在AI時代的十字路口：騰訊（00700.HK）的「加減法」

當騰訊（00700.HK）在7月初減持2.7億股快手（01024.HK）股份時，市場併未感到意外，不過是這家互聯網巨頭近年來調整投資版圖的又一次舉措，畢竟在減持後，騰訊仍持有快手的9.37%權益。

從京東（09618.HK）、美團（03690.HK）到Sea（SEA.US），再到快手，騰訊正在系統性地退出部分財務投資，或將資源重新調配到其他領域。

騰訊還有哪些重要投資？

我們留意到，騰訊不僅減持快手，這兩年也在持續減持一些已經上市的投資。

今年5月中，騰訊也減持了哔哩哔哩（09626.HK）的106.74萬股，但仍持有其4,043萬股，佔B站已發行股份數的9.66%。

今年1月，騰訊以每股79.96港元的價格，減持了BOSS直聘（02076.HK）的1,947.22萬股，但持股量仍有5,497萬股，佔其已發行股份數的5.83%。

2025年，騰訊兩度減持眾安在線（06060.HK）的股份，至2025年底，其持股量應已降至需要申報的5%以下。另外，還持續減持教育服務供應商粉筆（02469.HK）至5%以下。

即使減持了上述資產，騰訊仍持有大量上市投資。

不考慮併表的閱文（00772.HK）（騰訊持57.46%權益）和騰訊音樂（01698.HK）（騰訊持股53.26%），其持倉市值最高的要數拼多多（PDD.US），持股價值或達165.63億美元，約合1,298億港元；其次為富途（FUTU.US），持倉市值或約27.31億美元，約合214億港元，見下表，在美股方面，騰訊的重要投資還包括與安踏（02020.HK）一起投資的亞瑪芬體育（AS.US），以及唯品會（VIPS.US）等，見下表。

騰訊減持快手後，於快手的持倉價值仍達178億港元。另外，騰訊還持有貝殼（02423.HK）、哔哩哔哩、BOSS直聘（02076.HK）、途虎（09690.HK）等平台企業的投資，見下表。

此外，騰訊還持有中國儒意（00136.HK）、創夢天地（01119.HK）等游戲公司，以及從事互聯網業務的弘毅文化（00419.HK），應用軟件公司明略科技（02718.HK），醫療數字化解決方案供應商太美醫療（02576.HK），數據基礎設施公司迅策科技（03317.HK），線上內容社區知乎-W（02390.HK）等。

不少今年上市的公司，背後的重要投資人名錄中也有騰訊，例如機器人公司雲迹（02670.HK）、私立中高端綜合醫療服務機構卓正醫療（02677.HK）、創新藥公司英派藥業（07630.HK）等等。

騰訊退出部分投資的邏輯

從以上我們列出的例子，可以看出騰訊退出或減持的投資大部分為平台型企業。

這場持續數年的資產「減法」，或許也透視出騰訊對時代範式切換的被動妥協：依靠流量嫁接、平台結盟、生態擴圈的舊平台經濟模式，隨著科技的發展終有走到增長儘頭的一日，AI浪潮的全面來襲，正在徹底颠覆互聯網行業賴以生存的底層商業邏輯。

復盤騰訊二十年投資脈絡，其佈局邏輯高度綁定傳統平台經濟。過往投資重心集中在平台型企業、游戲廠商、內容社區等與自身流量生態高度協同的賽道，其中具備流量撮合、供需匹配屬性的平台類資產，佔據投資版圖核心權重。這一佈局思路，完美契合21世紀前二十年的全球互聯網發展主旋律。彼時Meta（META.US）、亞馬遜（AMZN.US）、谷歌（GOOG.US）等核心美股企業，均依託平台模式崛起，憑借流量壟斷、算法匹配、雙邊市場收割超額利潤，造就了全球平台經濟的黃金時代。

