铜矿龙头，还能起飞吗？

年初至今，A股有色金属板块表现亮眼，累计涨幅高达10%。其中，洛阳钼业大涨62%，仅次于北方铜业的85%以及湖南黄金的72%，要远好于江西铜业和紫金矿业40%的涨幅。

洛阳钼业市值超1700亿元，位列有色金属板块第二位，仅次于紫金矿业的4400亿。但与后者迥异的是，股价并不是长期走牛形态，而是呈现比较明显的周期属性。

该铜业巨头涨至如今，PB升至3倍以上，处于近5年高位水平，后市怎么看？

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洛阳钼业是一家由于泳个人控股的大型矿业巨头。公司于2013年收购澳洲NPM铜金矿80%的股权，开启出海扩张之路。此后几年，公司趁全球金属价格低位之际，持续抄底了不少优质矿山，包括刚果TFM铜钴矿56%股权、刚果KFM铜钴矿95%股权、巴西NML铌矿和CIL磷矿等等。

其中，尤为重要的一笔收购大案是TFM项目。该项目面积超过1500平方公里，是全球储量最大、品味最高的矿山之一，矿石量高达13.63亿吨，资源开采剩余年限长达17年。这亦是公司开展铜钴精炼业务极为重要的矿山，亦是其重要盈利来源。

此外，公司还于2018年收购瑞士贸易商IXM，拓展金属贸易业务（覆盖80多个国家，位于全球前列的基本金属贸易商）。该块业务主要分两部分，一是精矿产品贸易业务，主要盈利来源于加工费和精炼费；二是做期限套利交易（今年5月市场一度传言IXM被逼空，后来公司澄清，到底真相如何需看半年报）。

2023年，洛阳钼业矿产贸易业务总营收为1681亿元，同比增长14%，占整体业务比例的74.6%。此外，铜钴、铌磷、钼钨业务分别占营收的16.6%、3.3%、4.5%、0.8%，毛利润却占比分别为70.5%、8%、19.4%。

在介入贸易业务之前，公司2018年营收为260亿元。之后营收大幅增长，到2023年为1862.7亿元，年复合增速高达48.3%。归母净利润从2018年的46.4亿元增长至2023年的82.5亿元。其中，2019年和2020年因铜价低迷，利润表现较差，均在24亿元以下。后来伴随着铜价大幅走升，归母净利润表现也逐年走高。

截止今年一季度末，公司整体毛利率为12.8%，较2019年的4.47%上升明显。而在2019年之前，毛利率大多在30%以上，主要是因为矿业贸易业务毛利率仅2.7%，显著拉低整体表现。销售净利率方面，今年一季度末为5%，较2019年末提升2.4个百分点。

总之，从2020年开始，洛阳钼业的营收、利润、毛利率、净利率等财务经营指标均有持续改善势头，可见铜钴价格尤为重要，亦是周期股的应有之义。

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展望未来，洛阳钼业的铜钴业务还是有看点的。

量上，伴随着开发项目落地，铜钴有望持续放量。2021—2022年，洛阳钼业投资43.4亿美元用于TFM和KFM铜钴矿项目。未来，两大项目逐步落地后，投产新增铜产能29万吨，钴产能4.7万吨。据开源证券预测，2024年铜产量将达到52万吨，钴产量达到6万吨，且未来5年内有望实现铜产量80—100万吨，钴产量9-10万吨，较2023年产量翻了近一番。

当然，其盈利表现的最为关键的因素还是铜价格未来大势。

首先看铜供给层面。存量方面，全球铜矿品味均呈现下降趋势，开采成本走高。2010—2017年，品味集中在0.43%-0.45%之间。2018—2021年，品味已下移至0.41%-0.42%之间。

新增方面，2010-2015年由于期间铜价高企导致铜企大幅增加资本开支。而在2016年之后，资本开支较此前年份下降明显，且趋于稳定。一方面源于缺乏优质的高品味铜矿项目；另一方面，政治风险、不断涌现的资源民族主义以及不断提高的环境要求等。

比如，占据全球铜矿开采1/4的智利就面临这样的严峻状况。左翼执政联盟正在寻求赋予工会不受限制的罢工权利，提高铜矿开采特许权使用费，并将其新生的锂产业国有化。政策的不确定性加剧现有铜供应瓶颈，并限制未来的供应增长。

需求层面，传统领域包括电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑材料等，对铜的需求较为平稳，增速可能在1%左右。但新能源贡献了铜主要的需求增量。

据机构测算，2022-2025年，全球光伏、风电、新能源汽车用铜需求量从224万吨增加至479万吨（年复合增速高达28.9%），占总需求的比例从8.6%提升至17%。加上传统行业领域，2023-2025年，全球铜需求增速分别为4.3%、2.4%、2%。因此，全球精炼铜供需缺口为5万吨、2万吨、-14万吨。

此外，铜除了商品属性外，还有金融属性，前者是主导因素，后者是次要因素。商品价格与美元指数呈反向关系，源于货币效应。如果美元贬值，铜的美元价格就会上涨，反之亦然。

今年以来，美联储降息之路充满波折，降息预期一直在变。起初，市场预期今年3月会降息。之后，伴随着通胀与就业等数据披露，推迟到6月，后来又再度推迟至9月、11月。

无论如何，今年美联储降息概率依然偏高，无非是延后和次数多少。并且，欧洲央行现在已先于美联储实施降息操作。货币层面，整体利于铜价走升大势。

整体看，铜价在未来今年依旧保持高位水平，乃至再上一个台阶的概率亦是较大的。如果以上推断正确的话，这将有利于洛阳钼业的业绩表现以及盈利能力的回升。

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洛阳钼业属于有色金属龙头，其股价表现，最好是放在整个周期股的大视角来看。

在《周期股，今年别轻易下车》中，我们提到今年商品市场牛市可能会持续（近日下跌并未改变大势，预期与现实节奏问题），进而带动上游周期板块盈利预期改善，是周期结构性行情向好的重要支撑之一。

商品牛市，除了因地缘政治扰动的商品供给端、全球央行进入降息周期等因素外，比较重要的驱动源于中美库存周期均有望在今年Q2-Q3见底回升。

据Mysteel，中国第7轮工业被动去库周期从去年7月开始至今，已经持续11个月了，与之前6轮周期相比属于跨度时间很长的了。主要原因是产业新旧动能切换，导致库存周期切换不顺畅。过去六轮，以房地产为主导的相关产业链联动性较强，易形成行业共振。如今，以计算机、通信为代表的新动能产业比重上升，联动性没有地产链那么强，导致库存周期切换滞后了。

无论如何，今年三季度开启新一轮主动补库周期的概率是很大的，但补库斜率应该没有之前7轮那样陡峭，会相对更加平坦一些。

美国方面，从1993年至今，一共经历了9轮库存周期，目前正处于第9轮被动去库尾声阶段。从去年7月至今，美国去库周期持续11个月。按照过去周期切换驱动因素看，主要有货币政策、财政政策以及重大技术突破等等。本轮切换想必最大触发因子源于货币政策的调整，会提振消费与投资需求，驱动被动去库往主动补库去切换。

中美本轮补库周期时间悬殊不远，美国可能于二季度开启，中国可能于三季度开启，因此对全球大宗商品的需求会有一定韧性，大宗商品的价格易涨难跌（从历史维度看，主动补库周期，商品市场多有不错上涨行情）。

基于以上逻辑看，包括洛阳钼业在内的铜矿巨头们的未来表现还是值得关注的，不过因为最近几个月股价连续上涨，接下来的波动率会上升，且存在阶段性的回撤风险，注意把握好节奏。