海南封關順風起，中國中免能成爲 “風口上的豬” 嗎？

3 月 30 日晚，$中國中免(601888.SH) 公佈了 2025 年全年報告，因此前已公佈業績快報，不會存在任何預期差（彭博預期是更新不及時），因此海豚君還是分兩個角度解讀，① 季度業績展現出的最新變化動向；② 僅在半/全年報中公佈的細項數據，詳細情況如下：

1、營收層面，中國中免總營收小超 138 億，同比增長 3%%，24 年以來首次正增長。可見封關和政策刺激下，業績確實呈現向好趨勢。

從離島行業數據來看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長了 19%，同樣是 24 年後首次轉正。 但價量驅動因素上，修復主要是靠免稅覆蓋品類擴大後的人均消費額走高，客流量的修復力度則尚不明顯。

不過，因封關是在 12 月中下旬才實施，對 4 季度的影響有限也並不意外，需關注後續客流量是否也有修復。

2、分收入類型看，有稅商品收入依然同比下滑約 22%，較上半年沒有多大改善，“清退” 疫情階段過渡性的有稅業務，導致的拖累期仍未完全結束。

而有稅銷售同期內的銷售增速已回正到約 11%，可見免稅銷售確實有修復。

另外值得注意，25 年整體海南地區銷售收入同比只微降了 1%，而上海地區（主要是機場渠道）的收入則同比大幅下降了 25%。可見，政策支持的海南地區在復甦，但其他渠道仍是較弱。

3、毛利層面，四季度中國中免實現毛利潤 46 億，毛利率從上季的 31.8% 繼續走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升則更加顯著。

分不同收入類型毛利率的變化，可以看到 2H25 內毛利率走高的原因是：a. 結構上低毛利率的有稅銷售佔比走低，b. 有稅銷售的毛利率明顯提升，c. 而免稅銷售的毛利率實際只大體持平。

4、銷售費用本季度支出 22.3 億，同比小幅下降 1.8%，雖變化不大、但在營收規模走高的規模效應下，費用率仍同比收窄了約 0.8pct。

因而，在毛利率改善&營銷費用率收窄的共振下，毛銷差率同比提升了約 3.6pct，奠定了本季利潤大幅改善的結果。

5、營銷外的其他費用對利潤釋放是有拖累的，稅金支出，或因應免稅銷售佔比走高，佔收入比重走高了 0.2pct。財務貢獻的淨利潤也較去年同期小幅減少。

至於管理費用則從去年的 5.9 億大幅提升到 9.1 億，但這是因本季確認了子公司商譽減值的影一次性響，剔除該影響後管理費用和去年同期應當變化不大。

6、雖然其他費用有所拖累，但因毛銷差改善幅度更大，本季利潤改善幅度仍是比較明顯的。經營利潤率爲 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理費用的一次性影響則達 8%），最終經營利潤額爲 8.2 億，同比增長 14%。

主要關注的利潤指標，扣非後歸母淨利潤爲 5.1 億，同比暴漲 95%（也因去年基數極低），隨着經營槓桿再釋放，利潤改善幅度還是挺顯著的。

7、分紅角度，此次公司宣佈了每股 0.45 元的年度股息，合計約 9.35 億，加上此前三季報是宣佈的合計約 4.9 億的期中股息，公司 25 財年內累計宣佈的股息約佔公司當前市值的 1.2%。雖然股息率不高（因估值倍數太高），但已相當於全年淨利潤的 40%，不算很高但也不吝嗇。

海豚研究觀點：

簡單來說，本季大體是延續了三季度開始的業績觸底修復的趨勢，且修復的力度進一步增強。一方面，隨着營收增長基本止跌，此前的經營去槓桿和規模不經濟得到了邊際反轉；另一方面 24 年同期和 25 年近幾個季度的利潤都屬於歷史最低的水平，極低基數下本季利潤同環比來看都有很顯著的提升。