但風雲突變，AI技術的規模化落地，正在終結平台經濟的制度紅利與估值溢價，傳統平台模式正式迎來嚴苛的系統性審視。

2026年以來，全球平台型企業估值集體承壓，港股市場中阿里巴巴（09988.HK）市值年內累跌超兩成，美股Meta、亞馬遜等老牌平台巨頭跑輸大盤，估值體系持續重構、中樞系統性下移。市場擔憂的除了這些科技企業巨額AI投資能否帶來回報外，還有對於傳統平台賴以生存的流量分發、算法匹配、流量變現高利潤模式，或正被AI從底層颠覆，它們到底能不能跟上時代的疑慮。

傳統平台經濟的核心壁壘，本質是「流量中心化壟斷+被動供需匹配」，依靠搶佔用戶時長、匯聚供需兩端、通過算法分配流量賺取佣金與廣告差價，是典型的「流量房東」模式。但AI智能體、生成式AI的普及，徹底打破了這套穩態商業體系。AI不再需要中心化平台完成交易撮合、信息篩選與需求匹配，可直接根據用戶指令完成決策、篩選、交易全流程，直接架空平台的流量分發價值，讓平台多年構築的流量壁壘快速貶值。

估值表象極具性價比：核心業務市盈率不足10倍

龐大的資產儲備，也讓騰訊當下的估值看上去具備極強的安全邊際。截至2026年3月31日，騰訊上市投資公司公允值達5,471億元人民幣，非上市投資賬面值3,651億元人民幣；疊加2,177.7億元現金、3,158.95億元定期存款，其投資資產與現金存款合計高達1.44萬億元人民幣，折合1.67萬億港元，佔到公司當前總市值4.15萬億港元的40%以上。

若採用市場主流的SOTP分部估值法，將全部上市投資、非上市投資及現金存款全額剝離，剩餘市值對應的純核心業務（社交、游戲、廣告、金融科技）估值僅2.48萬億港元左右，對應2025年非會計準則股東應佔淨利潤，市盈率僅9.56倍，不足10倍的靜態估值，在全球主流互聯網科技巨頭中處於絕對低位。單從估值數據來看，騰訊核心業務似乎已經跌出充分的性價比，具備極高的配置安全墊。

估值陷阱隱現：市場的核心深層疑慮

但資本市場向來不單純錨定靜態估值，低估值的背後，或許暗含著市場的深層疑慮，這也是騰訊股價年內累跌超23%、持續承壓的核心原因。

1）投資資產估值或存虛高，賬面安全墊存水分

首先是存量投資資產的估值真實性爭議。財報披露的萬億級投資公允值與賬面值，是基於市場報價與融資估值核算的靜態數據，但實操中存在明顯的價值水分。一方面，騰訊多數港股、美股平台持倉年內深度回調，快手、B站、明略科技、富途等核心標的年內跌幅普遍逼近30%至40%，存量上市資產浮盈持續收縮（見上述圖表，我們估算於2026年3月末，其上市投資公允值較賬面值的溢價率已收縮至23%）；另一方面，大量非上市股權投資流動性極差，多為一級市場歷史估值定價，未能充分反映AI時代行業叠代、賽道降溫的現實風險，一旦後續標的退出受阻、估值下調，公司投資資產賬面規模或將被動縮水。

市場本質上或不完全認可當前財報披露的投資資產價值，這也是低估值背景下資金不敢輕易進場的核心誘因。

2）傳統流量護城河或遭AI持續稀釋

其次是傳統護城河在AI時代的深度存疑。過去二十年，騰訊依託微信、QQ全民社交生態，構築了流量壟斷、場景閉環、用戶高粘性的深厚護城河，也是其平台業務持續賺取穩定利潤的核心根基。

見下圖，騰訊主要社交入口微信和WeChat的合併月活用戶雖仍保持上升勢頭，但是從曲線的斜率放緩可以看出，其用戶增長率也在持續收縮。

但AI去中心化服務模式的普及，正在逐步消解中心化平台的核心價值。當下用戶獲取信息、完成服務、實現交易，不再高度依賴微信小程序、內容平台、傳統互聯網入口，AI智能體可直接完成全流程服務——例如阿里和字節可憑借自己的智能體搶佔先機。

這意味著騰訊賴以生存的流量分發壁壘、場景壟斷優勢可能面臨激烈的競爭，傳統平台的商業壁壘深度，在AI技術叠代下未必能保持，未來能否守住用戶時長、流量變現的基本盤，存在極大不確定性。

