经济增长放缓、通胀降温和降息仍有可能 - 富国银行

• 美国的经济增长似乎处于稳定状态。尽管实际GDP增长率远低于普遍预期，2024年第一季度的年化增长率仅为1.6%，但主要原因是贸易和库存的拖累大于预期。本季度国内私人购买者的实际最终销售额(即实际消费者和企业固定投资支出)年化增长率为3.1%。
• 实际GDP增长在第二季度再次保持强劲，我们目前的估计在2%-3%的范围内。在接下来的几个季度中，我们将继续看到适度减速，2024年下半年的增长率将下滑至略低于2%的水平。
• 最近消费者支出非常有弹性，我们目前预计第二季度个人消费支出(PCE)的增长将再次强劲。然而，许多家庭已经耗尽了大流行期间积累的储蓄，现在面临着债务成本大幅上升和经通胀调整后收入增长放缓的局面。因此，我们预计实际个人消费支出增长将在今年下半年放缓，2024年最后两个季度的年化增长率平均约为1.6%。
• 由于资本支出仍受到融资成本上升的挑战，商业投资似乎也可能进一步放缓。制造业项目提振了建筑投资，但随着封顶率的提高和CRE基本面的恶化，新商业开发的急剧下滑似乎将拖累整体建筑投资。
• 尽管最近表现强劲，但劳动力市场似乎即将放缓。我们预计，今年下半年，平均每月就业人数将增长约13.5万人，低于2024年迄今为止的24.55万人的平均水平。就业增长放缓和劳动力供应改善应该会导致失业率略微上升，我们现在预计失业率将在2024年第四季度达到4.1%的峰值。
• 鉴于最近的爆发，我们在短期内调整了我们的核心CPI和PCE通胀率。尽管令人担忧，但最近的通胀飙升似乎并不意味着价格又一次快速上涨的开始，未来几个月通胀数据似乎可能会走软。我们估计，核心个人消费支出平减指数将在今年下半年稳定下来，并以2.4%的速度运行。
• 因此，我们认为9月和12月将降息25个基点，2025年将再降息100个基点的观点没有改变。我们欣然承认，将降息周期的开始时间推迟到11月并不需要太大的努力。更重要的是，这一预测的风险很大程度上倾向于在2024年降息一次，而不是三次。

美国的经济增长似乎处于稳定状态。尽管实际GDP增长率远低于普遍预期，2024年第一季度的年化增长率仅为1.6%，但主要原因是贸易和库存的拖累大于预期。国内私人购买者的实际最终销售额(即实际消费者和企业固定投资支出)在本季度以3.1%的年化增长率增长，为了更好地衡量潜在的增长趋势，它不包括那些不稳定的组成部分。退一步说，过去三个季度，面向国内购买者的实际最终销售额每年都以超过3%的速度增长。这一连串的强劲上涨表明，顽固的通胀和收紧的货币政策对美国经济脱离增长轨道的影响微乎其微。

然而，经济放缓似乎即将出现。货币政策的作用具有长期和可变的滞后性，高利率的影响应该会继续缓慢地波及整个经济，并导致今年经济增长速度放缓。也就是说，第二季度的实际GDP增长将再次处于2%-3%的范围内，我们将继续看到，在接下来的几个季度中，实际GDP只会适度减速，到2024年下半年，增长率将下滑至略低于2%的水平。虽然大多数主要行业似乎都将放缓，但疲弱的消费者支出可能是经济放缓的主要原因。最近消费者支出表现出了显著的弹性，尤其是在服务业支出方面。目前，我们预计第二季度消费者将再次表现强劲，预计本季度个人消费支出(PCE)年化增长率将达到3.0%。然而，许多家庭已经耗尽了大流行期间积累的储蓄，现在面临着债务成本大幅上升和经通胀调整后收入增长放缓的局面。因此，我们预计实际个人消费支出增长将在今年下半年放缓，2024年最后两个季度的年化增长率平均约为1.6%。