這一向好趨勢的主要誘因，是我們上季已經提到的 “海南封關” 的影響，其主要影響包括兩方面：

1）一方面是在封關前的 10 月中，政府對離島免稅購物政策進行了一波 “升級”，包括 a.擴大免稅商品範圍，增加寵物用品、可隨身攜帶的樂器、微型無人機、小家電等商品，由 45 大類提高至 47 大類，b. 擴大離島免稅的適用人羣，允許離境遊客享受離島免稅政策，對一個自然年度內有離島記錄的島內居民允許不限次的購買離島免稅商品。c.擴大免稅品來源，允許部分來自國內商品進入離島免稅店銷售，退（免）增值稅、消費稅，包括服飾、鞋帽、陶瓷製品、絲巾、咖啡、茶等。（此前僅限於海外進口商品）。

2）自 25 年 12 月 18 其海南封關後，即刻起效的中短期影響是，海外人員能顯著更便利地進出海南，邏輯上能帶來更多的客流量和潛在免稅購物者。中長期角度，海南可能憑藉自由港的定位優勢，建立更強的轉口貿易、製造、和配套服務行業，吸引有優質企業和外來人口，拉動海南的整體消費能力。

從近期離島免稅銷售數據看，4 季度內公司銷售額復甦的誘因實際更多是由於 10 月份政策的放鬆，而非 12 月起海南封關的影響。從 4 季度內離島購物人次依然負增長（-8%），而人均消費金額/客單價卻同比增長近 30% 可以看出，4Q 時到海南的客流數量尚未有明顯增長，主要是由於離島免稅覆蓋的商品範圍擴大的利好。

不過封關畢竟是從 12 月中旬開始，對 4Q 影響有限並不意外。從 26 年 1~2 月數據來看，離島免稅購物人次增長已同比轉正爲 21% 和 13%，可見政策放鬆&封關對客流量的利好也開始顯現。驅動銷售增長的因素，已從近乎完全依靠價格，轉爲更加健康的價量齊整。

不過公司也並非只有好消息，日前上海機場宣佈的機場免稅運營中標書中，中免只得到了浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運營權，丟掉了浦東 T1 段。同時浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運營是由中免和上海機場的合資公司負責（中免 51%，上海機場 49%），這相比有資金期待的中免能獨佔 100% 權益，意味着中免能夠分到的利潤會少些，變向的機場佣金提升。

這和本次財報中體現出的上海渠道營收實際仍顯著下滑的趨勢是一致的，即在離島免稅修復的同時，其他渠道還有壓力。

估值上，經過了此前封關和支持政策宣佈後的暴漲，以及上海機場部分丟標後的暴跌，中免當前的股價基本回到了封關消息傳出前的水平。

展望未來，Wind 一致預期顯示賣方對公司 2026 年歸母利潤的預期約在 50 億，但實際買方預期可能更高在 55~60 億左右，比今年的 35 大幅走高。隱含營收同比增長 10% 出頭，利潤率修復到約 9%，和 22 年大體相當、略低於 23 年時的約 10%。

那麼公司當前市值（以更低的港股計算）對應 26 年利潤約 20~21x PE，雖然絕對角度估值不算低，但對中免而言已屬於比較保守的估值了。因而估值可以說是合理的，漲跌主要實際利潤是比預期更好還是更差。

但邏輯上，公司歷史上的表現並不好，海豚君對公司並無特別高的信心。還是建議把中免視爲能獲得海南封關紅利敞口的 beta 股，不要過多期待能獲得公司層面貢獻的 alpha 超額收益。

詳細點評如下：

一、封關利好下，營收終於止跌轉漲

25 年 4 季度，中國中免總營收小超 138 億，同比增長 3%%，24 年以來首次實現營收正增長。海南封關和離島免稅政策刺激的帶動下，公司業績確實呈現邊際向好趨勢。

從海南離島免稅行業數據來看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長了 19%，自 24 年以來首次重回正增長，確實有明顯的修復跡象。

但是從價量驅動因素上，可以看到4 季度內的修復主要是靠免稅覆蓋品類擴大後的人均消費額走高（人均消費金額和件單價都同比增長了約 30%），而客流量的修復力度則尚不明顯（購物人次儘管跌幅有所收窄，但仍同比負增長 8%）。

