2024年美国大选:货币政策影响 - 富国银行

总结

• 联邦公开市场委员会继续面临艰难的经济环境。通货膨胀率还没有完全回落到委员会2%的目标，而经济的弹性增长引发了人们的担忧，这可能证明完全控制价格增长更具挑战性。然而，由于货币政策的限制性以及对经济的滞后影响是不确定性的主要来源，我们认为，经济衰退的风险仍然异常高。
• 在这些经济逆风中，美国总统大选迫在眉睫。鲍威尔主席坚定地宣称，政治不会在FOMC的政策决定中发挥作用。
• 我们同意鲍威尔主席的观点，即选举不会成为今年货币政策制定的主要因素。回顾过去30年美联储在总统大选和非选举年的政策变化历史，经济状况在以下几个方面压倒性地主导着政策决定:
  • 政策变动次数:美联储在总统选举年调整政策利率的次数与非选举年几乎相同(平均分别为2.7次和2.9次)。
  • 政策走向:联邦公开市场委员会在总统选举年平均将联邦基金利率下调46个基点，而在非选举年平均上调25个基点。然而，当排除经济衰退的年份(2001年，2008年，2020年)时，这些差异实际上消失了。
  • 政策行动的时机:纵观总统选举年，美联储倾向于在选举期间维持既定路线，无论是紧缩(2004年)，削减(2008年)还是保持不变(1996年，2012年，2020年)。
• 即使货币政策制定者希望帮助一方，而不是另一方(我们认为情况并非如此)，也不完全清楚他们应该倾向于哪一方。在减少通货膨胀(今年选民的一个突出问题)和对就业市场造成不利损害(选民的一个长期问题)之间保持微妙的平衡仍然存在。用鲍威尔主席最近在接受《60分钟》(60 Minutes)采访时的话说:“首先，要把经济问题弄清楚并不容易。”
• 这并不是说总统选举对货币政策前景没有影响。国会和白宫组成的变化，比如共和党在2016年大获全胜，可能会导致联邦财政政策的拐点，进而影响美国经济和货币政策的前景。
• 此外，总统和参议院在决定理事会的组成方面发挥着关键作用。杰罗姆·鲍威尔作为联邦公开市场委员会主席的任期将于2026年5月结束，而理事会副主席菲利普·杰斐逊和监管副主席迈克尔·巴尔的四年任期也将在下一届政府期间结束(分别在2027年9月和2026年7月)。
• 我们对2024年联邦基金利率的预测将主要取决于我们对美国经济增长、就业和通胀的预期，以及我们对美联储对这些事态发展的反应的看法。我们认为，从现在到选举日，选举不会在推动FOMC五次会议的货币政策决定方面发挥重要作用。美联储非常重视其独立性，过去30年的历史表明，宏观经济状况是指导货币政策的主导力量。

欢迎来到2024年选举周期

2024年的选举周期已经到来，随之而来的问题是这次选举对经济前景意味着什么。在美国总统大选及其对美国经济的影响系列文章的第一部分中，我们提供了今年大选的一些背景。在本报告(本系列的第二部分)中，我们将回顾历史告诉我们的美联储在选举年的货币政策决定。

“对美联储和货币政策来说，这是意义重大的一年。”

在有关选举的新闻铺天盖地之际，美联储(Federal Reserve)正努力打击40多年来最严重的一轮通胀，这已是第三年。通货膨胀率已经从2022年夏季的高点回落，但还没有回落到联邦公开市场委员会的目标，更不用说持续保持在那里了(图1)。到目前为止，通货膨胀率的改善并没有对经济增长造成实质性打击。在过去的一年里，实际GDP增长了3.1%，而非农就业人数在过去的12个月里平均增长了244,000人，这两个数字都远远高于之前的平均增长水平，也高于大多数人对其长期潜在增长速度的估计(图2)。弹性增长的背景引发了人们的担忧，即即使通货膨胀率从过去几年的超高水平回落，它也可能会变得有些棘手。然而，由于几乎所有人都认为货币政策是限制性的，而且对经济的滞后影响是不确定性的主要来源，我们认为，经济衰退的风险仍然异常高。因此，联邦公开市场委员会在决定下一步行动时面临着复杂的宏观环境。

