離模型競賽更遠，離用戶更近：蘋果的AI邏輯

過去一個月，Apple 的股價走出了一條先揚後抑的曲線。

6 月底到財報前，Apple 累計上漲超過 15%，市值一度重回全球第一；7 月 30 日財報發布後，7 月 31 日盤中一度下跌近 10%。

公司還是同一家公司，市場評估其價值的方式卻在短短一個月內發生了變化。

財報前，投資人願意為 Apple 的現金流、硬體需求和 AI 想像空間支付更高溢價。財報後，強勁的 iPhone 營收成長已經實現，Services、供應和利潤率則留下了新的問題。

Apple 為什麼在財報前重新獲得資金青睞？一份創下營收紀錄的財報，又為什麼沒能撐住股價？

圖表 1：近一月那斯達克 100 / 標普 500 / 費城半導體指數 / 蘋果股價走勢對比圖（截至 8 月 3 日）

資料來源：TradingView

一、從避風港到重新算帳，市場為什麼變了？

財報前，資金同時買入了確定性與想像空間

7 月的科技股交易一度非常擁擠。

晶片和雲端運算公司經歷大幅上漲後，市場開始擔心巨額 AI 資本支出的回報速度。伺服器和資料中心可以迅速形成投資，卻需要足夠多的應用、用戶和營收，才能最終轉化為利潤。

Apple 提供了另一種選擇。公司沒有參與同等規模的資料中心競賽，iPhone 和 Services 能夠穩定產生現金流，持續回購又為每股盈餘提供支撐。與此同時，超過 25 億台活躍裝置讓 Apple 保留了端側 AI 的成長空間。

硬體資料也在強化這套邏輯。IDC 資料顯示，2026 年第二季全球智慧型手機市場整體下滑，但 iPhone 出貨量仍保持雙位數成長，市佔率進一步提升。財報前多家機構調升目標價，進一步推高了市場對 6 月季度的期待。

Apple 既能承接科技股中的避險資金，也保留了 AI 進入消費終端後帶動換機和服務營收的可能性。這構成了財報前上漲的主要動力。

9 月季度財測踩下煞車，資金也開始換邊

3QFY26，Apple 總營收成長 16%，iPhone 營收成長 22%，Mac 營收成長 29%，均創下 6 月季度紀錄。

關稅退款為本季 EPS 貢獻 0.11 美元，並將毛利率提高約 2 個百分點。剔除這項影響後，我們計算 EPS 約為 1.91 美元，正常化毛利率約為 48.1%，基本貼近市場原有預期。

但壓力出現在下一季。

Apple 預計 9 月季度營收成長 9% 至 11%，低於市場原有預期。先進製程 SoC 供應短缺將限制 iPhone、Mac 和 iPad 的供貨與出貨，匯率構成營收逆風，記憶體漲價則繼續擠壓硬體毛利率。對於 Services，管理階層預計 9 月季度按固定匯率計算的增速與 6 月季度大致相當；匯率將帶來額外 2.5 個百分點的拖累。按此粗略推算，報告增速可能降至 10% 以下。Services 缺少重新加速的訊號，短期內難以推動市場上調獲利預期。

偏弱的財測公布後，市場開始下調下一季的營收和獲利預期。

資金流向也在同一時間發生變化。AI 和半導體公司重新獲得市場關注，相關類股股價隨之反彈。先前配置 Apple 的部分避險資金，開始重新流向晶片、記憶體和雲端運算公司。

9 月季度獲利預期下修，削弱了 Apple 的基本面支撐；AI 交易重新升溫，又壓縮了它的避風港溢價。兩股力量疊加，推動股價在財報後回落。

二、市場重新定價 Apple 之前，需要先回答一個問題：Apple 到底是一家什麼公司？

iPhone 仍是半壁江山，也是生態系的大門

提到 Apple，大多數人的第一反應還是 iPhone。

這種印象沒有錯。最新的 3QFY26 財季，iPhone 貢獻 542.5 億美元營收，占公司總營收的 50%；Services 占 28%，Mac、iPad 和可穿戴裝置合計占約 22%。

