【丫丫港股圈】台灣人造車鏈也是第一

造晶片台灣出了個台積電，造車鏈又出了個桂盟國際，兩者產品肯定沒法同日而語，但也確確實實把這兩個領域做到了極致，我們小小的台灣，倒也總是能帶來大大驚喜。

有異曲同工之妙的是，台積電和桂盟都有著取得成功的相似商業邏輯，既「相容」。台積電能讓蘋果用上3nm，能給英偉達趕貨H100，能代工聯發科和高通的晶片。作為通用車鏈，桂盟的KMC能用在Shimano的牙盤上，能搭配sram的飛輪，更是承包了所有捷安特自行車的鏈條。

搭上這些在全球自行車市場都舉足輕重的廠商，想不成為世界第一都難。在吳能明於1977年創辦企業時，當時的桂盟還是全世界最小的鏈條工廠，如今已成長為全球最大的鏈條製造集團，在自行車組車市場上市佔率高達80%。

連廣告詞也繼承香飄飄的衣缽，是少數敢拿地球作陪襯的企業。

對自行車有所了解的肯定也不會對Campagnolo、Shimano、SRAM陌生，這三大主流變速系統廠商都有自己的配套產品，且為了差異化競爭都在各自產品中實行了不可兼容的設計，一種齒輪配一條鏈條是常態。

但對消費者來說，不是誰都能輕易負擔一整套變速組套的，而每一次維修更換就意味著多一次的成本付出。所以，具備性價比和相容性的產品就急需面世，桂盟就是在此機會下成長並制勝的。       

選擇哪種類型的鏈條很大程度上取決於傳動系統的製造商和齒輪組上的齒牙數，所謂相容就是確保購買的鏈條和這些「speeds」相符。 11速及以下的鏈條Shimano和SRAM基本上可以混用，但當SRAM在2016年發布12速組套後就完全不可行了。

以SRAMX01為例，其內鏈結要比Shimano XT 12更短，要是XT鏈條用在SRAM齒輪上估計咬都咬不住，不想騎行效果大打折扣的只能用一對一產品。

來源：MTB （左邊是Shimano，右邊是Sram）          

混用時期，KMC 8、9速入門鏈條只要六七十（參考Shimano HG93 XT 9價格140元），一對一之後KMC 12速的鏈條雖然也要大幾百，但Shimano、SRAM這些頂尖變速箱玩家不僅要供應OEM市場，售後的AM市場也要兼顧，本來就受限產能和供應鏈的跨國企業往往無法同時滿足兩個市場需求，而且對於經銷商來說也很有必儲備通用車鏈來降低庫存複雜性。

所以，既能補足市場空白及時因應需求又能降低經銷商庫存成本的桂盟鏈條市場需求也就越來越大。             

相容性方面，KMC的做法是既然Shimano內鏈更長SRAM內鏈更短，那就取個中間值造的不短不長，兩家都可以用。且KMC雙橋型凹槽的鏈條設計也能在確保相容的同時產生良好的變速效果。

性價比方面，從下圖功率損耗比較來看，Shimano CN- HG901-11最小，KMC處在中游，SRAM磨損簡直飛起。損耗越高意味著鏈條壽命越短更換次數越頻繁維修成本也就越高，KMC的損耗沒有Shimano低但作為替代品已經很不錯了。

性價比其實還能體現在安裝上，Shimano鏈條安裝時必須區分正反面，快拆扣也必須按著說明書來，部分型號還在使用鏈條銷釘需要插銷，對於第一次安裝的新鳥來說費時費力，而且基本上也很難徒手完成還要買一個TL-CN10安裝工具。但KMC鏈條快扣安裝就很方便，不用截鍊的話徒手就能完成，基本上用不到工具輔助想氪金都難。

來源：桂盟官網          

桂盟專門也為這個得意的設計申請了專利，也正是這一做法讓我開始思考他和Shimano的關聯，畢竟Shimano就是用這招卡對手脖子的。果不其然，1977成立時還是最小鏈條廠，1986和Shimano技術合作後1990年馬上就全球市佔率40%了，桂盟的成功果然和Shimano脫不了乾系。

所以是在技術真傳替人代工的桂盟用了一招one chain for all的「吸星大法」將他人市場化為己用後，成就了今日的造化，但完全依靠Shimano一家肯定是做不到現在市佔率超過80%的，畢竟Shimano在全球的市佔率也才70%，桂盟能有今天的成就背後肯定還有更大的推手。

1980年代，以低廉勞動力台灣製造業快速發展進入繁盛時期，成為亞洲四小龍之一，並超越日本成為全世界最大的自行車出口地區。

但到了1990年代台灣的自行車就遇到了產業空洞化的重大危機，不少代工廠都遷到了勞動力更廉價的內陸，台灣不再具有比較優勢。這對巨大和美利達的打擊很大，他們不僅是世界最大的自行車製造商之一，更是台灣股市中起支撐作用的「藍籌股」還是地方經濟的支柱型企業，也正因如此，痛定思痛後的自行車產業無法在台灣倒下。

2001年，龐大、美利達在台南福華飯店召開會議，達成「向高階自行車發展」的共識。 2002年，兩大中心廠集結11家主要零件廠成立了A-Team，自此這個推動台灣自行車產業進階發展的「正義聯盟」就此誕生。

