【IPO前哨】從BD高光到虧損回歸，百利天恆（688506.SH）面臨什麼考題？

8月6日，百利天恆（688506.SH）再次向港交所遞交上市申請，中信證券、傑富瑞、中金公司、德意志銀行擔任聯席保薦人。

值得一提的是，百利天恆此前曾於2024年7月、2025年1月及2025年9月先後遞表，並在2025年10月成功通過港交所聆訊，原計劃11月17日掛牌交易。但就在上市前夕，公司突然宣布延遲全球發售，理由是「現行市況」。

相對於坎坷的赴港闖關之路，在生物科技這條賽道上，百利天恆已有產品實現商業化。目前，核心產品宜澤康、T-Bren及背後的HIRE-ADC、SEBA、GNC、HIRE-ARC等平台，已讓公司具備從單一品種敘事走向平台型創新藥敘事的雛形；但市場仍有所擔憂，原因也很現實--一筆重磅BD交易可以證明資產被看見，卻未必足以證明盈利模式已經穩固，平台能力也未必天然等於持續兌現能力。

在港股創新藥定價逐步回歸基本面的階段，百利天恆這次再闖港交所，市場真正想看的並不是「它有沒有故事」，而是「經歷多輪遞表後，它的故事有沒有變得更紮實」。

第四次衝刺港股，百利天恆的ADC野心

從招股書披露看，百利天恆的核心定位已不是傳統仿製藥或單項目生物科技公司，而是試圖以多技術平台支撐更長的產品梯隊。公司圍繞HIRE-ADC、SEBA、GNC及HIRE-ARC等平台布局了15款臨床階段候選藥物，核心資產包括宜澤康與T-Bren。前者聚焦EGFR×HER3雙抗ADC方向，後者則是HER2靶向ADC，這意味著公司最重要的籌碼仍然集中在近年全球資本極為關注的ADC賽道。

從項目成熟度看，百利天恆並非停留在「早期研發概念驗證」階段。招股書顯示，宜澤康在多個適應症上的註冊和臨床推進已進入更關鍵節點，T-Bren也在持續向前推進。對港股投資者來說，這類資產最有吸引力的地方，不只是賽道熱門，而是項目已經走到能被市場拿來計算兌現概率的階段。

但也正因如此，市場對它的要求或許會更高。若是一家初次遞表、管線尚淺的18A公司，資本或許還願意給予更寬鬆的想象空間；可對一家已經四次遞表、且已有代表性產品和海外合作成果的公司而言，港股更關注的是其平台化能力能否持續產出新價值，而不是永遠依賴一兩個核心品種撐起全部估值邏輯。

這種差別非常關鍵。對投資者來說，這會自然引出一個問題：在一次次更新申請版本之後，公司如今再度赴港，增量信息究竟是什麼？如果只是繼續講述平台廣、項目多、賽道熱，那恐怕不足以支撐新一輪估值重估；只有臨床進展、財務結構和國際合作邏輯出現更強的說服力，市場才可能重新上調預期。

盈利高峰來自授權兌現，虧損繼續擴大

百利天恆最容易抓住眼球的，是其利潤表在近兩年出現過明顯波動。

招股書顯示，2024年公司錄得歸母淨利潤約37.08億元（人民幣，下同）；但到了2025年，公司重新轉為虧損，歸母淨利潤虧損約10.54億元。若看季度表現，2026年一季度，其歸母淨利潤虧損擴大至7.75億元。

這組數據本身已經足夠說明，百利天恆並不是一家已經進入穩定盈利通道的創新藥企業。2024年的高盈利，更像是一次重磅授權合作集中確認後的結果，而非主營業務已經形成可持續、高可見度的利潤釋放曲線。到了2025年，當這類高基數效應減弱後，公司的利潤表很快重新回到高投入創新藥企業的典型狀態：研發開支走高，虧損重新顯現，市場對其盈利質量的追問也隨之加重。

