【IPO追蹤】新荷花通過聆訊：行業第二為何只有0.4%份額？

四川新荷花中藥飲片股份有限公司（以下簡稱「新荷花」）的港股上市進程走到新的節點。

港交所於2026年10月25日刊發其聆訊後資料集。對這家成立於成都、經營逾二十年的中藥飲片企業而言，過聆訊帶來的核心看點並不只是一個「行業第二」的標籤，而是資本市場將如何衡量一門傳統醫藥生意的規模化成色：公司收入和利潤保持增長，普通飲片、醫院渠道持續放量；

另一方面，行業集中度極低，原材料價格波動明顯，應收賬款及現金轉換週期不斷拉長，消費端與海外業務也尚未成為規模支柱。

新荷花此前並非首次接觸資本市場。公司於2011年3月、2020年1月兩度提交深交所創業板上市申請，分別於2012年8月及2021年4月自願撤回；2023年10月又啟動擬申請深交所主板上市的輔導備案，至2024年4月終止輔導並轉向香港。2026年4月15日，公司取得中國證監會有關境外發行上市及非上市股份「全流通」的備案通知，4月30日向港交所遞交上市申請，並於10月25日通過了聆訊。這條時間線說明，赴港並非臨時起意，而是公司多年資本化嘗試後的路徑轉換。

一、「行業第二」有分量，但0.4%的份額更能說明競爭現實

新荷花成立於2001年12月，2009年改制為股份有限公司，主要從事中藥飲片研發、生產及銷售。所謂中藥飲片，是中藥材經過炮製加工後、可直接用於中醫臨床或製劑生產的藥品。截至最後實際可行日期，公司提供超過770種、4,900個品類的產品，覆蓋毒性飲片及普通飲片，服務超過1,000家醫院及醫療機構，銷售網絡延伸至中國超過30個省份，並覆蓋中國香港及台灣，越南及馬來西亞等市場。

弗若斯特沙利文數據顯示，按2025年中藥飲片產品收入計，新荷花在中國排名第二、在非國有企業中排名第一。不過，其全國市場份額僅0.4%，前五大參與者合計也只有2.7%。在毒性飲片這個更窄的市場，公司同樣排名第二，2025年相關收入為1.376億元，份額1.3%，前五大合計占5.3%。因此，「第二名」體現的是公司在高度分散行業中的相對領先，而不是成熟寡頭所擁有的高市占率與強定價能力。

公司的競爭抓手主要是標準化、全品類供給與機構渠道。其DNA條形碼系統被中國及英國藥典採用，成都工廠自2003年起取得GMP認證，實驗室獲CNAS認可；2025年2月第一輪全國中藥飲片集中採購達45個品種，公司有29個品種、55種規格中標，即55種不同規格的產品。2026年，第二輪中藥集采覆蓋41個品種中藥飲片，其中公司有40個品種中標。

對醫院和醫療貿易公司而言，能夠由同一供應商提供多品類產品，可降低採購複雜度；對新荷花而言，集中採購亦提供向全國醫療機構滲透的機會。

但集採並非單向利好。即使產品中標，也可能面對價格下降、預計採購量與實際採購量不符等情況；若未中標，則需求、銷量和份額均可能承壓。與此同時，中藥飲片的成本高度依賴天然藥材，氣候、種植模式、供求錯配及週期性過剩都會引發價格波動，而醫院框架協議常帶有價格鎖定條款，公司未必能及時將成本上漲傳導給客戶。換言之，新荷花的規模優勢需要通過穩定質量、供貨能力和週轉效率持續兌現，行業排名本身並不能消除低集中度市場中的競爭壓力。

在聆訊資料中，新荷花表示第二輪中藥集采尚未給公司產生任何收入。

營收穩步上行，利潤修復仍帶有原材料週期印記

2023年至2025年，新荷花收入由11.46億元增至13.35億元，2024年及2025年分別增長9.1%和6.8%；淨利潤則由1.04億元降至8911萬元，再回升至1.06億元。2026年前四個月，公司收入4.32億元，較上年同期的3.83億元增長12.9%；淨利潤3388萬元，較上年同期2074萬元增長63.3%。整體而言，規模在擴大，但利潤表現並非直線上升，而是趨於波動。

毛利率最能反映其中波動。公司毛利率由2023年的18.5%降至2024年的17.1%，2025年回升至19.0%，2026年前四個月進一步升至21.8%。2024年的回落，既與利潤率通常較低的醫療貿易公司銷售占比提升有關，也受主要原材料成本上漲影響；此後改善，則主要受黃連、川貝母及法半夏等原材料成本下降推動。這意味著近期盈利修復有經營增長的貢獻，也包含採購成本回落的幫助。若藥材價格重新上行，而合同調價存在滯後，當前利潤率改善能否延續仍需觀察。