企业固定资产投资似乎也可能进一步放缓。尽管资本支出仍为正值，但融资成本上升和需求前景不确定对其构成了挑战。未来货币政策的明确性降低，以及宏观经济背景可能走软，可能仍会制约设备和知识产权投资。与此同时，未来几个季度，高利率对结构性投资的负面影响也将变得更加明显。新制造业项目支出的大幅增加，主要来自针对半导体和电动汽车生产的新的公共和私人投资，极大地推动了非住宅支出。然而，融资成本上升、贷款标准收紧以及商业地产基本面恶化，已导致新商业开发项目大幅放缓，这似乎将在短期内拖累整体结构性投资。在住宅方面，最近抵押贷款利率的上升将重新引发住房市场的负担能力压力，并限制单户住宅建设的持续反弹。

经济增长放缓的环境可能会伴随着劳动力市场的疲软。虽然第一季度就业增长非常强劲，但4月份相对温和的17.5万就业人数增长是自2023年10月以来最弱的月度增长。在此之前，一系列其他劳动力市场指标显示，对工人的需求正在降温。最新的JOLTS数据显示，职位空缺率虽然仍在上升，但呈下降趋势，而招聘和辞职率已降至略低于2019年的平均水平。首次申请失业救济人数和持续申请失业救济人数都保持在较低水平，这表明裁员没有加速，需要工作的人找到工作的速度相对较快。尽管如此，劳动力市场似乎仍将放缓，我们预计到2024年下半年，就业人数平均每月增长约13.5万人。就业增长放缓和劳动力供应改善应该会导致失业率略微上升，我们现在预计失业率将在2024年第四季度达到4.1%的峰值。

在最近几个季度经济增长强劲的情况下，今年头三个月通胀方面的进展似乎停滞不前，这或许并不令人意外。不仅核心个人消费支出平减指数(PCE deflator)在第一季度上升至3.7%，而且各种劳动力成本增长指标最近也有所回升，制造业和服务业的投入定价指标也是如此。鉴于最近的爆发，我们在短期内调整了我们的核心CPI和PCE通胀率。

尽管令人担忧，但最近的通胀飙升似乎并不意味着价格又一次快速上涨的开始，未来几个月通胀数据似乎可能会走软。在整个第一季度稳步上涨之后，油价在4月份开始回落，今年似乎将呈下降趋势。ISM制造业支付价格指数近期跳升，看起来主要是大宗商品价格上涨的结果，而不是供应链功能失调的结果，后者对商品价格的影响更大。服务业通胀方面的进展仍然很顽固。然而，鉴于租赁市场仍在降温，住房成本的进一步反通胀似乎是非常确定的。劳动力市场的进一步疲软和服务支出的降温也应有助于减轻该行业的价格压力。总而言之，我们并没有失去信心，认为通胀仍在朝着联邦公开市场委员会2%的目标前进，我们估计核心个人消费支出平减指数将在今年下半年稳定下来，达到2.4%的水平。

因此，我们认为9月和12月将降息25个基点，2025年将再降息100个基点的观点没有改变。尽管适度增长似乎是合理的，但劳动力市场的弹性应该会让FOMC在今年夏天保持耐心。越来越多的美联储(fed)官员发出了“急什么?”鲍威尔主席似乎在最近通胀出现问题后，成为最近转变立场的人之一。尽管我们仍然认为，第一次降息将在9月份发生，但我们也欣然承认，降息周期的开始被推迟到11月份并不需要太多时间。更重要的是，这一预测的风险很大程度上倾向于在2024年降息一次，而不是三次。总而言之，美国经济似乎将放缓，劳动力市场走软和通胀回归降温趋势意味着今年仍有可能降息。

个人消费支出

•第一季度消费者支出年化增长率为2.5%，略高于我们此前预测的2.3%，我们已将第二季度消费者支出预期增长率从4月份的2.1%上调至3.0%。
•向上修正更多的是关于GDP核算的数学，而不是对消费者健康状况的向上调整评估。今年下半年的预测仍然反映了我们对消费支出放缓的预期。