不過因封關是在 12 月中下旬實施的，對 4 季度的影響有限也並不意外。值得關注今年一季度內修復幅度能否進一步走高。

二、免稅強於有稅，離島免稅強於機場免稅

按半年披露的分類型收入，有稅商品收入依然同比下滑約 22% 和上半年跌幅基本相同，公司主動 “清退” 疫情階段過渡性的有稅業務，對公司整體銷售的拖累期內仍未完全結束。

同時可見，有稅銷售在 25 年下班年的銷售增速已回正到約 11%，這和同期海南離島免稅銷售約 9% 的增長大體相當，可見核心主業--免稅銷售是在修復的。

另外值得注意，25 年整體海南地區銷售收入（離島免稅 + 有稅，佔總體的約 54%）同比只微降了 1%，而上海地區（主要是機場渠道，佔總收入的 23%）收入在同比大幅下降了 25%。

可見，在政策支持下海南地區銷售確實有復甦趨勢，但其他渠道仍是比較弱的。

三、毛利率修復，但似乎更多是有稅業務的貢獻

四季度中國中免實現毛利潤 46 億，毛利率從上季的 31.8% 繼續走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升則更加顯著。

分不同收入類型的毛利率，可以看到毛利率提升的主要原因是：a. 結構上低毛利率的有稅銷售佔比走低，b. 有稅銷售的毛利率明顯提升，c. 然而免稅銷售的毛利率實際在 2H25 相比 1H25 並無提升。

從這來看，似乎封關暫時對免稅銷售的毛利率還沒有明顯的拉動作用。不過因去年基數低，同比來看免稅毛利率還是提升了 1.4pct。

四、營銷支出下降不多，規模效應作用不小

銷售費用本季度支出 22.3 億，同比小幅下降 1.8%，雖然中免的營銷支出一直比較剛性，上下浮動幅度很小，但在營收規模走高的規模效應下，費用率仍收窄約 0.8pct。

4Q 作爲僅次於 1Q 春節期間的第二旺季，營銷費率也因此被動收縮到了 16.9%，較上季減少 1.5pct。

因此，在毛利率改善&營銷費用率收窄的共振下，本季毛銷差爲 24 億，同環比來看都暴漲了約 50%。毛銷差率同比提升了約 3.6pct，奠定了本季利潤的大幅改善。

五、經營槓桿釋放，利潤顯著改善

不過，本季度其他費用對利潤釋放是有拖累的，可以看到和免稅銷售額同步增長的稅金支出佔收入比重實際走高了 0.2pct（對應免稅銷售佔比走高）。財務貢獻的淨利潤（利息收入 - 利息費用）本季較去年同期也小幅減少。

比較異常的是，管理費用從去年的 5.9 億大幅提升到 9.1 億，結合公司披露，應當是本季確認了子公司商譽減值的影響（據推算該影響在 3 億左右），可見剔除該減值影響後管理費用和去年同期應當變化不大。

整體來看，雖然其他費用有所拖累，但因毛銷差改善幅度更大，本季中免的經營利潤率爲 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理費用的一次性影響，則經營利潤率達 8%），最終經營利潤額爲 8.2 億，同比增長 14%。

市場主要關注的利潤指標，扣非後歸母淨利潤則爲 5.1 億，同比暴漲 95%，在去年低基數和本季經營槓桿再度釋放，兩者協力下利潤改善幅度非常顯著。

<全文完>

海豚研究過往【中國中免】研究，請參考：

財報點評：

2024 年 10 月 30 日財報點評《“越跌越貴”，中國中免還有沒有底？》

2024 年 8 月 30 日財報點評《跌了又跌，中國中免已成 “無底洞”》

2024 年 4 月 23 日財報點評《中國中免：世道艱難，“雙殺” 慘烈》

2024 年 3 月 27 日財報點評《中國中免：免稅躺平沒起色，何時纔有翻身日》

深度：

2022 年 4 月 27 日《疫情陰影、競爭加劇，中免的反轉之時尚未到來》

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