Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？

如果說降息預期 + 比特幣週期性供應減半 + 美元信用受損 + 特朗普政府的監管友好，支撐了加密貨幣從 2022 年至今的上漲。

截至 6 月 23 日，加密貨幣市場規模來到了 3.3 萬億美元，自 2023 年以來，上漲了快三倍。其中最爲大家熟知的，規模最大、市值貢獻超 60% 的比特幣，也從 2023 年中，不足 3 萬美元一枚上漲至今天的 10 萬 +。

3.3 萬億美元是什麼概念？它相當於全球 GDP 的 3%。如果把整體加密資產，視作一個國家經濟體或者是一個叫 Crypto 的公司，那麼：

當下的加密資產等同於一箇中上等發達國家的經濟水平，擊敗法國位列全球第 7；

同時也是一個超越蘋果（3 萬億），成爲全球第三大市值的公司。排在前面的微軟、英偉達，3.6 萬億左右，以當下的趨勢 Crypto 成爲全球老大指日可待。

因此，站在全球資產配置的視角，加密貨幣資產越來越難被忽視，海豚君決定開始着手跟蹤。

考慮到監管仍然是當下最大的影響因素，目前尚處於從嚴到有所放鬆的中間地帶，因此我們優先選擇商業模式良好、合規屬性較高的龍頭公司開展研究。

加密資產系列以$Coinbase(COIN.US) 打頭陣，本篇將主要討論 Coinbase 的商業模式和未來增長的核心邏輯，下篇將重點圍繞穩定幣展開，同時算算 Coinbase 和$Circle(CRCL.US) 的未來價值。

以下爲詳細分析

一、交易所不是終點

如果把 “加密貨幣” 視作股票市場中的上市公司標的，或者是商品市場中的大宗商品合約，那麼 Coinbase 就是紐交所、芝商所，最基礎的功能，就是提供加密貨幣報價、撮合、結算等等類交易所功能。

但與傳統不同的是，Coinbase 還搶了“經紀商”的角色——即能夠直接面對投資者，提供交易、借貸、託管、質押以及提現等服務。

隨着數字錢包等基礎設施和商家生態的完善，Coinbase 很快就推進了主要基於 BTC 的支付場景。2019 年更是與 Visa 合作上線 Coinbase Card，支持用戶線下/線上刷卡買實物。但支付場景推廣緩慢一個重要的原因，就是加密貨幣價值波動太大。因此，穩定幣出來，並獲得官方認可後，Coinbase 的支付場景纔有望真正得到餓更有力的推進。

除了交易和支付外，Coinbase 還在申請股票代幣交易平臺。一旦被 SEC 通過，那麼意味着在 Coinbase 上也能間接投資股票了。

至此，Coinbase 未來的商業版圖有了一個更清晰的藍圖，即加速現實資產上鍊，致力於打造一個鏈上綜合金融場景平臺，而不單單是一個純粹的加密貨幣交易所了。

海豚君認爲，支付和投資都是擴大加密貨幣應用場景的關鍵操作，而場景的延伸，就意味着加密貨幣整個市場的膨脹，這對於 Coinbase 這個 “賣水人” 來說，也會賺得更多。

在加密貨幣市場裏，Coinbase 這一類的交易平臺的存在，不僅縱向縮短了整個產業鏈條，同時還能快速橫向跨越多個需求場景，部分是密貨幣過去監管不充分、業務擴張便利。而對於 Coinbase 這樣，在規模和合規層面都相對頂級的龍頭來說，未來監管的更多滲透，只會幫助它來消滅潛在對手。

因此，我們自然而然的可以想到，Coinbase 理應可以獲得更多的利潤分配。

事實確實如此，但由於加密貨幣市場的高波動性，Coinbase 的業績並不穩定。不過，撇除特殊時期（比如上市、收購等擾動短期利潤率的影響），正常時期的盈利能力（以利潤率衡量）還是基本分佈在 25%~65% 區間。雖然跨度區間大，但基本已經可以對標成熟的傳統金融機構。