業務結構也在變化。普通飲片收入由2023年的9.53億元增至2025年的11.97億元，占總收入比重由83.2%升至89.7%，2026年前四個月進一步達到91.0%；毒性飲片收入則由1.92億元降至1.38億元，占比由16.8%降至10.3%，2026年前四個月為3902萬元，占比9.0%。公司產品組合正在向普通飲片傾斜，但募資計劃仍包括新建毒性飲片生產線，未來新增產能與實際需求的匹配度值得持續跟蹤。

客戶結構方面，醫院及醫療機構收入占比由2023年的32.5%提高至2025年的38.4%，2026年前四個月為39.4%；醫療貿易公司同期占比分別為33.6%、35.3%及34.3%。兩類客戶在2025年合計貢獻73.7%的收入，是增長的主要支點。相反，藥店收入由2023年的2.38億元降至2025年的1.79億元，占比由20.8%降至13.4%。這顯示公司的機構渠道優勢進一步強化，但零售藥店端的收縮，也讓其面向消費者的拓展更顯必要。

賬面盈利之外，回款速度是更硬的經營測試

相比利潤增長，新荷花的營運資金變化更值得重視。公司經營活動現金流淨額在2023年為7485萬元，2024年轉為淨流出47萬元，2025年升至淨流入1.54億元；2026年前四個月又錄得淨流出2700萬元，高於上年同期淨流出2287萬元。公司解釋，前四個月現金流受季節及結算時點影響，包括春節期間客戶回款放緩、支付年終獎，以及結算此前延後的採購款。

季節因素可以解釋單個期間，卻不能完全覆蓋週轉趨勢。公司貿易應收款由2023年末的5.08億元升至2026年4月末的6.39億元，週轉天數由146天延長至174天；同期存貨由2.19億元增至2.51億元，週轉天數由74天升至88天；現金轉換週期則由71天拉長至97天。醫院尤其是公立醫院的信貸期較長，而其收入占比持續上升，這意味著渠道結構改善收入質量的同時，也可能增加資金占用。

期末現金及現金等價物由2025年末的1.81億元降至2026年4月末的1.19億元，淨負債權益比率則由2023年末的-3.7%升至2026年4月末的16.7%。公司仍保持盈利，流動比率也由2023年末的1.49升至2026年4月末的1.71，但利潤轉化為現金的節奏並不穩定。若醫院端繼續成為增長主力，回款管理將直接影響擴產和渠道投入的資金效率。

庫存亦不僅是資金問題。中藥材具有價格週期與儲存要求，過高庫存可能面臨陳舊、減值或過期，過低又可能在藥材短缺時無法滿足訂單。新荷花計劃利用募資改善低溫儲藏、動態氣調及智能監控設施，這有助於增強採購彈性，但也說明供應鏈管理是其商業模式中的核心變量，而非一般性的後台能力。

擴產、消費端與出海同步推進，港股更看重兌現順序

新荷花擬將募資用於六個方向：擴充產能並升級數字化智能生產系統；品牌宣傳、擴充銷售團隊及開設旗艦店；發展面向消費者業務；建設越南和馬來西亞銷售渠道；投資或收購上遊供應鏈；補充營運資金。公司計劃新增約6000噸產能，使總產能達到1.6萬噸以上，並招聘約80至100名銷售人員，在北京、杭州及成都開設三家旗艦店。

擴產具備一定經營基礎。公司2023年至2025年的設計產能由8570噸增至11526噸，利用率分別為81.9%、83.9%及82.6%，處於較高水平；公司還指出，超過4900個品類帶來頻繁換線、清潔和驗證，理論產能並不等於有效產能。不過，2026年前四個月利用率為75.9%，而毒性飲片收入持續下降，新項目能否按計劃消化，仍取決於集采放量、醫院滲透和產品結構調整。

消費端目前更像待驗證選項。B2B平台金方草堂2024年及2025年收入分別只有360萬元和1020萬元，2026年前四個月為330萬元，各期占總收入均不足1%；金色荷花及金方雲在往績期內未錄得收入。公司計劃投入健康產品研發、運營團隊及旗艦店，方向上可降低對機構渠道的依賴，但從零售品牌認知、獲客成本到復購能力，都尚未由財務數據證明。

海外業務同樣處於早期。公司2025年中國內地收入占比為96.6%，海外其他市場合計僅占3.4%；2026年前四個月升至4.8%。新荷花已於2025年4月取得越南GMP認證，並於同年7月開始向越南出口，具備落地動作，但國際化距離成為第二增長曲線仍有距離，也將面對當地註冊、監管、渠道夥伴及匯率等風險。

從港股視角看，新荷花已經給出一套從傳統生產商走向標準化、數字化和國際化平台的敘事，但從聆訊資料來看，現實基本盤仍是中國內地、機構客戶和普通中藥飲片。市場真正需要看到的，不只是產能增加和渠道擴張，還包括應收賬款能否加快回收、毛利率改善能否擺脫原材料價格助力、消費端與海外收入能否形成可量化貢獻。行業第二提供了辨識度，現金流和新業務兌現則決定這份辨識度能否轉化為長期質量。