AI 雲基礎設施雙雄財報登場：需求強勁，投資人疑慮「AI 泡沫」

TradingKey - 本週，AI 算力基礎設施領域備受關注的兩大企業——CoreWeave 與歐洲雲服務供應商 Nebius——陸續公布關鍵財報。儘管兩家公司表現亮眼、成長動能強勁，但股價卻雙雙下跌，或反映出投資人對該行業能否克服多重挑戰、順利「軟著陸」仍存保留態度。

CoreWeave：營收與利潤均超預期，債務壓力浮現

CoreWeave 所披露的最新季度財報，整體釋出了正面訊號。該公司本季實現收入 14 億美元，年增高達 134%。雖仍處虧損狀態，但淨虧損已收斂至 1.1 億美元，較去年同期大幅改善，表現優於市場預期。

過去三個月，CoreWeave 宣布多項戰略合作，進一步鞏固其行業領先地位，包括與 Meta 簽署總金額達 142 億美元的算力供應協議，以及與 Poolside 合作，在新建資料中心部署多達 4 萬顆輝達（NVIDIA）GPU。

隨著 AI 算力需求持續爆發，加上科技巨頭持續深化與新興雲端服務商合作關係，CoreWeave 憑藉與 NVIDIA 深度綁定的長期合作協議，以及優先取得 GPU 資源的能力，被廣泛視為具備天然競爭優勢。根據市場機構預期，公司未來營收仍可望延續高增長軌道。

然而，市場對公司財務穩健性持續保持高度關注。CoreWeave 雖成長潛力可期，但營運模式高度仰賴槓桿操作——透過已簽大額合約為基礎進行再融資，以支撐擴張與基礎建設支出。該模式也導致沉重的本息償還壓力。目前公司於未來 12 個月內需償付達 97 億美元的到期債務，總債務規模更達 140 億美元，高於上季的 110 億美元與前一季的 76 億美元。本季利息支出達 3.11 億美元，較去年同期的 1.04 億美元增加逾三倍，成為壓抑公司淨利表現的主要因素。

儘管公司現金流尚穩，並已將 2025 年資本支出（CapEx）預測下調約 40%，縮減至 120～140 億美元區間，但考量整體 AI 基礎建設仍屬高度資本密集行業，資金壓力實則未獲實質緩解。最新營收指引亦同步下修至 50.5～51.5 億美元（先前預估為 51.5～53.5 億美元），原因主要來自第三方資料中心供應商延遲交付，使部分項目順延至2025年後執行。雖合約金額未受影響，但由於收入確認延後，導致資金回籠節奏推遲，與目前的利息支出與運營投資需求出現明顯錯配。在高槓桿融資結構下，即便資本支出暫時收歛，公司短期內仍面臨流動性調配挑戰。

此外，供應鏈瓶頸也受市場密切留意。執行長 Michael Intrator 在電話會議中指出，目前整個 AI 基礎建設產業正面臨「已上電機殼」（powered shell）環節的系統性缺口。雖不屬於電力供應問題，但施工與交付進度仍大幅限制產能投放速度。針對該問題，公司正透過擴大供應鏈與自建資料中心方式，降低對單一廠商依賴，預期未來情況將逐步改善。

市場持續關注「AI 是否已形成泡沫」的討論並未退燒，包括是否真的需要如此龐大的 GPU 供應？全球電力配置是否足以支撐大型雲端需求？這些問題都牽動投資人信心。據統計，在過去兩週內，CoreWeave 股價已累計下跌逾 20%，僅財報發布當日一日就下跌超過 10%。同時，其五年期信用違約交換（CDS）利差由 10 月初的不足 350 個基點上升至 505 個基點，顯示市場對其中長期償債能否穩健運作明顯存疑。

Nebius：營收飆增 355%，高價合約續簽但虧損擴大

與 CoreWeave 經常被視為暗中較勁的歐洲新雲基礎設施公司 Nebius，亦於本週發布強勁財報。

第三季，Nebius 實現收入 1.461 億美元，較去年同期暴增 355%。公司亦宣布與 Meta 達成為期五年、總額約 30 億美元的 AI 基礎設施合作案，這也是繼與微軟在 9 月簽署總值 174 億美元 AI 合作案後，再度斬獲明星級大單。執行長 Arkady Volozh 在電話會議中表示，預期至 2026 年底，其雲端業務規模有望達成 7 倍成長。

業務擴張背後，則是全球化基礎建設部署快速推進。第三季，該公司於美國堪薩斯新建資料中心首次導入輝達最新 B200 晶片；倫敦郊區資料中心也於上週投入營運，成為當地首個部署 4000 顆 B300 GPU 的服務供應商，搶佔技術節點。

然而，儘管增速可觀，財報公布當日 Nebius 股價仍下挫逾 7%，主因為財務虧損擴大及增資計畫可能造成股權稀釋引發市場疑慮。本季經調整後淨虧損為 1.004 億美元，較去年同期的 3970 萬美元顯著擴大，突顯公司短期內仍難實現損益平衡。

就現金流情況來看，Nebius 亦需提前籌資以應對下階段擴建。第三季末，公司現金儲備仍達 49 億美元，但第四季資本支出預計將達 30 億美元。隨更多新建案陸續啟動，公司已明確將以多元籌資策略補足資金缺口，包括發行公司債、資產抵押貸款與最多 2500 萬股 A 類普通股增資。該融資計劃也成為當日股價下行的核心誘因。

另一方面，Nebius 亦透過強化產品力，鞏固競爭優勢。其最新推出之「Token Factory（NTF）」推理即服務平台可兼具模型微調、部署與優化能力，能大幅提升 Llama、Qwen、DeepSeek、Nematron 等開源模型於生產場景中的效率。公司聲稱，該平台較傳統專有解決方案可達成高達 26 倍的成本優化，提供 99.9% 可用性與毫秒級延遲表現，有望成為未來業務增長的新引擎。

行業評級更新：CoreWeave 居首，Nebius 緊追其後

半導體與 AI 基礎設施研究權威機構 SemiAnalysis 近期公布最新「NeoCloud」產業力評級報告，CoreWeave 憑藉整體綜合實力穩居榜首，Nebius 也憑藉營運效率與擴張潛力晉升至第一級陣容，被視為最具挑戰既有格局的潛力勢力。

以下為截至 2025 年 11 月的最新分級：

• 頂級：CoreWeave
• 第一級（次頂級）：Oracle、Nebius、Azure、Crusoe、FluidStack
• 第二級（主流陣營）：together.ai、Lambda、Google Cloud、AWS、Scaleway、Cirrascale、VULTR、Voltage Park、GCore、firmus、GMO Cloud、Tensorspace
• 第三級（中型玩家）：Hyperstack、Shadeform、neysa、STN、GMI、RunPod、Atlas Cloud、PRIME、CUDO Compute、QUBRID、latitude.sh、Lightning AI、verda、DENV.R、IBM Cloud、DigitalOcean、HOT AISLE、BUZZ