A-Team在工業局與中衛發展中心協助下，向所有成員導入豐田式生產法（TPS），即要求企業採用自動化生產，在準確的時間生產所需的產品和量，甚至要求員工拿材料也要記筆記，拿了多少？用了來幹嘛？投入產出比高還是低？都要詳實記錄。

TPS內容很多很雜但效果也很明顯。根據台灣自行車輸出業同業公會統計，台灣自行車產業出口金額10年翻了兩倍，成車出口單價從「正義聯盟」成立前後的150美元，大幅提升到了2017年的550美元。台灣「向高階自行車發展」的目標實現了。

桂盟作為主要零件廠的一員受到的影響也頗大，A-Team成立後巨大所有和美利高達9成的自行車都使用桂盟生產的鏈條。在2014年5月桂盟實施的350萬股私募現增案中，龐大和美利達分別認購150萬和60萬股，剩下的150萬股則被Shimano買走。

巨大是全球最大的自行車製造商之一，美利達的實力也不容小覷，兩家自行車的出口單價都超過300美元。 Shimano更不用說了，卡了全世界自行車的脖子，一套Dura-Ace售價就高達3600英鎊。

所以，龙生龙凤生凤，整个台湾“正义联盟”都在帮衬，三家世界顶级自行车制造商又成了自家战略性投資者，桂盟在全球自行车链条市场做到了垄断地位，而且和这种非富即贵的品牌合作也让其毛利率堪比IC。

就在台灣自行車出口量、金額、單價形成關鍵節點的2012年，桂盟也同步啟動了一系列整合計畫。

2012年第1階段，投資台灣及越南桂盟，負責高階自行車鏈條研發及產銷；2013年第2階段，增加歐洲、美國與印尼的銷售通路；2014年第3階段，併購天津桂盟正式進軍大陸自行車市場。 2015年第4階段，併購深圳桂盟，取得華南地區生產基地並擴大中高端市場基礎；同年，在蘇州太倉設立中國營運總部及研發中心。

截止2022年，亞洲市場佔據桂盟整體營收比重的76%，從整合的計畫可以看出，桂盟的工廠也大部分分佈在中國區域，產銷一體化的整合就可以便捷高效又降本的連結到整個亞洲市場。

整合後供應鏈與市場集中在同一區域，合作的又是中高端品牌，自家KMC鏈條又採用多出鏤空設計不僅重量輕了，用料減少後成本也低了，倒也確實把TPS貫徹到底了，所以桂盟的毛利率超越正義聯盟的伙伴直逼Shimano，已經順理成章。      

但為因應疫情期間市場暴漲的自行車需求，幾乎所有相關廠商都在增加產能，包括桂盟。後面銷售不及預期了疊加產能利用率下降也就導致了2023年上半年的毛利率降低和營業總收入年減33%。

疫情封控結束自行車銷售下降無可厚非，關鍵要看這裡面有沒有具備成長力的業務，像汽車一樣，大盤增速是放緩的，但新能源不是，自行車也有新能源的e-bike。根據Mordor Intelligence數據，2021年全球電助力自行車市場規模為272.2億美元，年增13.9%，預計將維持10%的複合年增長率成長至2027年的544.8億美元。

10%的CAGR肯定不低，从桂盟的财报信息来看，来自e-bike市场自行车链条的助力也很显著，出货量增加，超高端贡献比例也在增加，可谓量价齐升。       

此外，ATS汽車正時鏈條業務也有一定的成長性。正時鏈條是引擎的重要零件，和屬於消耗品的正時皮帶不一樣，正時鏈條幾乎和引擎壽命同等，製造成本高但維修成本低。近年來，汽車引擎的正時傳動開始廣泛地採用了鏈條傳動，比亞迪的宋、唐等型號就都用的正時鏈條。

儘管ATS在桂盟的營收佔比仍較小，但比例已經增加了一倍，成長還是很快。

但要注意的是，無論是e-bike還是ATS對整個營收的佔比還不夠大，鏈條主銷售場景還是屬於成長性一般的大眾市場以及隨著保有量增加而增加的售後市場，而完全對應營收成長速度的股價表現也不盡人意。   

如果還等不到爆發性的成長動力帶領股價上漲，那麼就需要考慮目前的「安全墊」也就是股息率和PE是否在可接受範圍。桂盟近五年淨利CAGR為16.9%，本益比（TTM）為18.5，股息殖利率(TTM)為5.17%，對比起來性價比一般，港A股有不少比這安全墊厚得多的股票。

桂盟的生意模式很不錯，和台積電一樣傍上老大哥就不愁吃穿，把產品建立在一個已經具有消費基礎的市場，在差異化中尋求兼容性，左右通吃；在具備消費基礎的市場中加入「正義聯盟」建立合作關係，挽救產業空洞化的同時避免了零和博弈，實現了產業升級；伴隨產業升級，企業也取得了堪比IC的盈利能力。

但晶片和車鏈終究不可同日而語，AI還在快速成長但自行車鏈條的高速增長期已過，e-bike和ATS佔比支撐仍舊不足，從目前的性價比來看沒有太大值博率，要看後續桂盟產能利用率、毛利率以及庫存水準的修復，到時候還是這個PE和股息率，那就是比較有吸引力的。