【IPO前哨】營收停滯、資不抵債，3000店的錢大媽再闖港股

2026年8月21日，來自廣東廣州的錢大媽國際控股有限公司（Qdama International Holding Ltd.）在港交所重新遞交招股書，擬衝刺香港主板IPO，中金公司與農銀國際擔任聯席保薦人。這是繼今年1月12日首次遞表、7月因屆滿六個月失效後的第二次闖關。

錢大媽是中國最大的社區連鎖生鮮企業，以「不賣隔夜肉」的折扣日清模式聞名，連續六年蟬聯國內社區生鮮連鎖企業GMV榜首，截至2026年7月31日全國門店達3020家，注冊會員超3100萬名。

然而，這家百億級社區生鮮龍頭當前正面臨營收增長停滞、毛利率薄如紙、資產負債率高企等多重挑戰。

錢大媽創立於2012年，由馮衛華、馮冀生姐弟從廣東東莞農貿市場的一個豬肉零售攤位起步，首創「不賣隔夜肉」的折扣日清模式——門店每日晚間對未售出的生鮮產品按固定折扣階梯降價清倉，確保當日售罄、絕不留到次日。這一模式精準擊中了消費者對生鮮新鮮度的核心訴求，配合社區門店的高密度佈局，錢大媽在珠三角地區迅速走紅，併逐步向全國擴張。公司控股股東為馮衛華，通過FWH Holding Ltd.、Feng WH、WH Feng Ltd.及Qdama Talent持有公司51.26%的股份。

值得注意的是，聯合創始人馮冀生於2024年12月以零代價將其持有的JS Feng Ltd.全部股權轉讓予馮衛華，徹底退出公司股權架構，這一「創始人離場」的操作在IPO前夕引發市場關注。

截至2026年6月30日，3014家門店中加盟店達2946家，佔比高達97%，自營店僅68家，加盟模式是公司規模擴張的核心引擎。

業務層面，錢大媽採用「自營+加盟」雙輪驅動模式，收入主要來自向加盟商銷售商品（產品銷售收入佔總營收約97.2%），以及向加盟商收取的特許權使用費（僅佔約1.4%），這意味著公司的盈利邏輯併非傳統的品牌授權，而是依託規模化採購與集中配送，從向加盟商供貨的進銷差價中賺取利潤。

不難看出，「不賣隔夜肉」的日清模式既是品牌差異化標簽，也是運營效率的核心保障——通過每日清倉確保產品新鮮度、降低損耗率，但同時也對門店的精準訂貨、供應鏈的高效配送提出了極高要求。

行業層面，社區生鮮賽道近年來競爭激烈，盒馬鮮生、永輝超市、樸樸超市、叮咚買菜等多種業態同台競技，錢大媽以「社區小店+日清折扣」的差異化模式佔據了細分賽道龍頭地位，但整體行業毛利率普遍偏低、盈利難度大，錢大媽能否在規模見頂後實現盈利質量的持續提升，是市場關注的核心問題。此外，公司正積極拓展線上渠道，通過自有微信小程序、App及第三方外賣配送平台開展到家業務，試圖打通「到店+到家」的全場景服務，但該配送相關的其他業務收入佔比較低，2026年上半年收入佔比僅1.4%。

從財務數據視角來看，錢大媽整體呈現「營收停滞、利潤波動、毛利率偏低、負債率高企」的典型社區生鮮企業特徵。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年公司分別實現營業收入117.44億元、117.88億元、113.44億元，2024年同比增速僅0.37%，近乎停滞，2025年更是同比下滑約3.8%，增長天花板已現。2026年上半年實現營收50.95億元，同比微降2.06%，營收承壓態勢未改。

盈利方面，2023年、2024年分別實現淨利潤1.69億元、2.88億元，看似穩步增長，但2025年因可轉換可贖回優先股公允價值變動導致賬面淨虧損2.78億元。經調整後，2025年淨利潤2.96億元，2026年則錄得1.04億元，同比小幅增長3.7%，盈利能力保持微弱改善。

毛利率方面，2023年、2024年、2025年分別為9.8%、10.2%、11.2%，2026年上半年進一步升至11.5%，雖呈穩步提升趨勢，但相較於盒馬鮮生、永輝超市超過20%的毛利率，錢大媽的毛利率仍處於行業較低水平，淨利率更是薄如紙,2026年上半年淨利率僅有1.3%，而過往年度最高淨利率不過2.4%。

資產負債方面，截至2026年6月30日，公司資產總額僅19.37億元，負債總額卻高達35.74億元，負債淨額-16.37億元，資不抵債。資產負債比率184.5%，流動比率僅0.55，短期償債壓力巨大。

高負債主要源於歷史融資中發行的可轉換可贖回優先股被會計分類為金融負債，若IPO順利完成，該等負債將自動轉為普通股，資本結構有望得到實質優化。

從再次遞表招股書來看，財華社認為錢大媽的競爭優勢集中在三點。

其一，賽道龍頭地位穩固，公司連續六年蟬聯中國社區生鮮連鎖企業GMV榜首，3100萬注冊會員構建了強大的社區流量入口，品牌認知度與用戶粘性在細分賽道中首屈一指。

其二，「日清模式」構建差異化壁壘，「不賣隔夜肉」的折扣日清模式既是品牌心智佔位，也是運營效率的護城河，通過精準訂貨與高效配送實現低損耗、高週轉，這一模式經過十餘年打磨已形成較強的可復制性與運營know-how，後來者難以短期模仿。

其三，加盟模式實現輕資產擴張，97%的加盟店佔比使公司得以用極輕的資產模式實現全國化佈局，加盟商承擔門店租金、人工等固定成本，公司則聚焦供應鏈與品牌運營，資產週轉效率較高，且經調整淨利潤已保持連續增長，展現出一定的盈利韌性。

但是，風險同樣不容忽視。

首先，營收增長停滞且毛利率偏低，公司營收已連續兩年近乎零增長甚至下滑，社區生鮮門店密度趨於飽和、單店收入見頂，而11.5%的毛利率與2.4%的淨利率在零售行業中處於偏低水平，盈利空間極易受原材料價格波動、加盟商盈利狀況惡化等因素衝擊。

其次，加盟模式暗藏治理風險，97.7%的收入依賴向加盟商供貨，加盟商的經營狀況直接影響公司收入穩定性，歷史上曾出現加盟商虧損退出、千餘加盟商離場等情況，若加盟商盈利持續承壓，可能引發關店潮與供應鏈收入下滑的負循環。同時，行業競爭持續加劇，盒馬、永輝、樸樸、叮咚買菜等多業態玩家在社區生鮮領域持續投入，價格戰與補貼戰可能進一步壓縮行業利潤空間，錢大媽的差異化優勢面臨被稀釋的風險。

最後，高負債與短期償債壓力，184%的資產負債率與0.55的流動比率反映出公司資本結構脆弱，若IPO未能如期完成，短期資金鏈將面臨嚴峻考驗。

在當前港股消費零售板塊整體估值承壓、社區生鮮賽道盈利模式仍存爭議的背景下，錢大媽能否獲得投資者認可、發行定價如何，將是考驗其資本市場之路的關鍵。