消费者仍在消费;他们只是优先考虑服务部门的活动。第一季度非耐用品支出停滞不前，而昂贵耐用品支出折合成年率收缩了1.2%。但关键是，耐用品支出的疲软集中在1月份。接下来的两个月，耐用品支出略有增长。无论如何，商品支出的疲软远远不足以抵消规模大得多的服务类别，消费者支出以4.0%的年化增长率增长，这是自2021年刺激计划推动的消费热潮以来消费者服务支出的最快增幅。提高利率是为了冷却消费者需求;美联储的问题是……这行不通。为了方便快速消费，消费者已将储蓄率降至两年来的最低水平。加息的累积影响正在造成损失，虽然我们预计这不会影响支出，但我们确实预计今年下半年的增长速度会放缓。

投资:设备，知识产权产品和库存

•我们上调了第二季度的资本支出预期，目前预计实际设备的年化增长率为2.7%，知识产权产品的年化增长率为3.5%。

商业投资支出在第一季度有所回升。实际设备投资以年率化2.1%的速度增长，主要是在电脑方面的巨额支出和工业设备方面的重新回升。尽管设备支出增长强劲，但第一季度是六个季度以来设备支出第二次实际增长。在过去的两年里，基本水平或多或少都在横摆。知识产权产品也表现强劲，在软件投资强劲的背景下，以5个季度以来最快的速度增长。由于第一季度的强劲增长，我们略微上调了近期资本支出预测，但我们的总体观点并未发生重大变化。供应管理学会(ISM)和其他采购经理调查截至4月份的信号仍值得谨慎对待，我们预计，在信贷环境收紧和美联储最终宽松政策的不确定性上升的情况下，今年经济只会逐步复苏。库存拖累了第一季度经济增长0.4个百分点，但相对较小的增幅(354亿美元)告诉我们，企业对库存水平管理得相当好。

投资:住宅

•今年到目前为止，强劲的经济增长提振了住宅行业，导致我们略微上调了对住宅投资的近期预测。尽管多户住宅支出继续下滑，但有限的单户住宅库存仍然支撑着新建筑。

第一季度住宅投资走强。在买家需求强劲和现有房屋库存不足的情况下，单户建筑支出在季度基础上小幅上升。买家也继续被新建房屋所吸引，3月份新房销售飙升8.8%。尽管2月数据向下修正，但这一意外上升的最新迹象表明，建筑商仍在利用降价和抵押贷款利率下调来成功销售房屋。独栋住宅的开工率也呈上升趋势，截至3月份同比增长27.1%。尽管我们预计独栋建筑将在2024年有所改善，但我们预计今年会有所缓和。最近抵押贷款利率的上升可能会抑制独栋住宅买家的需求，并限制新开发的步伐。由于开发商继续面临信贷紧缩和大量公寓上市，多户住宅建设仍不温不火。

投资:非住宅建筑

•我们对2024年建筑投资下降的预期没有任何重大变化。商业建筑继续面临利率上升、信贷条件收紧和商业地产空置率上升的不利因素。

更高的利率、更严格的贷款标准和不断上升的空置率仍然是商业发展的重大障碍。第一季度建筑支出低于预期，这是非住宅建筑活动下滑的最新证据。第一季度私人非住宅支出逐月下降，由于电力和零售支出的回落拖累了支出，3月份收缩了0.2%。制造业项目支出一直是非住宅支出的主要增长动力，但似乎也在放缓。4月份石油和天然气钻井平台数量小幅下降，预示着能源相关支出的进一步疲软。展望未来，商业建筑开工率的下降预示着潜在的放缓，而3月份AIA/Deltek建筑比林斯指数的急剧下降预示着未来建筑投资的进一步减速。随着降息幅度的减少，我们预计明年结构性投资将保持疲软。

劳动力市场

•尽管第一季度劳动力市场数据表现强劲，但我们看到就业市场不像一两年前那么火热的迹象。我们继续预计，随着劳动力需求逐渐减弱，今年剩余时间里，就业人数将以平均每月略低于15万人的速度增长。
•失业率可能会在2024年第四季度达到4.1%的峰值，而我们之前的预测为4.0%。

