【丫丫港股圈】在港股不受待見的新秀麗被低估了？

端午節的前兩天我就做好了出行規劃，陪伴多年的行李箱在這節骨眼報廢，乾脆把買新行李箱也提上日程。看了一下知乎測評，發現Samsonite這牌子呼聲很高，現身說法的人都一致推薦。

好評多證明產品做的不錯，產品好跟公司治理也有很大關係，投資人的敏銳度開始上頭。回去一查發現，原來Samsonite是港股上市的新秀麗（1910）旗下的品牌。只是跟如潮好評相反的是，新秀麗這股價有點出乎意料。

PE在10倍左右，距離上一次的高點跌了15%。但疫情以來的旅遊都還在復蘇，像我這麼宅的人都專門去了佛山看劃龍舟，產品口碑又在線，令人想不通。

但股價下跌市場自然有它的道理。24Q1業績不如市場預期，管理階層又下調全年業績預期是新秀麗股價短期下跌的主因。

儘管集團宣布2億美元的回購計劃，但這計劃是「擬以庫存方式持有」不是立刻註銷，港股市場對此暫時接受無能，新秀麗股價短期承壓明顯。

但據我所知，新秀麗是全球化的大集團，市場差不代表全球市場都差，短期表現不佳不代表長期也沒有價值。作為消費股，PE只有10倍左右，低於歷史均值也低於行業平均，讓新秀麗跌至現在這一價位，市場是不是反應過度了呢？

一、集團化運作

作為全球箱包龍頭，新秀麗近年來已透過自建和多次收購，形成了覆蓋高中低端的一系列箱包產品組合。

以品牌分，Samsonite是新秀麗最大的收入來源，目前佔營收比重的50%。 Samsonite因為成立於1910年，並率先採用新技術製造「仿皮」效果；還是第一個推出有輪子的行李箱品牌。品牌對行李箱產業的意義，就好比Levi's之於牛仔褲。

至今，Samsonite都是市場和管理階層最寄望的品牌。因為新秀麗本就是以品牌起家，發展至今的知名度、銷售通路、產品力等都累積了深厚的競爭壁壘。

這其中，Samsonite的產品力又是最值得讚許的。 1980年代就成為IATA唯一註冊認可的旅行箱製造商。 2008年憑藉CURV獨家材料，榮獲設計界的至高榮譽，紅點設計大獎。

CURV的特點是輕盈（20吋的款式僅有兩瓶1L礦泉水的重量）和減震降噪。輕便對大包小包回家過年、長途旅行的意義有多重大不必多言了，輪子的減震和降噪對社恐的i人更是救大命。

這種歷史悠久的品牌力和口碑在線的產品力也讓Samsonite銷量長虹多年。

但除非你是愛馬仕，不然一個集團是沒辦法依賴一個品牌來實現全球化。為實現更大及更紮實業務的目標，建立既多元化又互補的品牌組合，才是集團化所追求的。

Samsonite價格在兩千左右，只是中端說不上奢侈。 2017新秀麗舉債收購的TUMI，其拉桿箱價格¥7,900起，直接對標LV旗下的RIMOWA。收購的TUMI在很大程度上幫助集團拓寬了在歐美的疆域。

如今TUMI已發展成為新秀麗收入第二大的品牌，佔總營收比重的24%。 2023年以品牌分，TUMI在亞洲、北美、歐洲的銷售佔比分別為19.2%、39.6%、11.8%。

但在亞洲地區佔比不小、價格屬於奢侈的TUMI並不符合現在國內的窮遊趨勢。

根據攜程1Q24數據，國內機酒預訂年增率均超20%，出發機酒預訂較去年同期+100%。境內外旅遊復甦本是好兆頭，但從今年端午數來看，人均旅遊支出366元，恢復程度仍不如2019年（較409元低10.5%）。

旅遊市場的量增價減，也意味著多數人對旅行箱的選擇也不可能過於奢侈。

而價格和小米差不多、屬於集團低端品牌的美旅，看似符合窮遊趨勢，可正因為對標小米和其他白牌，在更為「內捲」的中國旅行箱市場，美旅面臨的市場競爭也更激烈。

高中低的品牌組合雖然多元化，但因為受眾和市場挑戰的不同，讓品牌間的收入各自分野了。 24Q1，Samsonite、TUMI、美旅收入分別+3.7%/-0.3%/-0.1%至4.4/1.9/1.5億美元。

來源：statista

共就三個主力品牌，兩個都成長下降，市場化身驚弓之鳥，股價應聲下跌也很正常。而這種與業績相關的利空同樣需要業績來化解。

二、加速因素

5月14日消息，新秀麗在今年Q1實現了8.6億美元的收入，略低於市場預估的8.9億美元。此外，管理層表示，由於今年旅遊客流量較預期有所放緩，因此下調了全年收入成長指引。股價應聲跳空低開。

但集團調整後EBITDA利潤率為18.8%超出市場預期18.6%。調整後EBITDA利潤為1.61億美元，歸母淨利為0.83億美元。管理層也強調預計第二季銷售年增6-8%，並預計下半年將加速至雙位數年增。

