【百強透視】網易的Q3：遊戲「老本」續命，其他業務集體啞火？

遊戲巨頭網易(09999.HK)(NTES.US)交出一份看似亮眼的三季報，卻遭遇資本市場用腳投票，這背後的矛盾邏輯，折射出中國遊戲產業正在經歷的深刻變革。

網易於11月20日交出遜於預期的2025年第三季度成績單。

三季度，網易淨收入約284億元(單位人民幣，下同)，同比增長8.2%；非公認會計準則下歸屬於公司股東的淨利潤高達95億元，相當於每天賺約1億元，同比增長26.7%。

然而財報發佈後，資本市場卻投出「不信任票」：截至發稿，網易H股下跌1.32%，網易雲音樂（09899.HK）跟跌0.62%，網易有道（DAO.US）美東時間週四收跌8.1%。這一頹勢雖受大盤拖累（滬指跌1.95%，恒指跌1.54%），但更多是市場對其盈利質量的擔憂。

利潤增長背後的投資收益驅動

表面來看，網易三季度業績可圈可點。超280億元的營收和95億元的調整後淨利潤，呈現出老牌互聯網企業的經營韌性。

細看財報，淨利潤的增長部分得益於投資收入的增加和匯兌損失的減少。本季度，網易的投資收益從去年同期的5.78億元增加到13.79億元，同比整整多出8億元，顯著增厚了網易的利潤。海豚研究對此表示，單看核心主業的經營利潤是80億，低於市場預期的90億。

投資收益成為拉動網易利潤增長的重要引擎。網易今年8月公佈的13F持倉報告顯示，其對拼多多的建倉動作發生在2025年第二季度，二季度末持有拼多多股票市值達3.7億美元。

而拼多多股價在整個三季度上漲約26%，為網易貢獻了巨額投資浮盈。

遊戲業務：「現金奶牛」增速放緩，靠老IP「續命」

遊戲板塊始終是網易的「壓艙石」，但三季度這份「壓艙」作用已顯疲態。期内遊戲及相關增值服務淨收入約233億元，同比增幅放緩至11.8%。

里昂證券在研報中明確指出，《夢幻西遊》《蛋仔派對》《燕雲十六聲》等主力產品表現不及預期，拖累了整體增速。

儘管增速放緩，遊戲業務仍以超82%的營收佔比，穩坐網易「現金奶牛」寶座。但這份穩定，高度依賴老牌IP的「翻新術」：運營22年的《夢幻西遊》電腦版通過暢玩服上線、内容叠代，11月2日同時在線人數突破358萬，創下今年第七次紀錄。

網易CEO丁磊在業績會上直言：「《夢幻西遊》穩定的經濟繫統和豐富體驗，是很多新遊戲無法替代的。」

除《夢幻西遊》外，《第五人格》《蛋仔派對》《逆水寒》等成熟產品也靠内容更新、跨界合作維持用戶粘性。為留住玩家與推新，網易不得不加大營銷投入——本季度營業費用達102億元，同比增長8.9%，其中銷售及市場費用約44.6億元，同比增幅約17.1%。

網易的新遊戲被寄予厚望，明年將有兩款「重頭戲」遊戲上線，分别是《無限大》和《遺忘之海》。

丁磊在業績會上表示，目前整個市場對《無限大》有巨大的期望。在今年9的東京遊戲展上，《無限大》取得了最成功、最受期待的玩家作品大賞。

海洋冒險RPG《遺忘之海》也將於2026年上線，丁磊透露，「這將是一款令人耳目一新的開放世界多角色養成遊戲，其美術風格並非傳統二次元路線。」

海豚研究表示，目前按前期測試表現，市場預期《遺忘之海》和《無限大》這兩款遊戲分别是年化30億-50億水平，80億-150億流水級别的水平。

有道和雲音樂「熄火」

相較於遊戲業務的「慢增長」，網易的新業務更顯頹勢——有道與雲音樂收入停滞，創新業務大幅下滑，成為拖累整體增長的「拖油瓶」。

期内，有道淨收入約16億元，同比僅增3.6%；歸母淨利潤僅12萬元，較去年同期的8625.3萬元驟降99.86%。

有道的增長陷入「單一依賴症」：學習服務、智能設備兩大核心業務收入同比下跌，全靠線上營銷服務撐場。在「雙減」後的市場中，有道既未抓住素質教育、職業教育風口，學習機又遭遇小米、科大訊飛圍剿，在線課程則受内容同質化、獲客成本高企困擾。

網易雲音樂同樣深陷困境，三季度淨收入約20億元，同比反而下降1.8%。在短視頻衝擊用戶聽歌習慣的背景下，雲音樂既未突破版權瓶頸，又未能找到社交娛樂之外的第二增長曲線，陷入「增收無門」的尷尬。

此外，創新及其他業務收入更是同比驟降18.9%，顯著低於預期，主要受嚴選拖累。公司的解釋是主動砍掉低效的SKU，但可能是受消費形勢影響較大，並且本身缺少流量入口。

近年來，網易嚴選深陷「性價比困境」，向上無法突破高端市場，向下面臨拼多多、淘特等平台的擠壓，供應鏈管理和品控問題時有暴露，用戶流失嚴重。

能否再躋身「港股100強」榜單

作為港股互聯網賽道的焦點龍頭，網易常年入圍「港股100強」榜單，其業績韌性與多元佈局一直是資本關注的亮點。

創立十餘年來，「港股100強」始終積極呼應產業變革趨勢，榜單持續優化評選維度、增設細分獎項，在總市值、營業額等傳統核心指標基礎上，進一步強化業績質量、研發投入、ESG管理實效等評估維度，力求更全面、及時地捕捉港股市場中的產業投資新機遇，其權威性與前瞻性廣受認可。

目前，第十二屆「港股100強」評選已正式啓動，將於12月8日在香港會展中心重磅啓幕。在本屆評選活動中，網易能否延續「常客」身份，成為市場關注的焦點。