3）高利潤率為階段性紅利，長期可持續性存疑

第三是階段性高利潤率的可持續性危機。2025年騰訊非會計準則淨利潤率創下14年新高，近兩年整體毛利率、利潤率持續穩步修復，基本面數據看似韌性十足。

但市場普遍認為，這一輪盈利改善併非業務增量突破、技術叠代升級帶來的長效增長，更多是降本增效、收縮低效業務、壓縮運營與創新開支的階段性結果。在行業平穩期，收縮策略可以短期推高利潤，但無法支撐長期增長。隨著AI研發、算力建設、技術人才儲備的資本開支持續攀升，公司未來運營成本與研發投入將剛性上行，疊加傳統平台業務變現增速放緩，短期衝高的利潤率大概率難以維持高位，盈利修復的持續性或存在不確定性。

4）AI大額資本投入，商業化回報尚未落地

第四也是最核心的爭議：巨額AI投入能否兌現對等商業回報。

為迎接AI化的投資浪潮，騰訊正持續向AI賽道做戰略「加法」，持續加碼混元大模型叠代、算力集群搭建、AI場景落地與產業賦能。

從現金流維度來看，當前公司經營性淨現金流足以覆蓋日常資本開支、股東派息與股份回購，短期財務壓力可控。

但AI屬於長週期、重投入、高不確定性賽道，巨額資本開支投入後，短期難以落地規模化盈利，中長期能否將技術投入轉化為營收增量、業態壁壘與行業競爭力，尚無明確驗證信號。

從上圖可見，隨著騰訊經營活動淨現金流入的擴張，儘管其最近兩年的資本開支明顯擡升，仍可產生大幅增加的自由現金流。但若資本開支大幅增加，而經營活動淨現金流未因為AI的投入而帶來相應的淨現金回報，其自由現金流或收縮，這或是市場所擔心的。

騰訊也在努力？

騰訊已憑借WorkBuddy等AI智能體編排層產品在中國佔據領先地位，併試圖用AIM+自動投放解決方案提升廣告ROI，用AI NPC深化游戲體驗，近期發佈混元大模型Hy3正式版，微信AI智能體「小微」也已進入灰度測試階段……這些落地場景證明騰訊併未坐以待斃，而是持續將AI技術內化為核心業務的賦能工具，試圖加固流量生態、廣告與游戲的基本盤，對衝傳統平台模式被稀釋的風險。

但問題在於，AI對騰訊的意義，究竟是鞏固其中心化平台地位的「護城河」，還是颠覆其賴以生存的流量分發模式的「攻城錘」？市場當下的定價，似乎傾向於後者——悲觀地認為騰訊的核心業務會被AI降維打擊。

結語：AI十字路口，巨頭轉型仍待時間驗證

站在AI時代的十字路口，騰訊身處新舊業態交替的陣痛期：一邊是舊平台商業模式的輝煌餘晖、充裕的存量資產與紮實的現金流底盤，另一邊是AI產業變革帶來的無儘迷霧、巨額投入壓力與商業模式重構風險。

騰訊所擁有的底層資產仍具不可替代性：微信與QQ構成的社交關系鏈，是中國互聯網最深的"數據護城河"之一；其游戲業務的全球研發與發行體系，在AI原生游戲時代仍可能轉化為內容生產的先發優勢；而混元大模型與微信生態的深度耦合，若能在智能體時代跑通"AI+社交+服務"的閉環，騰訊有望從"流量房東"進化為"AI服務中樞"。

騰訊能否穿越週期，取決於一個核心命題：它能否在AI徹底重塑互聯網底層邏輯之前，完成從"連接人與信息"到"連接人與智能"的戰略躍遷。

中國核心資產在AI時代的演變，能為市場帶來多大的機遇？這場關乎價值的深度探討遠未結束。即將啟幕的第十三屆港股100強評選，將以專業視角持續追蹤像騰訊這樣在變革中尋求突破的領軍企業，為市場提供一份穿越週期的價值坐標。