圖表 2：Apple 3QFY26 財季分產品營收結構

資料來源：Apple

作為硬體銷售和生態獲客的主力，Apple 的成長高度依賴 iPhone。

用戶可能先買下一台 iPhone，之後為了辦公添置 Mac，為了運動購買 Apple Watch，為了聽音樂使用 AirPods，再開始為 iCloud、Apple Music、Apple TV 以及 App Store 裡的各種應用程式付費。

如果把 Apple 的生態比作一座商場，iPhone 仍然是人流量最大的那扇門。但 Apple 真正想做的，是讓用戶進入之後，逐漸習慣這裡的支付方式、裝置連接和服務體驗，最後很難找到離開的理由。

圖表 3：截至 2026 年 7 月 Apple 產品矩陣

資料來源：Apple

硬體獲得用戶，Services 延長用戶價值

Apple 身分的變化，在利潤結構上體現得更加明顯。

最新財季，產品業務毛利率為 40.1%，Services 毛利率達到 75.6%。Services 佔公司 28% 的營收，卻貢獻了 42% 的毛利。

圖表 4：3QFY26 財季 Apple 產品與服務的營收及毛利貢獻

硬體銷售需要等待新品發表和用戶換機，Services 卻可以圍繞同一位用戶持續產生營收。只要用戶仍在使用 Apple 裝置，公司就有機會繼續提供儲存、應用程式、內容、支付和其他服務。

從營收看，Apple 仍然離不開硬體；從利潤結構看，它正在把一次性的裝置銷售，透過 services 服務營收延伸成一段持續多年的用戶關係。

三、Apple 接下來的成長從哪裡來？

對一家年營收超過 4,000 億美元的公司來說，單一產品週期很難驅動整體成長的持續加速。

Apple 擁有三條業務成長主線：硬體、Services 和 AI；股票回購進一步放大每股盈餘。

硬體端：新一輪 iPhone 換機潮來襲

2026H1 產業下滑 4.8%，Apple 逆勢成長 9.4%。

儲存晶片漲價首先擠壓低價手機。記憶體在低價機型的物料成本中佔比更高，廠商很難自行消化，只能透過提價、減配或減少出貨因應。iPhone 售價更高，儲存成本占整機價值的比例相對較低；Apple 的採購規模和供應鏈能力，也讓公司在上上半年維持了相對穩定的價格和供貨。

與此同時，部分 Android 機型提價，iPhone 在中國等市場仍有通路優惠。兩者實際價差縮小後，分期付款和以舊換新進一步降低了購買門檻。成本上漲由此改變了不同品牌的相對競爭力，Apple 在產業收縮時獲得了更多市佔率。

圖表 5：2025H1 與 2026H1 全球智慧型手機出貨量及前五大廠商對比

2025 年已經進入新一輪換機窗口，iPhone 17 先接住了這批需求。

Counterpoint 認為，iPhone 的換機週期在 2025 年走到了拐點。疫情期間購買手機的用戶，手裡的 iPhone 已經使用四到五年，此前不斷延後的換機需求開始重新回到市場。

iPhone 17 正好接住了這批用戶。相比過去幾代偏漸進式的升級，這一代在外觀和產品設計上的變化更加直觀。用戶未必能立刻感受到 AI 模型的差別，卻能一眼看出新手機和舊手機長得不一樣。這種變化更容易成為一個具體的購買理由。

接下來還有兩次重要的產品催化。2026 年的摺疊 iPhone 將進入更高的價格帶，也可能吸引一批等待新形態的用戶；2027 年的二十周年改款，則有機會繼續承接升級需求。兩次較大的產品變化連續出現，為這輪換機週期提供了延續到 2027 年的可能。

圖表 6：iPhone 營收與出貨量（2007-2027E）

數據來源：Counterpoint

Apple 正在同時拓寬價格帶的兩端。

iPhone 17e、MacBook Neo 和入門款 iPad 降低首次購買成本，負責吸引新用戶；Pro 系列與摺疊 iPhone 向更高價格帶延伸，負責提高平均售價。低價產品擴大用戶池，高階產品承接升級需求，這套組合構成未來兩年硬體營收增長的主要路徑。