除了这些宏观经济逆风之外，美联储还面临着另一个前景问题:美国总统大选。鲍威尔主席面对媒体的询问，质疑政治是否会在今年的央行决策中发挥任何作用。他的回答始终是否定的。鲍威尔最近在接受《60分钟》节目采访时表示:“我们的决定不考虑政治因素。我们从来没有。我们永远也不会。”

我们相信鲍威尔的信息是，即将到来的选举不会在决定今年联邦基金利率的路径上发挥主要作用。在本报告中，我们将探讨2024年美国大选周期可能对2024年货币政策产生的三个潜在影响:(1)联邦基金利率变动的次数;(2)利率变动的方向性偏差;(3)政策行动的时机。历史记录可以揭示这些担忧中的每一个，并向我们表明，鉴于美联储必须应对的无数经济力量，这次选举基本上只是噪音。因此，我们预计美联储在2024年履行其双重使命时，将对即将公布的数据做出反应，而不是政治影响。

然而，这并不是说选举对货币政策的前景没有影响。国会和白宫组成的变化可能导致联邦财政政策的拐点，进而影响美国经济和货币政策的前景。此外，总统和参议院在决定理事会的组成方面发挥着关键作用，这一过程塑造了中央银行的智力领袖。2024年的选举可能不会成为美联储在即将召开的会议上采取行动的推动力，但它仍将对2025年及以后的货币政策产生重要影响。我们将在下面讨论这些含义。

“我们过去没有这么做，现在也不会这么做。”

美联储成立于1913年，是一个独立的政府机构，但它最终对公众及其民选官员负责。设立中央银行的目的是维持这种公众问责制，同时保护美联储官员的独立性，以确保央行官员不会受到政治压力的过度影响，从而产生不良的经济结果。联邦公开市场委员会由7名理事会成员、纽约联邦储备银行行长和其余11名储备银行行长中的4名组成，他们的任期为一年，轮流任职(图3)。行长由美国总统任命，并经参议院批准，任期为14年。12个地区储备银行的行长不是由美国总统选出，而是由各储备银行的董事选出。美联储是自筹资金的，不通过国会预算程序获得拨款。

这种独特的设置有助于确保美联储能够专注于实现国会制定的目标，即最大限度地实现就业和稳定物价。话虽如此，就像许多其他促进公众利益的政府组织一样，美联储显然与政治有关。国会可以随时改变中央银行的任务，而理事会的遴选过程涉及总统和参议院。例如，鲍威尔主席最初是在2012年由奥巴马总统提名进入美联储的。特朗普总统于2018年将鲍威尔从理事提升为主席，拜登总统于2022年提名他连任主席。

在制定国家货币政策的过程中，中央银行的独立性是美联储的一项基本原则。4在最近的《60分钟》采访中，当被问及政治是否会成为今年政策制定的决定性因素时，鲍威尔毫不含糊地回答说“不”和“永远不会”，“幸运的是，历史记录确实支持这一点。人们已经回过头去看了。”

诚然，回顾历史告诉我们的美联储(fed)在大选年的货币政策决定有些棘手。检查历史记录的相关窗口实际上很短。二战后只有19个总统选举周期，与当前货币政策制定环境相对应的年份就更少了。从1965年到1982年，大通胀困扰着政策制定者，其特点是“停止”政策，导致利率和价格增长波动。此外，在上世纪90年代之前，美联储的透明度要低得多。在1994年之前，委员会没有宣布其政策变化，直到2000年，委员会才在每次会议后发表声明，说明它是否改变了政策。美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)于2011年首次召开会后新闻发布会，并于2019年扩大到鲍威尔主席任期内的每次会议。考虑到这一点，我们将重点分析过去30年的总统选举年和货币政策路径。

“这是我在美联储的第四次总统选举，我们根本没有想到这一点。”