美国第一季度劳动力市场数据全面强劲，招聘和雇佣成本在今年头几个月都在加速增长。然而，第二季度的第一份就业报告提供了一个初步的迹象，表明潜在的趋势并不像第一季度数据所显示的那么火热;4月份非农就业人数增加了17.5万人，而前三个月的平均水平为26.9万人，平均时薪自2021年初以来首次低于去年同期的4%。此外，职位空缺和离职率的下降表明劳动力市场继续逐渐宽松。由于对工人的需求可能会进一步下降，企业不再需要激烈地争夺工人，有迹象表明，尽管第一季度就业成本指数读数火热，但随着我们进一步进入2024年，劳动力成本增长应该会继续消退，并逐渐减少通胀的上行压力。在招聘环境趋软的情况下，我们预计失业率将从目前的3.9%升至第四季度的4.1%。

通货膨胀

•在连续三个月的通胀热印之后，我们现在预计核心个人消费支出平减指数将在第四季度同比增长2.8%，而此前的增幅为2.7%。
•虽然美联储首选的通胀指标在2024年剩余时间里可能会停滞不前，但我们预计连续月度数据将显示出在削弱通胀方面取得一些额外进展。

今年年初，核心个人消费支出平减指数(PCE deflator)的三个月年化增长率在3月份上升至4.4%，这表明今年年初通胀强劲，这表明未来抑制通胀的进一步进展可能会放缓。虽然我们不认为通胀的潜在趋势正在重新加速，但从第一季度的数据中获得一些信号，并考虑到下半年的低基数比较，我们认为核心个人消费支出通胀率在2024年剩余时间里将保持在2.7%-2.8%左右。随着核心商品通货紧缩的冲击已经过去，核心服务将需要把通货紧缩带过终点线，达到2%。我们认为服务业通胀应会继续降温，因商品价格趋稳降低了机动车保险等相关服务的成本压力，且私人部门的租金指标显示通胀将进一步回落。总而言之，在降低通胀方面的持续渐进进展应该仍能从季度年化通胀率变化中明显看出，但通胀的改善将在未来一年中举步维艰。

财政政策

•我们对2024财年和2025财年预算赤字的预测保持不变，分别为1.55万亿美元和1.80万亿美元。

4月下旬通过的950亿美元对外援助法案结束了财政政策摊牌的艰难一年，这可以追溯到去年的债务上限暂停。结果是，自去年春天的债务上限辩论以来，国会第一次没有迫在眉睫的预算最后期限。2024财年的12项年度拨款法案于3月通过，对外援助法案于4月底通过，债务上限暂停至2025年1月2日。下一个需要清除的预算障碍将是10月1日开始的2025财年的12项年度拨款法案。我们目前最好的猜测是，国会将通过一项持续决议(CR)，将10月1日的最后期限延长到至少12月，甚至可能最晚到2月或3月，届时新国会和新总统将掌舵。

货币政策与利率

•我们对联邦基金利率的预测没有改变。我们预计2024年(9月和12月)将两次降息25个基点，然后在2025年再降息4次，每次25个基点。
•我们预计当前的量化紧缩步伐将持续到2025年第一季度。如果实现这一目标，美联储的资产负债表将在6.8万亿美元左右触底。
•我们对2024年底和2025年底10年期美国国债收益率的预测分别为4.00%和3.75%。

我们对联邦基金利率或美国国债收益率的预测没有做出任何实质性改变。我们仍然预计今年将有两次降息25个基点，风险倾向于比我们目前预测的更晚和/或更少的宽松。随着降息成为焦点，我们预计收益率将全面回落，前期降幅较大，中长期收益率降幅较小。因此，我们预计今年晚些时候和2025年的收益率曲线将出现陡峭上升。

联邦公开市场委员会(FOMC)最近宣布了一项计划，将从6月1日开始放慢资产负债表缩减的步伐。我们预计这种缓慢的决选速度将持续到2025年第一季度。如果实现这一目标，美联储的资产负债表将在6.8万亿美元左右触底。在2025年第一季度之后，我们预计决选将结束，美联储将在几个季度内保持其资产负债表规模不变。这样的举动将使美联储的资产负债表得以“增长”，也就是说，作为不断增长的美国经济的一部分，扁平的资产负债表仍将萎缩。在2025年晚些时候，我们预计资产负债表将恢复增长，以适应美联储负债(如纸币和银行准备金)的有机增长。