圖表 7：iPhone/Mac/iPad 產品矩陣

數據來源：Apple 官網及媒體報導整理

服務端：25 億台裝置 and 15 億項訂閱提供成長基本盤

Apple 在 2026 年 1 月披露的活躍裝置數量已經超過 25 億台，最新財報電話會議披露的付費訂閱數量則超過 15 億項。這批用戶為 iCloud、App Store、廣告、支付和內容服務提供了現成的分發網路。

新用戶進入生態系後，可能陸續購買 iCloud、Apple Music 和 App Store 應用程式；原有用戶隨著照片、檔案和裝置數量增加，也可能升級更高等級的 iCloud+ 方案。裝置銷量即使放緩，付費帳戶增加和單一用戶消費提升仍能推動 Services 營收。

最新財季 Services 增速由 3 月季度的 16% 降至 12%，說明裝置規模還需要轉化成更高的付費率和單一用戶營收。接下來重點觀察付費帳戶增長、服務毛利率，以及 App Store 以外的業務能否接續增長。

AI 端：iPhone 可能成為個人 Agent 最重要的入口

過去兩年，AI 主要透過對話回答問題。隨著模型開始理解個人資訊、呼叫應用程式和執行操作，它的角色也在向前延伸：從提供答案，走向替用戶完成任務。Agent 正是這一步變化的產物。

這種變化會把 AI 從獨立的聊天視窗帶進日常生活。例如，用戶只需要說一句「幫我安排下週去上海的行程」，Agent 便可以讀取行事曆和郵件，查詢航班與飯店，呼叫地圖和叫車軟體，再透過支付帳戶完成預訂。

完成這類任務，需要同時呼叫個人資訊、應用程式權限和支付帳戶，而這些資源大多集中在手機裡。Apple 掌握 iPhone、作業系統、端側晶片、應用程式生態系、Apple ID 和支付體系。外部模型可以補充推理能力，Siri 則負責理解用戶情境、呼叫不同應用程式並執行任務。這種軟硬體整合能力，讓 Apple 有機會占據個人 Agent 進入日常生活的關鍵入口。

這條路徑仍處於早期階段。新版 Siri 的執行穩定性、第三方應用程式接入和用戶授權，將決定 Agent 的使用頻率和商業價值。潛在營收可能來自裝置升級、更高等級的 iCloud+ 方案、應用程式抽成和支付服務。Apple 擁有超過 25 億台活躍裝置，個人 Agent 一旦進入高頻場景，便可以迅速覆蓋龐大的用戶群體。

回購繼續放大每股盈餘

回購屬於 Apple 每股盈餘的重要放大器。

根據累計現金流數據計算，Apple 本季度營運現金流約 343.7 億美元，資本支出約 24.6 億美元，簡化自由現金流約 319.1 億美元；同期用於股票回購的現金約為 251.1 億美元。

Apple 能夠在增加研發投入的同時維持大規模回購，這也是其獲利穩定性和估值溢價的重要來源。

四、接下來，兩道考題需要落地

價格漲了，用戶還願意買單嗎？

6 月 25 日，Apple 上調了 Mac、iPad 等 14 類產品的價格：MacBook Neo 由 599 美元漲至 699 美元，13 吋 MacBook Air 由 1099 美元漲至 1299 美元，基礎款 iPad 則由 349 美元漲至 449 美元，漲幅約 17% 至 29%。iPhone 暫時沒有調整。

圖表 8：Apple 三大品類 6 月 25 日調價情況

數據來源：蘋果官網 2026 年 6 月 25 日全球調價公告

調價發生在財季結束前兩天，對 6 月季度營收影響有限。9 月季度將首次較完整地反映漲價後的需求變化。Apple 不揭露 Mac 和 iPad 銷量及單獨毛利率，因此需要結合分產品營收、第三方出貨數據、通路折扣和整體產品毛利率進行判斷。

iPhone 18 的定價同樣重要。它將顯示 Apple 準備向消費者轉嫁多少儲存成本，以及公司會如何平衡市場佔有率和硬體利潤率。

Siri 能不能走出 Apple 自己的應用程式？

新版 Siri 目前已經進入開發者和公開測試階段，正式版本預計在秋季向一般用戶推送。Apple 展示的功能包括讀取郵件、照片等個人資訊，以及調用部分系統和應用程式功能。

