础设施市场规模从2025年的718.8亿美元预计增长至2026年的909.1亿美元，CAGR高达26.5%。在端侧AI层面，2026年全球AIPC出货量预计达到1.31亿台，渗透率突破50%，AI手机渗透率预计达到45%，端侧AI市场规模预计从2025年的3219亿元跃升至2029年的1.22万亿元，年复合增长率高达40%。此外，2026年AI服务器出货量预计同比增长50%至232万台，全球AI眼镜出货量将突破1000万台。航天控股在AI端侧与算力设备领域已实现深度切入，应用于AI端侧产品的印制电路板产品份额快速增长，FC-CSP类封装基板产品线能力稳步提升，1.6T光模块MSAP工艺等22项自主研发项目正按计划推进，技术积累已就位，只待市场需求的持续释放。

低空经济赛道：从“试点飞行”迈向“常态运营”，政策与技术共振。

低空经济作为国家战略级新质生产力，正迎来政策红利与技术突破的双重共振。2023年中国低空经济市场规模已达约5060亿元，增速达33.8%，据赛迪顾问预计，到2026年这一规模有望突破万亿元。另据界面新闻报道，预计2026年中国低空经济市场规模将达1.5万亿元，无人机运营企业近2万家，eVTOL订单超300亿元。从产业节奏来看，2026年有望正式告别“试点飞行”阶段，迈入“常态运营”元年。航天控股在这一赛道中已占据先发优势，现已成为大疆、道通等行业龙头的核心结构件供应商，具备覆盖从消费级到专业级各类无人机的供应能力，2025年应用于无人机的注塑结构件产品份额显著跃升。随着低空飞行器从试点走向规模化运营，产业链对高可靠性结构件、充电设备及控制系统的需求将迎来系统性的放量。

结论：产业结构升级进入“质变期”，未来业绩弹性可期。

航天控股的战略卡位并非“押注单一赛道”，而是同时在汽车电子、AI算力、低空经济三大高增长领域完成深度布局，形成了多元增长极的协同效应。结合前述市场预测，全球汽车电子市场到2034年将接近4679亿美元，AI基础设施市场到2030年有望达到2269.5亿美元，中国低空经济到2030年预计突破2万亿元。三大赛道均处于长坡厚雪的景气上行周期，而公司已在这些领域实现关键技术突破、头部客户绑定与产能储备，产业结构的持续优化正在从“量的积累”迈向“质的突破”。随着南通封装载板项目产能爬坡、越南基地满负荷运转、AI与汽车电子等高附加值产品占比进一步提升，新产能将从投入期的成本负担逐步转化为盈利贡献，业绩增长拐点有望在未来两年内清晰显现。

业务质变：从“隐形冠军”到“链主”配套

深入业务层面，航天控股在多条细分战线已建立起显著的竞争壁垒：

1.车规级核心部件领跑华南：2025年，公司车规级智能功率模块（IPM）封装业务全年出货量达980万颗，上车量3万台且实现终端零失效，已成为华南地区智能功率模组封装领域最大供应商。汽车电子相关业务收入同比飙升近50%，成功进入国内主流新能源车企供应链。

2.AI算力底座技术突破：受益于AI服务器需求井喷，公司算力基础设施业务收入增长近30%。更关键的是，其高端封装载板技术取得实质性进展，FC-CSP封装基板能力稳步提升，并进一步升级光模块MSAP工艺，为AI芯片高效运算提供核心硬件支撑。

3.低空经济与机器人深度绑定头部客户：公司已成为大疆、道通等无人机龙头的核心结构件头部供应商，具备覆盖从消费级到专业级的全品类的生产能力。在机器人领域，公司与科沃斯、追觅等全球扫地机器人企业深度绑定，并已将技术延伸至工业机械臂与AGV移动机器人。

财务真相：非现金亏损掩盖了健康的经营底色

2025年，公司实现营收40.31亿港元，同比增长4.94%。然而，净利润出现2.83亿港元亏损，乍看之下颇为刺眼。但仔细拆解发现，亏损的“元凶”并非主营业务，而是高达5.91亿港元的“投资物业公允价值变动”损失。

这一损失主要源于公司持有的深圳航天科技广场，受2025年深圳甲级写字楼市场供应高峰（新增供应超110万平米）及租金下行（同比下降约10%-11%）的宏观环境影响，账面估值被动下调。然而，需要强调的是，该损失属于非现金性质的会计处理，并未影响公司实际现金流。剔除该因素后，公司主营业务实际上维持了盈利水平。

更值得关注的是，公司真实的财务质量与增长动能正在同步提升：

1.现金流充裕：现金及等价物与短期银行存款合计约15.02亿港元，经营现金流稳健。

2.债务结构健康：资产负债率仅36.71%，且长期借款占借款总额高达92.88%，短期偿债压力极小。

3.运营效率提升：流动比率提升至2.10，速动比率至1.68，存货与应收账款管控显著优于营收增速。

投资亮点：高安全边际与价值重估潜力

对于敏锐的投资者而言，公司估值被显著低估，航天控股当前的股价与资产价值之间，已形成一道清晰的安全边际。按分部估值测算，资产重估空间可观。

第一重安全垫：核心资产价值凸显。 仅公司持有的三项资产——账面估值约70.08亿元人民币的深圳航天科技广场、持有的瑞华泰股权（按市价计算），以及账上15.02亿港元的现金，其合计价值已对公司当前市值构成较高覆盖率。

