【丫丫港股圈】伊利股價腰斬，乳業龍頭的黃昏？

不知不覺，乳製品龍頭伊利股份的股價也調整了近兩年，幾乎腰斬，估值也跌到了10年低位，僅15倍PE。

作為中國最大的乳製品企業，伊利在業界的競爭力無可爭議，擁有許多知名產品，基本上覆蓋各種飲用場景。

但從股價來看，為什麼市場市場對伊利似乎不感興趣了？我想主要的原因在於伊利的成長緩慢，同時市場對於消費包括乳製品消費的前景較為悲觀。          

伊利已經緩慢成長多年，營收成長率基本上在15%以下。今年前三季營收成長只有3.77%。而半年報是成長4.31%，一季報是成長7.71%，相當於成長逐季遞減，卻無能為力的感覺。

如果想投資伊利，那麼它未來如何重拾成長，可能是較為關鍵的考量。

一、乳業天花板

第一個問題，伊利的發展到天花板了嗎？伊利98%以上的收入都來自國內，最主要的還是看國內的市場狀況。肉蛋奶是營養學中的最主要的三個領域，奶類作為其中的一角，在多年的市場以及營養學的教育下，消費者已經逐步接受喝奶，甚至是每天喝奶。

但從目前來看，國內乳製品無論是人均消費量或消費額都是比較低的，明顯低於歐美及日韓等已開發國家市場。根據歐睿數據，2019 年中國乳製品市場規模達 4,174億人民幣（約 605 億美元），僅次於美國市場規模（664 億美元）。 2025 年中國可望成為全球最大乳製品消費市場。

從人均消費額角度來看，2019 年中國人均乳製品消費僅43 美元/年，遠低於美國人均225 美元/年，而飲食習慣接近的日本與韓國人均消費額分別為175/89美元/年，與日韓相比我國乳製品人均消費額尚具備較大提升空間。從人均消費量角度來看，2019 年我國人均乳製品消費量為 22kg/年，遠低於歐美國家人均100kg/年，也低於日韓平均40kg/年。          

不說與歐美相比，僅對標同為亞洲文化的日韓，我國乳製品市場規模未來具備較大的成長空間。根據國內發展的特點，潛力空間主要來自於下沉市場。          

從乳製品當中最主要的奶類消費我們可以看出一二。根據東亞前海證券研究院的整理數據，2013-2020 年，我國農村居民人均乳品消費量由5.7公斤提升至7.4公斤，年均複合成長率為3.80%；而我國城鎮居民人均乳類消費量較穩定，整體增幅不大，但2017年開始也呈現逐年上升趨勢，2017-2020 年城鎮居民人均乳類消費量由16.48公斤增加至17.35公斤。

整體來看，我國農村居民人均奶類消費量處於較低水平，甚至不到城鎮居民人均奶類消費量的一半。而國內下沉市場的人口數量和比例其實是相當大的，可能是未來主要的消費升級的領域。

下沉市場的發展不僅是企業通路方面的佈局問題，也是區域經濟發展水準的問題，這急不來。農村居民其實也知道喝奶好，但是很多人是喝不起或捨不得喝牛奶的，需要時間發展。隨著鄉村振興的策略推進，農村居民人均收入持續提升以及國家建構的縣域商貿物流體系逐步完善，下沉市場消費機會逐步釋放。

除了下沉市場，另一方面出海也是另一個打開天花板的路徑。典型的例子就是日本的眾多消費股，崛起的早，但國內市場小，很快就到天花板了，後續透過出海全球化維持的多年的成長。而對標世界的乳業巨頭，蘭特黎斯、雀巢、達能、美國酪農，前四名的乳企無一不是國際巨頭。伊利身為全球第五的乳商，國際化仍處於早期，海外營收佔比不到2%。          

2020年，伊利集團董事長潘剛發表「2025年挺進全球乳業三強，2030年實現全球乳業第一」的策略目標。這幾年依舊在提，表示目標不改。那麼，出海發展是必須項。    

目前，伊利透過國際貿易、海外併購、自建投資等方式開拓海外市場。其液態奶、奶粉、優格、起司、冷飲等相關產品已成功銷往60多個國家。建造自己的乳源生產基地，在新西蘭經營大洋洲乳業和威士蘭乳業，併購國際乳業公司澳優乳業。

但基本上都還處於佈局期，根據中報，今年國際化收入維持雙位數成長。所以從天花板來看，伊利還是有不小空間的，除了考慮如何拿到這些市場份額，同時也需要等待一些市場本身的成熟。