以 2024 年的情況來看，Coinbase 的利潤率接近於 Robinhood 等低折扣/免傭經紀商，但低於純交易所，說明還未完全體現交易所，以及產業鏈優勢帶來的更多獲利空間。

那在虛擬貨幣市場未來隨着加密資產得到更普世級別的認可，而不斷壯大的過程中，Coinbase只要競爭地位穩固，那麼它的利潤率上限會逐步打開，終局狀態下，海豚君認爲可以觸達到一個相比傳統金融機構更有優勢的盈利水平。

二、 合規優勢打開 “交易” 之外的想象空間

那麼 Coinbase 面對的是一個怎樣的競爭環境？海豚君圍繞 Coinbase 的基本業務和商業模式，邊梳理邊討論。

直接看下圖，從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50%。訂閱收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。

但一個明顯趨勢是：隨着場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。

1. 交易門檻會逐步降低

與同行相比，Coinbase 的產品優勢就是合規、安全，但劣勢是散戶手續費高、衍生品交易品種短缺。不過，這兩個缺點，過去 1-2 年，Coinbase 正在快速追趕同行。

Source：CoinDesk

目前 Coinbase 運營三家交易所，現貨交易的 Coinbase Exchange，面向非美國本土的專業個人和機構交易的 Coinbase International Exchange（CIE），以及通過收購 FairX 轉型而來的衍生品交易所 Coinbase Derivatives Exchange（CDE）。

上述三家交易所，涵蓋了目前市場中絕大多數的近 300 種加密貨幣。在美國現貨交易市場中，Coinbase 的產品覆蓋量算絕對的老大（合規門檻阻攔了同行大規模上線長尾幣種）。但如果放到全球地區，並且算上衍生品交易的話，那麼 Coinbase 所涵蓋的交易品種就算不上靠前了，比如與 Binance、Bybit 的差距就很明顯。

除了交易品種的範圍外，Coinbase 在交易上的最大差異還包括交易成本。和傳統證券交易一樣，Coinbase 的交易費基於交易規模和一定的（階梯）費率。比如下圖所示爲 Taker（快速喫單）交易者收費明細，Maker（掛單）交易者收費一般會 Taker 更低一些：

對於普通散戶來說，上述不同的交易方式（簡單交易、高級交易、Coinbase one 交易）存在不同的交易成本。用戶交易成本=“交易費率 + 官方隱藏價差”：

1）散戶的交易成本可以低至 0.05%，高至 2.5%（2022 年底，散戶 200 美元以上的交易，交易費率從 1.49% 降至最高 0.6%）。

2）對於使用 Prime 或 Exchange VIP 層級的機構用戶來說，費率報價在 0.03%-0.18% 區間。

如果直接從最終財報體現的綜合費率來看，散戶和機構的交易費率（含價差 Spread），分別爲 1.49% 和 0.03%。這個收費水平相比同行（尤其是交易所同行），主要是面向散戶的收費，Coinbase 不佔優勢。

以 Binance 爲例，散戶現貨交易中最高層級的費率 0.1%，也只有 Coinbase 的 1/6（還是 2023 年 Coinbase 降價之後），而如果用 BNB（幣安幣）支付手續費，那這個費率還可以打個 75 折。

如下圖，其他可交易加密貨幣的平臺中，交易所屬性的都比 Coinbase 收費便宜，其他平臺則主要是支付機構的會更貴，折扣券商的交易費用同樣比 Coinbase 低。

Coinbase 在 2022 年 8 月已經有過一次降費，也就是Advanced Trade上線，針對過去 30 天交易額在 10K 以下的用戶，交易成本（交易手續費 Taker 0.6%，Maker 0.4%，基本無隱藏 Spread）不到 Simple Trade（1.49%+ 大約 0.5%spread）的一半。

