【IPO前哨】京東工業的「現金流煉金術」

兩個月前向港交所（00388.HK）遞表的京東工業，已通過聆訊，掛牌上市後，將成為京東繫又一員上市猛將。

不考慮已經從美股退市的達達和京東為第二大股東的德邦股份（603056.SH），京東繫的上市公司有三家，分别為主營電商和供應鏈並控股多家上市公司的京東集團（09618.HK），市值約3,167億港元；主營物流、履約、供應鏈的京東物流（02618.HK），市值約801億港元，以及經營互聯網醫療健康服務的京東健康（06618.HK），市值約2,020億港元。京東工業上市後，將成為京東繫的第四家上市公司。

當前，京東通過其全資子公司持有京東工業的19.44億股，合共佔其已發行股本的78.84%。

京東工業擬通過赴港上市籌資，用於進一步增強其工業供應鏈的能力，跨地域的業務擴張，潛在的戰略收購或投資，以及一般企業用途和運營資金需求。

京東工業到底做的是什麽？

京東工業為工業供應鏈技術與服務提供商，按2024年的交易額計算，在中國MRO採購服務市場中排名第一，規模是第二名的近三倍，並且已成功地將業務版圖從通用MRO產品擴展到專業MRO產品，並向BOM產品市場進一步滲透。

什麽是MRO，什麽是BOM？

MRO（維護、維修與運營物料）：指企業生產運營中用於設備維護、維修、辦公耗材等非直接生產用途的物料和服務，如工具、潤滑油、個人防護裝備等，需求極具隨機性和突發性，採購模式偏向敏捷化和集約化，品類繁雜，企業通常通過框架協議、電商平台採購，或選擇一站式服務商合作，供應鏈高度分散，集中度極低。

BOM（物料清單）：指構成最終產品的直接生產性物料清單，包括原材料、零部件、半成品等，是生產流程中不可或缺的組成部分，需求具備強計劃性和確定性。由於BOM物料是產品的核心組成，對質量、交期穩定性要求高，企業通常會與核心供應商簽訂長期合作協議，開展大批量的週期性採購，以戰略化長期合作為主，頭部供應商優勢明顯，多為核心供應商直接對接下遊製造企業，即繞過中間商，以減少中間環節對成本和交期的影響。

工業品中大半為BOM物料，只有小半為MRO物料。儘管BOM供應鏈市場龐大，但由於大型製造企業寧願自行與供應商達成合作而繞過中間商，BOM供應鏈中介、代理商的競爭異常激烈，這其中或包括中電港（001287.SZ）（市值170億元人民幣）、深圳華強（000062.SZ）（市值約273億元人民幣）、力源信息（300184.SZ）（市值119億元人民幣）、雲漢芯城（301563.SZ）（市值106億元人民幣）等A股企業。

按2024年的交易額288億元（單位人民幣，下同）計算，京東工業為中國最大的MRO採購服務提供商，佔MRO採購服務市場的0.8%，而排名第二的參與者交易規模或約105億元，佔0.3%的市場份額，我們猜測為美股上市的震坤行（ZKH.US），當前市值4.80億美元，約合37.32億港元，主要在中國從事提供MRO採購服務平台的業務，並為行業價值鏈上的參與者提供數字化和履約解決方案。

京東工業沒有披露BOM的市場份額及更多的發展狀況。

京東工業的相對優勢在哪里？

我們認為，京東工業的最大優勢在於其規模化、供應鏈的高效，這賦予其靈活的現金週期。以下，我們以震坤行作為參照物，對比一下京東工業的表現。

於2025年9月30日，震坤行可以提供的品類（SKU）已超1,900萬件。2025年前三季，該公司的收入為64.31億元，毛利率約16.78%，但是尚未扭虧為盈，非GAAP經調整淨虧損為1.01億元。

相比較而言，京東工業於2025年6月30日提供約8,110萬個SKU，涵蓋80個產品類别，產品類别規模遠超震坤行。2025年上半年，京東工業的半年收入就達到102.50億元，遠超震坤行的前三季收入規模，且京東工業的整體毛利率高達18.55%，且早已處於盈利狀態，期内的非國際會計準則股東應佔淨利潤達到4.95億元，淨利潤率有4.83%。

對比兩家公司2022年至2025年已有的財務數據，我們留意到，京東工業過往的毛利率與震坤行其實相差不遠，也許是2025年上半年隨著規模化，毛利率得到了進一步提升，從而提了上去；而從履約開支來看，京東工業的相對優勢也不太明顯，2025年上半年佔收入比重約7.77%，而震坤行為4.27%。

我們認為，真正拉開兩家公司距離的在於營銷、研發和行政開支的管理。震坤行的銷售及營銷開支佔收入比高達幾乎在7%以上，而京東工業的這一佔比只有不超過5%，另外京東工業的研發開支和行政開支佔收入比例合起來也不超過3%，震坤行則超過8.6%。

京東工業的現金週轉期優勢

最能反映京東工業優勢的是其靈活的現金週轉期，應收款賬期短，而憑借規模化的運營，對上萬供應商的議價力，其應付款週期長，這期間為其積聚了巨額的現金流。

京東工業為客戶提供全場景數智化採購服務，其中為重點企業客戶快速部署數字化接口，並為其提供IXP專屬數字化採購繫統，包括工採通（IOP）——為已擁有採購管理繫統的重點企業客戶部署的專有API接口，以及工採（ISP）——為沒有採購管理繫統的重點企業客戶部署的雲端部署，換言之，為重點企業客戶提供全面和量身定製的採購管理服務；另外，京東通過京東五金城和京東工品匯鏈接中小企業及其他客戶。