二、細分賽道中找增量          

從大的發展空間來看，伊利遠遠沒有觸及天花板。聚焦到企業上，伊利依舊有很多事情可以做。參考全球乳業龍頭們都是以高端化、多元化、國際化為特色的企業，輔以併購為手段，在乳業的各細分賽道都有較強的競爭力。雀巢不僅做乳製品還做咖啡、寵物食品、糖果、飲用水等。

達能除了乳製品，還有飲用水，還有植物基和其他營養產業。

可以說它們的高端化、多元化、國際化是相輔相成的，憑藉國際上的品牌力和渠道水平，雀巢的咖啡、嬰兒食品、瓶裝水業務市場份額全球第一，寵物食品、冰淇淋全球第二；達能優格全球第一，飲用水全球第三。而目前伊利主要還是聚焦在乳業，海外的競爭力暫時較弱，能做的事和要做的事都很多，但只能走一步看一步。          

暫時能夠掌握的還是在於國內的不同細分的乳業賽道。乳製品目前有幾塊主要市場：1、常溫乳製品 2、低溫乳製品 3、乳酪 4、奶粉 5、冷飲 常溫奶方面，國內產業步入成熟階段，整體成長率較低且趨緩。伊利和蒙牛市佔率加起來超過80%，產業基本上隨著經濟成長，該業務成為公司主要現金流業務。

同時，伊利也給了這些普通的乳製品也進行了消費升級的選項，有更多乳蛋白的高端奶以及更新鮮的低溫奶等。符合消費升級的趨勢與消費者多樣化的需求。其中低溫奶依賴冷鏈物流的建設，也受限於運輸半徑，市場仍處於滲透率較低的階段。基本是各區域品牌的競爭，格局較為分散。

整個液體乳業務營收佔比近70%。奶粉及起司業務成為伊利最近幾年的成長點，平均成長超過20%。嬰幼兒奶粉是高端化加國產替代，伊利還併購了澳優加強佈局；成人奶粉則受益於老齡化，未來前景也可觀，伊利市佔有率第一。起司算是乳製品中的升級產品，營養價值豐富，但是行業當前的產品形式以奶酪棒為主，觸達的人群還較少，但是對標海外市場，有不少發展空間。

至於冷飲，也就是冰淇淋市場，國內一直成長不錯。根據中國綠色食品協會披露，我國冰淇淋市場規模由2015年的839億元逐年提升至2021年的1,600億元，年均複合成長率為 11.36%。伊利是國內市佔率第一，佔19%。同時2021 年收購東南亞知名品牌艾雪，加速佈局海外市場。

可以說，除了常溫奶到了瓶頸期，伊利的大部分產品所在的細分賽道，都還有不小的上升空間。同時伊利也學習雀巢、達能等佈局飲用水。借助伊利的品牌和通路優勢，或許能打開一點局面。   

伊利的競爭優勢主要來自幾個面向：

1、豐富的奶源與全產業鏈優勢

2、強大的品牌力與品牌知名度：伊利主品牌C-BPI 指數（品牌力指數）常年位於液態奶第一位

3.全面的管道：凱度消費者指數表明，2021 年伊利消費者觸及數達12.97 億，滲透率達92.2%，在快消品公司中連續六年位居首位。

在這些底層競爭力中，如果推起產品來，不說一推一個爆，至少知名度和觸達群眾的能力是很強的。只要定位準確，穩定提升的勝率較大。

三、結語          

雖然伊利有空間有方向，但是無法期待連續的高成長。以伊利目前的體量和渠道觸達的水平，短時間有大的增長確實有難度。而從各種細分領域要的增量以及等待下沉市場的經濟發展，都是一個等待時間的過程。能有10%的穩定成長預計都是不錯的表現。需要把預期放低，除非等到海外的體量能夠上來。          

短期來看，今年伊利液體乳業務受整個消費不景氣的影響，基本原地踏步，但這都是周期，待經濟復甦，這個基本盤能夠貢獻一定的增長，那麼在今年低基數的情況下，整體業務的增速將會好看不少。伊利的15倍PE，貴是不算貴的，但是如果數年錨定的是平均10%的成長，只能說投資價值不是很明顯。適合博一個經濟週期反轉，或是足夠長時間的成長疊加分紅的複利。  

此外，需要注意的是，近幾年伊利股份長短期借款一路攀升，加起來超過500億。不僅用來資本開支和收購公司，還用來給上下游放貸，度過週期低潮。這些資金的利用讓伊利的利息收入大於利息支出，相當於白借這些錢，做了銀行的工作，還得賺。如果把控的好還可以，就怕萬一把控不好，出現不小的壞帳。