我们探讨的第一个问题是，货币政策制定者是否倾向于在选举年避免政策调整。他们的论点大致是这样的:为了展示美联储的独立性，防止外界批评美联储的举措是出于政治动机，政策制定者可能不会像在其他情况下那样大幅调整政策利率。然而，在过去的30年里，美联储在总统选举年的利率变动幅度实际上比非选举年略高，在绝对基础上高出约20个基点(图4)。自1994年以来，联邦公开市场委员会每年调整联邦基金利率的平均次数在选举年(2.7次)和非选举年(2.9次)几乎相同。

“我们是一个为所有美国人服务的非政治性组织。”

我们有时会被问到的第二个问题是，美联储在选举年的政策行动是否偏向于支持某个特定的候选人——通常是现任总统，他可能已经任命或重新任命了美联储主席和其他高级委员会官员。这表明，美联储可能倾向于采取更宽松的政策，以便在短期内为经济提供支持。事实上，在1994年以来的7个总统选举年里，FOMC平均将联邦基金目标利率下调了46个基点，而在非选举年，FOMC平均将联邦基金利率上调了25个基点(图5)。

然而，要考察的时期如此之少——7个总统选举年和23个非选举年——这些简单的平均值受到重大经济事件的影响也就不足为奇了。例如，联邦公开市场委员会在2008年和2020年总统选举年分别下调了利率，当时经济正因全球金融危机和全球健康危机陷入衰退。不包括2008年和2020年，联邦公开市场委员会在选举年平均比非选举年提高联邦基金利率(见图5)。在我们的分析中(2001年、2008年和2020年)完全排除衰退年份，联邦公开市场委员会调整联邦基金利率的幅度相似:选举年+45个基点，非选举年+48个基点。宏观经济状况，而不是选举周期，似乎主导着政策走向。

“正直是无价的。最后，这就是你的全部。我们加入了，我们打算保留我们的。”

第三个担忧，也是我们认为最值得考虑的一个担忧是，FOMC是否会因为大选而调整今年政策行动的时机。为了避免政治冲突，委员会可能不愿意在竞选旺季达到高潮时做出重大的政策调整，比如转向削减开支。纵观选举年，联邦公开市场委员会很少在投票日之前立即改变路线。相反，美联储倾向于在大选期间维持既定路线，无论是收紧(2004年)、削减(2008年)还是保持不变(1996年、2012年、2020年)。

这种模式也有一些例外。2000年，联邦公开市场委员会在选举前的三次会议和选举后的两次会议上保持利率不变，但随后委员会在2001年初开始了一系列降息(图7)。然而，这一转变发生在经济开始显示出放缓的早期迹象时，到2001年3月，美国经济正式陷入衰退2000年12月，失业率处于3.9%的低点。一年后，这一比率攀升至5.7%，再次表明经济状况似乎主导了美联储的决策。

2016年，在保持利率不变近一年后，联邦公开市场委员会在选举后立即召开的会议上将联邦基金目标利率提高了25个基点。对选举前会议记录的回顾表明，政策制定者不愿在选举前的会议上改变路线，因为会议没有新闻发布会，也没有迫切的经济需要这样做。在2016年11月2日的联邦公开市场委员会会议上，当时的纽约联邦储备银行行长兼副主席威廉·达德利(William Dudley)就联邦基金利率问题表示:“因此，缺乏紧迫性意味着在这次会议上没有采取行动的好理由。在距离选举还有一个星期的时候这样做，选举结果不确定，而且没有安排新闻发布会，这意味着采取行动的紧迫性，我认为这与即将发布的信息或经济前景不一致。”

选举时机可能意义不大，但选举结果可能意义重大

2016年的事件还突显出，尽管美联储可能希望避免在大选前改变政策路径，以免引起波澜，但对于货币政策必须在其中运作的财政背景而言，选举仍然很重要。共和党在2016年大选中赢得了众议院、参议院和白宫的控制权，这是他们自2005-2006年以来首次统一控制国会和总统职位。金融市场对减税可能带来的财政政策刺激做出了强烈反应。在去年11月至12月的FOMC会议期间，标准普尔500指数上涨了7%以上，公司债利差收窄，10年期美国国债收益率从1.8%升至2.5%。