在我看來，TUMI品牌在歐美的發展以及聯準會降息後美元走弱匯兌損失減小對集團收入的利好，會是下半年的加速因素。

首先品牌方面，在集團營收前三大的亞洲、北美、歐洲市場裡，均是Samsonite的銷售佔比最高。今年Q1，Samsonit的強勁趨勢依舊明顯，於亞洲/北美洲/歐洲/拉丁美洲分別較去年同期+8.8%/0.9%/1.1%/1.2%。

但TUMI在北美的銷售佔比也不小，在歐洲的營收成長率也不低。一個市場差不代表全球市場都差，不符合國內窮遊趨勢的TUMI，在消費能力較強的歐美有更大的發展空間。

2023年，TUMI品牌收入為8.8億美元，在北美錄得收入就有5億美元。同年，北美市場按品牌分，TUMI的營收佔比由去年同期的36.7%提升至40%，而samsoite則由48.3%微降至47.4%。美國人越貴越買越買越貴的趨勢無需多言。

在歐洲市場，2023年TUMI的營收年增31.7%至8千萬美元。成長率十分亮眼，但收入目前僅佔品牌總收入的9.1%。所以比起北美，TUMI在歐洲的發展空間更大。

而早在6月6日，歐洲央行已經率先降息25個基點，決議公佈後，市場預計歐洲央行今年還會再降息40個基點。更寬鬆的市場大機率會激起消費者更高的購物慾，也將更有利於TUMI的銷售成長。

其次是收入利好。在24年一季報中，新秀麗表示其收入受美元走強影響較大。 24Q1收入8.60億美元，年比+0.9%，剔除匯兌影響較去年同期+4.1%，實現歸母淨利0.83億美元，較去年同期+12.3%，剔除匯兌影響較去年同期+18.8%。

注意到美國最新CPI數據低於市場預期，預計今年聯準會可能會降息一次的朋友應該已經意識到：在寬鬆政策下，美國人越貴越買越賣越貴的趨勢將延續的同時，聯準會降息也大概率會令美元走弱，新秀麗收入來自匯兌負面影響也將減少。

降息後，品牌和收入的預期利多因素在集團短期績效中就能有所體現。在長期趨勢上，就整體市場而言，箱包市場依舊會以高於GDP的成長速度持續成長，就內部而言，則仍有結構性改革驅動新秀麗的永續發展。

三、不改長期

2023年全球箱包市場價值388億美元，預計2035年將達到1,010億美元，2024年至2035年的複合年增長率為8.3%。

此外，全球旅行箱是強者恆強的市場，而新秀麗又是其中最大的份額持有者。大型集團往往控制著大部分市場，並經常收購創新新創公司以擴大其產品線，所以從市場趨勢來看，全球旅行箱市場份額都在向大型集團集中。

光是外部市場的自然成長，新秀麗就有可展望的長期價值。就內部治理而言，尤其是DTC改革，也會為新秀麗帶來不小成長空間。

今年Q1，集團的毛利率達到60.4%，創下新高。除了TUMI提高了品牌組合價格和利潤率外，DTC佔比提升也是很關鍵的一點。 2023年，集團淨增加67家直營店，促使整個DTC收入佔銷售淨額提升至39%。

由於DTC沒有中間商賺差價，也因為直接面向消費者取得第一手資訊，提高了營運效率。所以該通路佔比提升最直覺的正面效應便是，新秀麗全球單店店銷均有所提升。

截至2023年，集團所有品牌的全球直營店為1,052家，中國區不到一百家，DTC的成長潛力還很大。總結過去成功的集團（安踏集團、deck）經驗，就不難發現，DTC通路佔比提升後，獲利都會實現成長，所以新秀麗的利潤率還是有成長空間的。

不過DTC的佔比成長也是有天花板的，目前線下仍是全球箱包最大銷售場景，歐美那邊對旅行箱的消費習慣還是喜歡去線下大型商超挑選，批發渠道肯定要保留大比重。而且銷售佔比18%的美旅均價比Samsonite低，勞民傷財的全部直營可能性不大。

參考運作相對成熟的北美市場，新秀麗的批發管道佔比預計依舊會保留55%的佔比。也就是DTC最高可佔45%，現在是39%。

外部有成長速度不低的自然成長，內部DTC營收提升到45%的佔比後集團獲利也有望進一步成長。所以儘管短期業績不如市場預期，但長期來看，新秀麗的表現不會太差。

四、結語

今年3月，新秀麗行政總裁KyleGendreau表示：“董事會決定專注於尋求雙重上市”，額外上市將增加流動性，大概率會是股價催化劑之一。

從長期角度去看，我始終相信格雷厄姆「市場短期是投票器，長期是稱重器」的觀點，股價最終由公司價值決定。市場仍在成長、內部結構仍有調整空間，新秀麗的成長潛力仍在。

從目前10倍PE以及3%的股利率來看，對於投資人而言，新秀麗還是很有性價比的。