交易品種少（主要是衍生品）和交易成本高，很容易影響散戶的交易熱情。雖然 Coinbase 平臺上擁有全球最多的加密貨幣資產（AUC 佔 12%），但在交易規模上，Coinbase 只佔 5%。這還只是現貨，如果再加上衍生品交易，那麼 Coinbase 總交易規模就直接排到了 TOP10 之外。

只有在美國本土，因爲牌照合規的問題，Coinbase 才能稱霸市場，現貨交易量佔到了全美 50% 以上。

爲什麼 Coinbase 資產量不低，但交易規模卻不夠大呢？

問題出在換手率上，Coinbase 明顯低於同行，一點沒有提現加密資產高風險、高波動的特徵。但換手率只是表象，背後還是資金結構（用戶屬性）的不同導致，而用戶屬性本質上也是由產品特徵/優劣勢帶來。

一個普遍性的交易特徵是，對於當下的加密貨幣，散戶中以長期資產配置爲目的的佔比在不斷增長，這部分用戶天然交易低頻。機構中目前還是以高頻交易做波動收益的量化居多，但隨着主流資金正在加速進入，未來整體機構交易頻率會降低。

而 Coinbase 上由於交易品種不多，交易成本更高，對高頻交易的散戶吸引力不高，但其合規、安全性，反而吸引了以長期配置的高淨值散戶，以及對投資託管也有着嚴格合規要求的主流資金，而這兩類都屬於低頻交易羣體。

當然，Coinbase 也很清楚自己在交易上的劣勢點，正在奮力追趕同行。

關於交易品種少的問題，Coinbase 加快了新幣交易的上線速度，並且在 5 月初宣佈收購 Deribit（全球最大的加密貨幣期權與期貨交易平臺），以補足自己在衍生品交易品種以及相關機構客戶的欠缺。（關於 Deribit 的詳細情況，海豚君將在 Q2 財報合併 Deribit 後再進行討論）

關於交易成本高的問題，其實這與交易規模存在伴生性，短期 Coinbase 交易費居高不下，除了因爲承擔了額外的合規成本及其他技術費（比如 Base 的開發成本）外，可能也因爲交易規模低，導致在 “自砍一刀” 的時候捨不得一杆子降到底。

但從更長遠的角度來說，海豚君認爲 Coinbase 的“降價” 動作很快就會繼續。

（1）合規放鬆，內部出清、外來競爭加劇

未來競爭將不侷限於加密資產交易所的行業內競爭，威脅越來越大的，還有來自傳統金融機構的外部競爭。

目前在業內競爭上，Coinbase 的主要優勢就是“合規性”，尤其在美國市場。Coinbase 是唯一上市的加密貨幣交易所的關鍵是，也是第一個獲得在美國全境運營的加密貨幣交易所。

但 “合規” 的反面，就是在交易資產品種（加密貨幣種類、衍生品種類）上，並不佔優。不過，自 2025 年起，在特朗普政府的積極 “站臺” 下，加密貨幣逐漸被更多的主流官方認可。

“認可” 的主要方式，就是以非打壓的目的，納入 “友好監管” 範疇，其中美國的《市場結構法案》、《穩定幣法案》是主要推動器。

衆議院通過的《市場結構法案》賦予了 CFTC 現貨加密貨幣專屬管轄權，後續若繼續通過參議院投票和總統簽名生效，則代表結束了 SEC 與 CFTC 管轄紛爭。

由 CFTC 管而不是 SEC 管的好處就是在監管便利性上更高：

1）不需要另外申請牌照（ATS+BD）；2）減少清算成本；3）新代幣上市無需逐一進行信息披露；

在 CFTC 的管轄下，加密貨幣交易所做衍生品，只需做經紀端登記，做現貨則可以甚至不用向 CFTC 註冊，這不僅省去了高昂的合規成本（法務、審計等），也無需改造現有系統去對接 NMS 級別的清算管線。