第二重安全垫：新产能即将进入收获期。 公司近三年累计研发投入超5.4亿港元，斥资近4.7亿港元升级设备。关键的南通封装载板项目已转入试生产，虽短期内带来折旧压力（这也是电子电路业务亏损的主因），但项目已初步建立高端载板技术能力，下一步将向3C、汽车电子等更复杂应用处理器拓展。一旦产能爬坡完成，将直接受益于芯片国产替代的长期需求。

第三重安全垫：全球化布局完成。 越南生产基地产能利用率已达100%，海外桥头堡作用显现，为规避地缘风险、服务全球客户提供了坚实保障。

上述核心资产的价值加总，与公司当前约15亿港元的总市值相比，已形成极高的安全边际。换言之，即便市场对先进制造业务的成长性给予零估值，仅持有的现金及核心物业资产本身，就已在当前股价水平上构筑了较强的价值支撑。

估值分析：资产价值被显著低估，估值修复存在可观空间

当前航天控股的二级市场估值与其真实的资产价值之间，形成了显著的“剪刀差”，这为具备产业洞察力的长期投资者提供了较高的安全边际。

估值现状：极低的PB倍数已反映过度悲观预期。

截至2026年4月，航天控股股价约为0.49港元，总市值约15.12亿港元，市净率（PB）为亏损，市销率（PS）为0.38倍，PB 0.17倍，意味着市场对公司的定价已低于其账面净资产的83%，这种估值水平通常出现在企业面临持续性经营困境时。然而，航天控股的基本面并非如此：2025年营业收入达40.31亿港元，同比增长4.94%，经营现金流保持稳健，资产负债率仅为36.71%，流动比率提升至2.10，财务质量与增长动能同步提升。PB被严重压制的原因，主要在于投资物业公允价值变动带来的账面亏损，而非主营业务经营恶化——这正是价值投资者通常所关注的“非理性低估窗口”。

对标分析：相较于行业可比公司，估值折价幅度显著。

选取业务结构相似的PCB及封装载板行业可比公司作为参考基准：深南电路对应25-27年PE分别为43倍、30倍、23倍，兴森科技在ABF载板、PCB及BT载板业务方面，按30倍PE给予的基础业务估值约220亿元。上述可比公司在AI算力驱动下均享受了较高的估值溢价。反观航天控股，其PS仅0.38倍、PB仅0.17倍，较行业均值存在巨大折价，核心原因在于非现金性的物业公允价值变动侵蚀了账面利润，掩盖了公司产业结构升级的真实成效，导致市场以“短期亏损企业”的估值逻辑对其进行定价。

估值修复的逻辑与路径

航天控股当前的极端低估值，根源于投资物业公允价值变动这一非经常性、非现金性因素对账面利润的拖累，导致市场以PE为负的“困境企业”逻辑对其进行定价。一旦市场穿透会计表象，认识到以下事实，估值体系有望迎来系统性修复：

一是公司主营业务持续盈利，经营性现金流稳健，亏损的“元凶”是非现金性的公允价值变动；二是产业结构升级已取得实质性成效，在汽车电子、AI算力、低空经济三大高增长赛道均完成关键布局，前沿产业产品份额已提升至40.86%；三是南通封装载板项目作为公司未来利润增长的核心引擎，正处于从投入期向产出期过渡的关键阶段，一旦产能利用率提升至盈亏平衡点之上，折旧压力将转化为利润增量；四是投资物业受大环境影响造成账面亏损，实际投资物业经营情况良好，剔除投资物业公允价值变动影响后公司仍保持较佳的盈利水平。

航天控股的估值体系有望从当前的“困境折价”逻辑，向“成长制造业”逻辑切换。参照PCB及封装载板行业可比公司40倍左右的PE水平，在剔除公允价值变动影响来测算，航天控股目前合理估值应该在30亿港元左右，加上公司前沿产业产品份额已提升至40.86%的结构性事实，若公司产业结构调整持续兑现、新产能逐步释放利润，其估值中枢存在系统性上移的合理预期。

展望与结论

尽管2025年报表利润受房地产周期拖累，但这恰恰为价值投资者提供了以“折扣价”买入一家正在经历高质量转型的科技制造企业的窗口期。

航天控股的战略路径清晰：以传统制造业务为“压舱石”提供现金流，将资本与研发资源All in AI、汽车电子、低空经济三大未来战场。随着南通项目等新产能于2026年及以后逐步释放，由公允价值变动造成的账面“噪音”将被持续改善的主营业务利润所覆盖。

市场的短期悲观情绪，或许正错失了这家“航天系”旗下科技平台即将到来的价值重估主升浪。

（本文为独立第三方分析，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）