京東工業根據業務特點、經營行業、經營規模等標準選擇重點企業客戶，通常包括國有企業及上市民營企業。京東截至2025年6月30日前的12個月内，服務約1.11萬個重點企業客戶，重點企業客戶交易額留存率於2024年為105.7%。

2022年、2023年，2024年和2025年上半年，京東工業的前五大客戶產生的收入分别佔其總收入的8.1%、10.5%、12.1%及13.3%。

震坤行於2024年通過ZKH平台和GBB平台服務8.39萬客戶，按GMV計算，其2024年前500名客戶的留存率為98%，這低於京東工業的水平，其中該公司主要通過ZKH平台服務大中型企業客戶，GBB平台服務小業務。

2024年，ZKH平台的GMV佔了其合計GMV的90.4%，可見震坤行十分依賴大客戶，在MRO採購合作中，這些企業常會要求較長賬期來優化自身現金流，震坤行出於維護長期合作關繫，不得不接受客戶的賬期要求，導致整體應收款回收週期拉長，同時其GBB平台服務的中小製造企業，部分也會因自身資金週轉壓力而延遲付款，進一步影響應收款週轉效率。該公司2022年至2024年的貿易應收款週轉天數分别為143.5天、154.2天和158.1天。

反觀京東工業，2022年至2024年及2025年上半年的貿易應收款週轉天數分别只有1.2天、1.2天、1.6天和2.0天，遠優於震坤行。

京東工業與重點客戶的標準協議通常規定合同期限一至兩年，一般給予30天至180天的賬期。與中小企業的標準協議則通常規定雙方可商定在產品發貨後付款、收到產品後付款、預付款項及其他付款條款，從這一數據足證京東工業在客戶端的相對議價優勢。

京東工業需求量的規模優勢，令其對供應商也擁有議價力。

截至2025年6月30日前的12個月，京東工業已對接約15.8萬家供應商，於2022年、2023年、2024年和2025年上半年，自其前五大供應商的採購量分别佔其商品和服務總採購量的12.5%、10.7%、10.2%和11.6%，且最大的供應商為京東集團，採購量佔其總採購量尚不足10.0%。

京東工業2022年至2024年以及2025年上半年的應付款週轉天數分别為62.7天、76.5天、93.8天和103.5天，呈現持續延長的態勢，同時其存貨週轉也十分高效，同期的存款週轉天數分别為17.9天、13.8天、14.8天和23.1天。

震坤行的2022年至2024年的存貨週轉天數卻超過一個月，分别達到39.3天、35.4天和35.3天，雖然應付款週轉期也超四個月，分别達到130.4天、136.6天和137.2天，但明顯短於應收款週轉期。合計來看，震坤行2022年至2024年的現金週轉期分别達到52.4天、53.0天和56.2天，現金週轉期越長，說明企業資金佔用效率越低、現金流壓力越大，2025年前三季，震坤行的經營淨現金流出達到1.03億元。

京東工業2022年至2024年以及2025年上半年的現金週轉期則分别為-43.6天、-61.5天、-77.4天和-78.4天，也就是說，該公司不僅不需要等候付款，還能佔用應向供應商支付的款項兩個多月來獲取回報。

2022年至2024年以及2025年上半年，京東工業來自經營活動的淨現金流入分别達到19.75億元、13.79億元、12.96億元和2.92億元，這才是實實在在的優勢。

結語

京東工業赴港上市既是京東繫產業生態的重要補位，也折射出其在工業供應鏈賽道的機遇與挑戰。

從核心優勢來看，京東工業已奠定MRO市場龍頭地位，憑借遠超同業的SKU覆蓋與營收規模，疊加持續盈利的財務表現，形成了規模化壁壘。

其最關鍵的競爭力在於資金運營效率——通過客戶端強議價權實現短週期應收款週轉，再以龐大採購體量拉長應付款賬期，構建起近80天的負現金週轉期，徹底規避了B2B行業常見的現金流壓力，這一優勢在與同業對比中尤為明顯。同時，依託京東生態的數智化服務能力與高粘性的重點客戶資源，其從通用MRO向專業MRO及BOM領域的滲透具備天然基礎。

但京東工業的發展仍面臨多重現實挑戰。其一，其獨立獲取客戶與營收的能力尚待驗證。其二，存貨管理壓力漸顯，招股書顯示其存貨價值持續增長，存貨週轉天數也呈上升趨勢，暴露了需求預測準確性不足的問題，可能影響資金使用效率。其三，BOM市場拓展難度不小，該領域不僅競爭激烈，且大型製造企業更傾向於直接對接核心供應商，中間服務商的生存空間受擠壓，而京東工業尚未披露BOM業務的具體市場份額與進展，能否復製MRO領域的成功仍存疑。此外，行業本身集中度低的特性，也意味著其需要持續投入以鞏固市場份額，增長壓力長期存在。

未來，京東工業的上市融資若能有效投入供應鏈升級與跨區域擴張，有望進一步放大優勢，但如何降低生態依賴、優化存貨管理、突破業務瓶頸，將成為決定其能否在萬億級工業品供應鏈市場中持續領跑的關鍵。