收入端的變化同樣值得注意。招股書顯示，2024年、2025年以及2025年一季度、2026年一季度，公司藥品銷售收入分別約為4.87億元、3.80億元、0.61億元和0.92億元。若僅看這部分經營收入體量，百利天恆現階段距離「靠日常經營收入支撐平台型創新藥公司高研發投入」仍有不小距離。它真正改變報表形態的，仍是BD與授權合作帶來的階段性收入確認。

這也是公司最容易被資本市場反復審視的地方。授權交易本身當然是能力體現，尤其在創新藥領域，能把管線做到被國際大藥企看中，本身就比單純的自我講故事更有說服力。但資本市場不會因此自動給予永續高溢價，因為授權收入通常存在一次性、節奏性和波動性。市場更關心的是，這類合作究竟是可複製的平台化輸出，還是難以高頻重現的個案高光。

研發投入則進一步加深了這種分歧。招股書顯示，2024年、2025年以及2025年一季度、2026一季度，公司研發開支分別約為14.43億元、25.14億元、4.95億元和6.95億元。可以看到，公司並沒有因一筆大額合作而進入輕裝上陣的「收穫期」，反而繼續加大對宜澤康、T-Bren及其他平台項目的推進力度。對創新藥企業而言，這種投入並不意外，但資本市場會進一步追問：高研發是否正在換來更清晰的註冊里程碑？是否能繼續催生新的BD成果？還是僅僅意味著現金消耗速度繼續抬升？

另外，公司收入集中度也不低。招股書披露，2024年、2025年以及截至2026年3月31日止期間，來自前五大客戶的收入分別約為55.38億元、23.07億元和0.48億元，占比分別約95.1%、91.5%和50.7%。這類結構在創新藥企業中並非罕見，但它意味著財務表現對少數關鍵合作方和重大項目依賴較深。一旦核心合作推進節奏、回款確認或相關產品進展不及預期，報表波動就會被迅速放大。

關鍵不在賽道熱度，而在兌現節奏與資金耐心

若只看賽道，百利天恆無疑踩在當下創新藥資本敘事的主線上。ADC仍是全球醫藥投融資與研發競爭最活躍的方向之一，具備跨平台延展能力的企業，理論上比單產品公司更容易獲得資本關注。再加上公司已有宜澤康、T-Bren等核心資產，以及和BMS等國際藥企合作的經歷，這些因素疊加起來，使其具備了講述「平台型中國創新藥公司」故事的基本條件。

但港股市場已經不是那個只要賽道好、概念新就可以輕鬆拿高估值的環境了。經歷過去幾輪創新藥估值起伏後，港股投資者越來越看重幾個現實指標：臨床節點是否明確、海外合作是否可持續、虧損是否可控、後續融資壓力是否可承受、以及產品商業化能否真正走出「單次事件驅動」的財務波動。

從這個角度看，百利天恆的長板與短板都很鮮明。長板在於，公司不是從零起步的純概念項目，平台和核心資產已有一定驗證基礎；短板則在於，它仍未擺脫「高投入-高波動-重兌現壓力」的創新藥公司典型特徵。尤其在第四次遞表背景下，市場很難再把它當作一宗初登場的新故事，而會更像是在做一次復核：此前幾輪遞表時存在的疑問，如今究竟消解了多少？

歸根結底，百利天恆此次遞表最值得關注的，不是它又一次來到港交所門前，而是資本市場是否願意相信：在經歷三次未果之後，這家公司的第四次衝刺，已經不僅是時間上的重複，而是質量上的升級。港股最終買不買賬，看的不會是概念熱度，而是兌現速度。

另外，需要指出的是，近日百濟神州（06160.HK）、榮昌生物（09995.HK）等多家創新藥企披露了業績利好，市場情緒有所上揚。百利天恆此時再次闖關港股，無疑是選擇了一個很好的時機，其後續上市進展值得跟蹤。