相關能力全面開放後，需要觀察三項指標：

• 第三方應用程式的接入規模；
• 跨應用程式任務的完成速度和穩定性；
• AI 功能對裝置升級和 iCloud+ 付費的帶動。

開發者大規模接入後，Siri 的使用場景才有機會擴展到訂票、叫車、購物和辦公。Apple 尚未揭露 AI 活躍用戶和使用頻率，短期內仍需要透過裝置銷量、開發者接入和服務付費尋找線索。

五、哪些地方可能出問題？

硬體賣得動，供應和記憶體成本卻在壓縮利潤

iPhone 和 Mac 本季度營收分別成長 22% 和 29%，硬體需求依然強勁。接下來的壓力來自供應和成本：用於 Apple SoC 的先進製程產能受限，將限制 iPhone、Mac 和 iPad 出貨，記憶體漲價則會直接侵蝕每台裝置的利潤。

9 月季度正常化毛利率指引中點約為 46.5%，較本季度下降約 160 個基點。Apple 在 6 月底已經上調 Mac 和 iPad 價格，以回收部分成本，但提價也會考驗消費者的換機意願。未來幾個季度，硬體業務需要同時守住銷量、平均售價和產品毛利率。

App Store 成長承壓，Services 的利潤品質面臨考驗

Services 本季度營收成長 12%，較上一季度的 16% 明顯放緩；毛利率降至 75.6%，季減 110 個基點。

管理階層在財報電話會議上確認，行動遊戲需求疲軟影響了 App Store 表現。App Store 營收仍創下 6 月季度紀錄，但這項業務以傭金收入為主、邊際成本較低，其成長放緩可能削弱 Services 對整體利潤率的拉動。

雲端服務、廣告 and 支付可以繼續支撐 Services 營收，但不同業務的成本結構存在差異。未來幾個季度，服務營收增速和 75% 左右的毛利率需要同時觀察。

監管正在削弱 Apple 對服務營收的控制力

歐美監管機構持續推動開放外部支付、第三方應用程式分發和系統入口。美國法院對外鏈交易的裁決，以及部分國家對 App Store 收費模式的調整，已經開始影響 Apple 從應用程式交易中獲得的營收。

Google 搜尋合作同樣面臨反壟斷審查。Apple 的裝置用戶仍然留在生態系統內，但公司從支付、應用程式分發和預設搜尋入口獲得的營收可能逐步下降。監管對 Services 的影響已經開始進入財務數據。

六、Apple 現在貴不貴？

先說結論：財報後的回檔緩解了估值壓力，Apple 依然不便宜。

截至 8 月 3 日，Apple 收盤價為 303.42 美元，FY2027 EPS 共識預期為 9.67 美元，對應預期本益比 31.4 倍，較財報前約 35 倍明顯回落，但在 Apple 過去五年的預期估值區間中仍處於偏高位置。

這部分溢價有其基礎。Apple 擁有高階消費性電子市場的領先市佔率、超過 25 億台活躍裝置、高毛利 Services 和穩定現金流；硬體、作業系統、應用程式權限和支付體系又把這些用戶留在同一個生態系統內。這樣的獲利品質和生態系統控制力，很難用普通硬體公司的估值衡量。

財報前，市場同時為確定性和想像空間付費；財報後，偏弱的指引把估值重新拉回獲利。股價已經消化了一部分樂觀預期，31.4 倍 PE 仍要求 Apple 在 FY2027 交出穩定成長。

Apple 離模型競賽更遠，離用戶更近，這依然是它最稀缺的位置。25 億台裝置最終能帶來多少換機、訂閱和 AI 營收，將決定當前的估值溢價能否延續。