監管對加密資產越來越認可自然是好事，隨着更多的資金湧入加密貨幣市場，Coinbase 等本身合規做的不錯的龍頭會直接受益，長尾的小平臺會持續出清。

但與此同時，官方認可也會推動傳統金融機構開始放心大膽的加速轉型，尤其是一些本身就靠業務創新殺出血路的平臺，對行業前沿變化的反應決策會更靈敏。

零售用戶上，比如經紀商 Robinhood，或者是支付錢包 Block 等。兩個平臺多年前就已經支持加密貨幣買賣，後續通過完善 “投資場景”，並快速擴展到 “商家支付” 等領域。但鑑於合規性和安全性要求，傳統金融機構主要圍繞頭部加密貨幣 BTC、ETH 等，“交易品種更稀少”是它們面對 Coinbase 平臺最明顯的劣勢。

但後續隨着加密貨幣被進一步的廣泛認可下，可以合理想象，傳統金融機構會更有動力拓寬加密貨幣品種範圍，這些本身有着用戶、場景優勢的平臺，將與 Coinbase 展開更加直接的競爭。

（2）資金流入更多轉向機構

監管認可帶來的另一方面影響，就是資金流入方式的變化。過往參與加密貨幣市場交易的機構主要是靠波動收益的量化爲主，主流機構會因爲合規性問題，配置規模受限。但隨着監管限制打開，未來主流機構的參與也會進一步增加。

那麼對於新散戶而言，配置加密貨幣的方式可能就不一定需要 “親自下場” 了，從資金安全和便利性角度，可以通過投資機構基金的方式來進行配置。

因此，純散戶交易的市場佔比會進一步萎縮，且競爭不減反增下，降費也將成爲 Coinbase 的必經之路。

2、未來附加值來自於鏈上場景的拓寬

截至 1Q25，Coinbase 零售交易收入（交易費 +Spread），佔到了交易收入的 92%，總收入的 57%。與此同時，交易帶來的邊際利潤也非常高，因此如果降費不能立即給交易規模帶來顯著提升，那麼降費對 Coinbase 整體業績的影響將非常大。

但既然是無法改變的大趨勢，這意味着開發非交易收入在當下和未來都顯得至關重要。

目前，Coinbase 的非交易收入，主要是指包含託管、質押、穩定幣以及借貸等綜合金融的訂閱收入。這部分功能需求，除了支付場景的開拓更依賴零售用戶外，其他場景需求主要來源於資金規模相對龐大的用戶，因此服務對象也以機構客戶爲主。

因此以較低的交易費降低資金進入門檻，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 更樂意一降到底——壓低機構交易費率（拉齊到同行水平）的原因。

下面具體來看目前訂閱業務中佔比相對較大、未來隨着機構入局，能夠同步擴大收入規模的細分業務：

（1）機構託管：最易開發的增值服務

資金託管一般伴隨交易業務衍生而來，主要面向機構客戶，提供加密貨幣的冷存儲、24*7 取款流程、保險、審計以及合規對賬報告等服務，計算得綜合託管費在 0.1% 左右。（2025 年一季度起不再單獨披露，下圖爲海豚君預估值）

由於費率基本穩定，託管收入的增長主要靠機構的資金規模擴張驅動。對於機構而言，Coinbase 所擁有的合規性優勢是它們考慮平臺的首選要素，因此對於 Coinbase 來說，只要未來監管趨勢是不斷放鬆的，那麼這一塊收入增長就可以持續。

但長期同樣也會面臨一個外部競爭的問題，當更合規、且具備跨市場資產的傳統金融機構 “降維打擊”，Coinbase 如何才能吸引到更多的主流資金？

（2）質押收益：中長期增長有天花板

在 2022 年與 Circle 牽手之前，Coinbase 非交易業務中最大的來源是加密資產質押，曾最高在總收入中佔比近 13%。

加密資產質押收入，類似於用戶用加密資產投資挖礦項目（成爲主流 PoS 公鏈的驗證人）從而獲得的收益，Coinbase 在其中分一筆託管服務費。這筆錢由 Coinbase 從前端收到收益後，自己留下 25%，剩餘給到用戶。

