【IPO前哨】羽绒服品牌坦博尔冲刺上市，但这些问题藏不住……

今年以来，港股运动服饰板块表现抢眼，361度（01361.HK）累计涨幅近50%，滔搏（06110.HK）、安踏（02020.HK）、特步（01368.HK）等也纷纷上涨。

继“国产冲锋衣黑马”伯希和在今年4月冲刺港交所后，近日又有一家户外运动品牌加入战局。10月8日，坦博尔集团股份有限公司(下称“坦博尔”)正式向港交所递交招股书，计划在主板上市，中金公司担任独家保荐人。

值得一提的是，坦博尔并非资本市场新面孔。公司曾于2015年2月在新三板挂牌，2017年底摘牌退市。如今带着一份不错的成绩单转战港股，时机似乎刚刚好。

专注专业户外运动服饰，中国市场占有率1.54%

坦博尔于2004年在中国山东省成立，是一家专业户外运动服饰品牌。

公司的产品组合包括三大系列，即顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列，各系列旨在满足不同穿着场景，涵盖滑雪、登山和徒步等各种自然环境活动，以及郊游、公园休闲和通勤等城市场景。

该三大系列品类较丰富，截至今年6月底共包含687个SKU。这些产品的建议零售价区间为599元(单位人民币，下同)至3299元。

线下渠道方面，截至2025年6月30日，坦博尔在全国设有568家常设门店（2024年末为608家），覆盖范围较广。

国内专业户外服饰市场竞争激烈且高度分散。按零售额计算，2024年前十大品牌合计市场份额仅为24.3%。坦博尔位列中国本土品牌第四，若计入国际品牌则排名第七，市场份额仅有1.54%。

线上渠道收入狂飙，砸巨资做营销

数据显示，2024年底中国户外运动参与人数已突破4亿，参与率接近30%。市场渗透率的提升，推动专业户外服饰成为服装行业中增速最快的赛道之一。

坦博尔通过大力投入营销，在线上渠道收获颇丰，成功抓住了这波市场红利，业绩表现亮眼。

招股书显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，坦博尔实现收入分别为7.32亿元、10.21亿元、13.02亿元、6.58亿元；同期利润约为8577.4万元、1.39亿元、1.07亿元和3593.7万元。

坦博尔在线上营销方面表现突出，主要通过在线自营门店、电商平台和在线分销商三大渠道展开销售。

其中，线上自营门店增长最为迅猛，收入占比从2022年的20.3%大幅提升至2025年上半年的43.5%，成为推动公司收入增长的“主引擎”。

然而，线上渠道一路高歌的背后，离不开坦博尔巨额的营销投入，这也侵蚀了其利润空间。

2025年上半年，坦博尔的销售及营销开支超过2.6亿元，占收入比重接近40%。激进的投入虽然拉动了营收，但也导致净利率从2023年的13.6%下滑至2025年上半年的5.5%。如何平衡投入与产出，成为公司未来必须面对的课题。

更值得注意的是，在整个服装行业普遍去库存的背景下，坦博尔却逆势加大备货。截至2025年8月底，公司存货金额已升至11.03亿元；2025年上半年存货周转天数高达485.4天。

尽管坦博尔解释称“主要是由于为预期未来销售而建立库存的策略计划”。不过服饰行业潮流变化快，如果未来的市场情形与预测差距较大，那么过多的库存反而成为风险因素，或对其财务状况、经营业绩产生不利影响。

左手借钱，右手分红

企业在IPO前突击分红，在港股市场并不罕见，目的往往是将利润提前落袋为安。坦博尔正是其中之一。

2022年，公司派付股息3500万元；2025年，再次豪气分红2.9亿元，几乎相当于2022年至2024年三年利润的总和。

值得警惕的是，这笔分红是在公司存货高企、银行借款激增的背景下进行的。截至2025年6月底，公司即期与非即期计息银行借款分别为2.18亿元和0.89亿元，而同期公司现金及现金等价物仅剩2600.9万元，2024年末尚有1.54亿元。

更关键的是，这笔巨额分红几乎全部流进了坦博尔控股股东的腰包。

截至最后实际可行日期，公司董事长、执行董事及总经理王丽莉控制的控股股东集团，有权行使公司已发行股本总额高达约96.64%所附带的投票权，股权高度集中。这也意味着，公司2025年2.9亿元的分红几乎全部落入大股东口袋。

这一系列操作——高存货、高营销、高分红、高负债，无疑会引发潜在投资者对公司治理、财务健康及发展可持续性的担忧，这或会成为其上市之路的关键考验。