名創優品：大店增收，海外增利，IP 零售即將迎來順風局？

來源海豚投研

北京時間 3 月 31 日下午，名創優品（9896.HK）（MNSO.N）發佈了 2025 年 Q4 業績，整體上，雖然從收入端來說名創四季度表現不錯，超出了此前公司給的指引上限，但最大的問題和之前一樣，“增收不增利”，具體要點如下：$名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK)

1、營收超過指引上限：4Q25 名創集團層面實現總營收 62.5 億元，同比增長 32.6%，超出了三季度公司給出的 20%-25% 的指引。拆分來看，受益於名創大店戰略的全面落地以及 11 月《瘋狂動物城 2》聯名效應的推動，Q4 國內同店營收重回雙位數增長，名創優品主品牌同比增長 25.2%，環比提速，Top Toy 由於糯米兒等爆款 IP 的拉動，同比增長 112%，延續了三季度的高增長。

海外方面，雖然東南亞、拉美地區受到業務轉型調整（代理轉直營/強管控模式）的影響表現一般，但北美地區通過前期集羣式佈局以及更加精細化的運營，帶動海外地區同比增長 30%。

2、開店環比提速。從開店節奏上，由於國內在一季度關停了大量低線城市的低店效門店導致了門店的負增長，二季度開始名創的開店速度環比提速，四季度達到年內開店高峰，以二線、三線及以下的下沉市場爲主。海外新增 159 家門店，集中在北美和歐洲等高購買力地區，其中直營門店比例進一步提升 0.9pct 達到 19.5%。

3、毛利率小幅下滑。毛利率上，海豚君推測一方面由於在雙十一、黑五等購物旺季，公司爲了搶佔市場份額，加大了高性價比、低毛利產品的佔比，另一方面，爲了情況季節性庫存，名創也階段性加大了折扣力度，最終毛利率同比下滑 0.6pct 達到 46.4%。

4、費用率仍在拉高，利潤釋放不及預期。費用投放上，由於當前階段名創仍處於海外（尤其是北美地區）的業務擴張階段，面臨大量的開店、人員招聘、品牌投放等前置性投入，四季度銷售費用&管理費用率均有所提升，最終 4Q25 名創實現經調淨利潤 8.5 億元，同比增長 7.7%，小幅不及預期。

5、財務詳細數據一覽：

海豚君整體觀點：

對於名創而言，四季度市場重點關心兩點即——國內同店增長的趨勢能否持續以及海外利潤率的修復問題，我們依次分析：

首先，雖然名創在財報裏沒有具體披露國內同店增長的具體情況，但結合調研信息，相較於三季度中個位數的同店增長，四季度實現了接近雙位數的高個位數增長，說明名創近一年來不斷強調的大店戰略還是比較成功的。

實際上，從二季度開始，名創就開始加速關小店（200㎡以下低效店）、開大店（新開門店平均面積近 300㎡），按照公司管理層的口徑，門店翻新後店效普遍提升 30% 左右。

海豚君認爲背後的原因其實就在於，大店戰略一方面通過 IP 主題區打造沉浸式體驗，延長駐留時間、提升了轉化率；另一方面通過品類與 SKU 優化實現一站式購買，提升連帶率與客單價，最終驅動店效與同店增長修復。再結合公司業績會上貢布的 2026 年 1-2 月高個位數的同店增長來看，增長勢頭確實也還比較好。

再說盈利能力的問題，實際上，三季報過後持續 20% 以上的下跌最核心的原因就在於市場擔心北美和歐洲開了大量直營店後，前期投入和產出錯配導致海外業務的利潤率被壓制。

但 2025 年美國團隊完成本地化換帥後（新 CEO 來自美國本土扣零售商 Five Below），對北美地區的業務進行了兩大重要調整：

a）集羣式開店：相較於過去 “廣撒網式” 的分散開店，新 CEO 聚焦佔美國 76% 人口的 24 個核心州（如加州、佛羅里達、紐約、德州等）密集開店，放棄低人口密度、低消費力的邊緣區域，最大化發揮規模效應，實現倉店快速調貨降低物流成本。

b）成立了北美專屬商品組：新 CEO 還針對美國不同的店鋪形態、門店定位做了針對性貨品傾斜，比如在加州和紐約州等華人及亞裔較多的區域，增加亞洲流行 IP 的配比；而在中西部地區，則增加更符合當地審美和實用主義的家居產品，極大程度減少了門店商品的滯銷概率，提升門店週轉率。

結合調研信息，從實際的效果看四季度北美地區的經營利潤率實現了低個位數的提升（6%-7% 左右，去年同期爲 3%-4%），這也是海豚君認爲比較好的地方。

從估值上看，按照 2026 年公司高雙位數的營收增長指引，而利潤端，海豚君中性假設以北美地區爲代表的海外地區盈利能力持續修復，和收入增長速度持平，最終按照 22% 的增速，也就是 2026 年經調淨利潤 35 億左右，僅對應 9x，顯然是有所低估。考慮到名創國內的基本盤和北美地區自營門店都是在向好的地方發展，海豚君認爲公司存在階段性估值修復機會，操作上建議圍繞 10x-15x 區間對應 350 億-525 億之間進行交易。

以下爲財報詳細解讀：

一、營收超出指引上限

4Q25 名創集團層面實現總營收 62.5 億元，同比增長 32.6%，超出了三季度公司給出的 20%-25% 的指引。

拆分來看，受益於名創大店戰略的全面落地以及 11 月《瘋狂動物城 2》聯名效應的推動，Q4 國內同店營收重回雙位數增長，名創優品主品牌實現營收 28.8 億元，同比增長 25.2%，環比提速。說明從去年年底由名創商品中心牽頭成立的 “首席增長官” 團隊還是卓有成效的，團隊打通了商品 - 營運 - 渠道 - 營銷 - 數字化五大部門，在戰術的具體執行和落地上相較於原先的組織架構要更有效率。

TOP TOY 作爲名創旗下的潮玩品牌，四季度實現營收 6 億元，同比增長 112%，達到了單季度營收新高，表現亮眼。

海豚君說過，TOP TOY 此前的短板在於過度依賴授權 IP，而版權方爲了實現利益最大化，往往會將同一個 IP 授權給多個廠商，再加上 IP 二創這個環節差異並不大，最終也就導致 Top Toy 的盈利能力不高。

但情況在 2025 年發生了變化，2025 年上半年，TOP TOY 斥資 510 萬元，以 51% 的持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海創文化，獲得了 “糯米兒 Nommi”“Honey 甜心”“黴黴 MayMei” 三大 IP，試圖通過收購&控股外部潮玩公司的方式加碼對自有 IP 資產的打造。

從效果上看，通過對自有 IP 的營銷和運營，核心自有 IP “Nommi 糯米兒” 在四季度單季銷售達到 7000 萬元，佔 TOP TOYQ4 收入接近 20%，帶動自有 IP 銷售佔比從 Q3 的 10-12% 躍升至 Q4 的 18-22%。

自有 IP 的爆發除了帶動 TOP TOY 收入高增外，更重要的是極大程度提升了自身的盈利水平（自有 IP 毛利率高出授權 IP20% 以上）。