質押收益率不同幣種差別可以很大，通常和該幣種的幣值穩定、通脹率（供給增加的比例），以及共同競爭成爲驗證人的擁擠度（總質押量）有關。

頭部的加密幣種的質押收益率一般偏低，主要在於其供給固定或越來越少，但由於本身幣值相對穩定，驗證人競爭 “上崗” 太擁擠。由於要成爲驗證人就得擁有更多的 “保證金”（質押資產），單幣質押收益就會被攤薄。

如下圖，頭部的 ETH 以太坊質押收益率爲 3.4%~4.5%，但小幣種 DOT 波卡幣的收益率則有 12%~15%。

短期而言，質押收入基本隨着質押資產規模的擴大而擴大。但中長期來看，在供給相對受限下，優質加密貨幣出塊率會趨勢性走低，而劣質/小衆加密貨幣，就算出塊率高，但可能本身幣值不高或波動下，質押激勵實際換算成美元價值後，真實的質押收益率其實也不高。因此，這種趨勢下，將限制質押業務收入的長期成長空間。

似乎（1）-（2）看下來，Coinbase 的訂閱業務，短中期內隨着加密貨幣市場蛋糕的擴大和穩定的競爭優勢（安全、合規、官方站臺），增長無需擔憂，但長期若傳統機構加速下場，Coinbase 還能在主流機構被視爲 “優選” 的理由是什麼？

答案就是（3）穩定幣業務。一方面做大加密貨幣蛋糕，在官方認可下現實資產上鍊速度加快，資金不再因投機需求流入加密貨幣市場，而是更加穩定的支付、儲藏價值。另一方面，Coinbase 的超額優勢來自於目前它在 USDC 產業鏈中的特殊地位。

因此，收入佔比 15% 的穩定幣業務，是 Coinbase 未來增長的大動脈，也是決定 Coinbase 估值是否已經打滿的關鍵。目前 Coinbase 在穩定幣業務上的綜合分成比例達到了 55%，但實際平臺上的 USDC 持有量只佔 17%，很明顯 Coinbase 有 “特權”。

但問題是，Coinbase 在穩定幣上的特殊地位一部分是源於與 Circle 深層捆綁。但雙方的利益訴求，其實也並非完全一致。Coinbase 可能會基於用戶需求，對市場規模更大的另一個穩定幣 USDT 提供類似的分銷便利，而 Circle 上市後，也會產生對收入增長的訴求，從而試圖爭取到更大的分成比例。

這些業務上的分歧，就目前 Coinbase 對 Circle 少量的股權投資而言（早期雙方五五持股的 Centre 聯盟於 2023 年解散，USDC 發行權歸總於 Circle），很難保證分歧擴大不會影響到雙方的合作：

像去年底引入 Coinbase 的競對 Binance 到生態合作，雖然 Binance 分成很低，幾乎可以忽略，但其實也削弱了 Coinbase 因爲 USDC 而擁有的競爭優勢。

除此之外，Circle 也在通過搶 USDC 餘額（通過旗下 Mint 錢包返利，激勵做市商和本地支付公司將待發資金停留在 Mint，而不是交易所錢包）、做大必須對接發行人的需求場景（比如跨鏈橋、Tokenized T-Bill、傳統清算）做大來提高總收益的分成佔比。

2023 年的協議，約定期限爲 7 年，也就是 2030 年之前，兩者的利益瓜分可能不會發生太大變化，做大 USDC 蛋糕固然是當務之急（暴漲 6 倍後 Circle 的稀缺性開始受到質疑），但七年之後呢？

萬億市場規模預期下，USDC 能喫到多少？USDC 生態中 Coinbase 與 Circle，一個擁有場景端，一個掌握髮行端，最終誰會取得更多的話語權？換言之，漲到現在 Coinbase 和 Circle 誰的未來具備更大的價值空間？下一篇，海豚君將重點圍繞穩定幣展開討論。

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