在2016年大选之后的FOMC会议上，财政政策前景及其对经济前景的影响成为了更大的讨论焦点。2016年11月联邦公开市场委员会选举前会议记录的字数统计显示，在为期两天的会议中，“财政”一词被提及17次。在2016年12月的会议上，这一数字激增至212倍。不仅是市场开始重新调整前景，纳入更具扩张性的财政政策。美联储(Federal Reserve)的经济学家将宽松的财政政策纳入了基准展望，大约一半的FOMC参与者在提交给《经济预测摘要》(Summary of Economic Projections)的预测中假设了更多的财政刺激措施。

2012年也出现了类似的情况。当时，美国经济仍在努力实现2008-2009年金融危机的逃逸速度。在选举日，失业率接近8%，联邦基金利率维持在自2008年12月以来一直处于的零下限。政策制定者担心，如果国会不采取行动，一系列联邦开支削减和税收增加计划将生效，这通常被称为迫在眉睫的“财政悬崖”，可能会进一步破坏经济复苏。在2012年12月的联邦公开市场委员会会议上，副主席达德利表达了美联储需要根据谈判结果调整货币政策的观点:“如果财政状况得到了很好的解决，我可以想象我们可以很快收回部分证券购买计划。但是，如果我们在财政悬崖方面走上错误的道路，我认为这些计划将不得不在一段时间内保持不变。”时任美联储理事的杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)表达了这样一种观点:“总而言之，可能会有整整一年——我想甚至更长——非常混乱的谈判，这将意味着对消费者和企业信心、全球避险环境以及强势美元的进一步打击。”显然，2012年和2016年大选的结果对货币政策制定者的思维产生了影响。

这对2024年及以后意味着什么?

虽然最近的历史记录表明，总统选举对联邦公开市场委员会在选举日之前的政策变动的幅度、方向和时机几乎没有影响，但有理由相信这次周期可能会有所不同吗?我们对此表示怀疑，尽管两党政客最近似乎对他们希望联邦公开市场委员会采取的行动更加直言不讳。

美联储在降低通胀和不损害就业市场之间保持着微妙的平衡。因此，即使货币政策制定者想要帮助一方，而不是另一方(重申一下，我们认为情况并非如此)，也不完全清楚他们应该倾向于哪一方。如果联邦公开市场委员会加快降息步伐，就业市场可能会在投票日之前走强，但通胀也会走强，这是选民的一个突出问题。推迟降息可能有助于进一步降低通胀，减轻选民对通胀环境的失望，但这可能以牺牲就业市场为代价，而就业市场是大多数选民的收入来源。用鲍威尔主席最近在接受《60分钟》(60 Minutes)采访时的话说:“首先，要把经济问题弄清楚并不容易。”

我们对2024年联邦基金利率的预测将主要取决于我们对经济增长、就业和通胀的预期，以及我们对美联储对这些事态发展的反应的看法。我们认为，从现在到选举日，选举不会在推动FOMC五次会议的货币政策决定方面发挥重要作用。美联储非常重视其独立性，过去30年的历史表明，宏观经济状况是指导货币政策的主导力量。

也就是说，选举结果将对2025年及以后的美国货币政策产生影响。下一任总统将有机会通过任命美联储理事来塑造FOMC。杰罗姆·鲍威尔作为联邦公开市场委员会主席的任期将于2026年5月结束，而理事会副主席菲利普·杰斐逊和监管副主席迈克尔·巴尔的四年任期也将在下一届政府期间结束(分别在2027年9月和2026年7月)。虽然这三个人都可以以非领导角色留在理事会，但通常情况下，理事们会在其各种领导角色结束后离职。州长阿德里亚娜·库格勒的任期也将于2026年到期。此外，历史记录表明，一旦选举结果确定，联邦公开市场委员会就会考虑即将上任的国会和总统可能采取的经济政策举措。在本系列的第三部分中，我们将研究一些将受到今年选举结果影响的关键财政政策领域。