净出口

•第一季度实际进口增长强于预期，导致我们下调净出口。我们预计，贸易将使第二季度实际GDP增长率下降0.4个百分点。

尽管3月份贸易流量有所回落，但今年头两个月进口的回升导致美国第一季度贸易逆差扩大。因此，净出口对实际GDP增长的贡献自2022年初以来首次出现负增长。企业设备投资反弹和消费品支出稳定，支撑了年初进口激增。进口的势头势将继续，特别是在国内需求继续显示出超过国外消费的迹象的情况下。我们已经预计，贸易将在第二季度净拖累实际GDP增长;我们现在认为这是一个更加明显的发展。我们现在预计，净出口将拖累第二季度整体经济增长0.4个百分点，而不是我们之前预测的区区0.1个百分点。

国际发展与美元

•本月，我们将全球GDP增长预期小幅上调至3.0%，这与2023年3.2%的全球增长相比仅略有放缓。对中国、欧元区和英国经济前景的向上修正是增长前景更为坚定的原因。
•鉴于增长前景改善和通胀逐渐放缓，外国央行在降息步伐方面继续采取谨慎态度。与一个月前相比，我们现在预计英国、澳大利亚、挪威、墨西哥和印度央行的货币宽松步伐将更晚或更渐进。
•我们对美元的展望几乎没有改变。预计美联储政策利率将在一段时间内保持高位，这应该会在2024年第三季度支撑美元。我们预计，随着美国经济趋势趋软，美元将在今年晚些时候出现温和贬值的趋势。
•欲进一步了解全球经济，请参阅我们最新的《国际经济展望》。

我们对2024年全球经济活动的展望继续改善。我们已将今年全球GDP增长预期小幅上调至3.0%。这比我们一个月前预测的2.9%略高，与2023年预计的3.2%的全球经济增长率相比，只会略有放缓。在货币和财政刺激的支持下，中国第一季度GDP增长强于预期。虽然3月份的经济活动和4月份的情绪数据仍然表明未来会有所放缓，但我们已将中国2024年GDP增长预测上调至5.1%。我们还预计，欧元区和英国2024年的GDP增长将更为强劲，分别为0.8%和0.6%。去年下半年，这两个经济体都经历了轻微的技术性衰退。然而，2024年初更为坚挺的GDP数据和信心调查，以及实际家庭收入的增强趋势，现在表明欧洲经济复苏比以前更加强劲。

随着全球经济增长前景改善，通胀只是逐渐放缓，外国央行继续采取更为谨慎的货币政策放松方式。我们现在预计英国央行将在8月首次降息，而之前我们预测的是6月降息。尽管如此，工资和物价通胀的上升以及英国经济增长的一些改善，还是促使英国央行后来采取了行动。更广泛地说，我们预计英国今年累计降息75个基点，到2025年累计降息125个基点。在澳大利亚，潜在的通胀趋势仍然持续，这意味着我们现在预计央行在11月之前不会首次降息。挪威央行的一份强硬声明意味着，我们将挪威央行首次降息的预测时间从之前的8月推迟至9月。在印度，强劲的经济增长和对通胀上行风险的担忧意味着，我们预计印度央行(Reserve Bank of India)在第四季度之前不会降息。最后，我们预计墨西哥央行降低利率的速度将比我们一个月前预期的要慢一些。尽管如此，服务业通胀上升以及政策制定者对潜在货币疲软的敏感性，应该会促使央行本月维持利率不变。到今年年底，我们预计墨西哥的政策利率将达到9.75%，而一个月前我们的预测是9.50%。

我们对美元的前景几乎没有变化，我们预计美元的强势将持续到今年第三季度。我们对美联储9月份降息的初步预测要晚于我们对其他几家主要央行(包括欧洲央行、英国央行和加拿大央行)货币宽松政策的预期。美联储随后的宽松政策，以及目前美国经济增长的合理弹性，应该会在未来几个月支撑美元。我们仍然预测，从今年第四季度开始，到2025年，美元将出现长期逐步贬值的趋势。我们预计，随着时间的推移，美国经济增长将放缓，而其他主要经济体将逐步复苏。由于美联储也将在今年晚些时候加入全球货币宽松的趋势，我们认为这将有助于美元在中期内温和贬值。