美股觀點分化：後市到底會漲？還是會跌？ 

1. 引言

TradingKey - 自2025年年初以來，標普500指數和那斯達克指數分別上漲了約15%和21%。其上漲的主要原因是聯準會持續降息、人工智慧樂觀情緒以及強勁的企業獲利成長。然而，近期美股觸頂回調，投資人對其後續走勢的預判已明顯分化。電影《大空頭》原型 Michael Burry 旗下的 Scion 基金，在最新曝光的 13F 文件中顯示，已用八成倉位做空英偉達與 Palantir。同時，摩根斯坦利、高盛等多家華爾街投行也高調唱空，二者在香港峰會上均對美股當前估值表達謹慎態度，並警告市場或面臨重大調整。與之相反，德意志銀行將標普 500 指數目標價定為 7000 點，美國銀行看好美股 11 月的季節性反彈，摩根士丹利則認為其仍存在溫和上漲機會。

看空者將目前美股類比 20 世紀 90 年代末期，指出高估值、高通膨、高科技企業交叉投資是美股後續走勢的三大利空。被動型投資者建議減持 SPY、QQQ 等大盤 ETF；主動型投資者需在降低權益類倉位的同時，關注防禦性板塊 —— 公共事業板塊的愛迪生聯合電氣（ED）、西北天然氣（NWN），消費性板塊的可口可樂（KO）、奧馳亞（MO），以及醫療保健板塊的醫療保健板塊（JNAB）。

看多者主要从就业市场、预防型降息及企业盈利高增长三个维度，论证美股上涨潜力，建议加仓大盘 ETF。主动型看多者可重点关注降息受益显著的板块及个股，例如科技板块的英伟达（NVDA）、微软（MSFT），房地产板块的住宅建商莱纳（LEN）、仓储 REITs 龙头普洛斯（PLD），以及黄金矿业龙头纽蒙特（NEM）。我們認為目前美股具備較大上漲潛力，但也正視股市可能的下跌風險，因此採取多頭策略並設定嚴格停損點位。

2. 看空者的悲觀情緒

2.1 高估值

看空者無一例外都將當前美股與 20 世紀 90 年代末期相提並論。最核心的可比點便是高估值。 2000 年網路泡沫的核心驅動力，正是 「新經濟」 的市場敘事。在那個階段，公司是否獲利並非關鍵，只要與網路概念沾邊，股價就能飆升，納斯達克指數的本益比曾一度攀升至 100 倍。

與網路泡沫時期相似，目前的 AI 敘事正大幅推高美股股價，如今納斯達克指數的本益比已超過 35 倍。儘管這一數值尚未達到網路泡沫頂峰時的 100 倍，但當前本益比已遠高於 5 年平均值，且與 2 個標準差水平持平（圖 2.1）。從金融統計邏輯來看，2 個標準差意味著該估值水準已超出 95% 的歷史正常區間，這表明當前美股估值過高已是明確事實。

高估值引發美股下跌風險，其核心在於估值與支撐邏輯的失衡。首先，美股尤其是科技巨頭估值多依賴 AI 敘事和流動性推升，企業的未來收益或已提前透支。其次，若聯準會降息力度弱化，無風險殖利率（如10年美債）上升使折現率提高，大幅壓縮成長股估值空間，尤其衝擊未獲利的科技企業。再者，估值高位時市場脆弱性加劇，政策擾動、技術競爭等因素易引發信心崩塌，資金踩踏式撤離進一步放大跌幅。

圖2.1：納指本益比

來源：World PE Ratio，TradingKey

2.2 高通膨導致降息力度弱化

目前與上世紀末網路泡沫形成時期的第二個相似點，是高企的通膨。 1998 至 1999 年，原油等大宗商品價格受地緣政治與供需關係影響階段性飆升，形成供給端衝擊；同時，前期為應對 「無就業復甦」 實施的寬鬆貨幣政策仍存滯後效應，疊加經濟擴張期需求回暖，共同推升了物價。這些因素導致 1990 年代末期美國通膨高企，而高企的通膨迫使聯準會自 1999 年起持續升息，耗盡市場流動性，最終戳破網路泡沫。

在特朗普关税政策的持续作用、财政赤字与债务累积可能引发的货币供应过剩，以及供应链瓶颈和地缘政治紧张局势的共同影响下，美国通胀自今年 4 月起持续走高，9 月 CPI 同比上涨 3%，显著超出美联储 2% 的目标（图 2.2）。若通胀继续上行，将迫使美联储采取鹰派立场。尽管量化紧缩将于今年 12 月 1 日正式终止，但美联储由鸽转鹰，意味着降息力度会减弱、节奏会放缓，届时可能重现 2000 年初的情景，导致美股崩盘。

圖2.2：美國CPI（%，年比）

來源：路孚特，TradingKey

2.3 高科技企業交叉投資

1990年代末期網路泡沫和當前形式的最後一個共同點是，高科技企業間掀起的交叉投資熱潮。當年，公司為搶佔網路市場，紛紛入股同業或新創企業，形成複雜股權網絡。這種互投推高估值：A公司投資B，B再投C，循環中每筆交易都成“增長證明”，吸引更多資金追捧。風險被掩​​蓋，股價脫離基本面，泡沫急速膨脹。監管鬆弛、投機情緒主導，任何負面消息即可引發連鎖拋售。

如今，類似模式重現。高科技巨頭與獨角獸間頻繁換股、策略入股，建構生態聯盟。 AI、雲端運算、電動車等領域，某公司融資常伴多方巨頭跟投，估值水漲船高。如NVIDIA和微軟對OpenAI的投資、亞馬遜和谷歌對Anthropic的投資。互投訊號放大市場信心，資金蜂擁而入，推升納斯達克等指數。企業間「抱團」看似穩固，實則隱藏流動性風險：一旦市場利率上升或獲利不及預期，互持股權貶值，恐觸發多米諾效應。總之，交叉投資雖加速創新，卻易釀成估值幻象，導緻美股泡沫脆弱。

2.4 看空者策略：減持SPY、QQQ及投資防禦型股票

若你持看空立場，被動型投資者應減持 SPY、QQQ 等大盤 ETF；主動型投資者則需在降低權益類倉位的同時，關注防禦性板塊，包括公共事業板塊的愛迪生聯合電氣（ED）、西北天然氣（NWN），消費必需品板塊的可口可樂（KO）、奧伯馳（VAB），以及亞伯（VAB）。

3. 看多者的樂觀情緒

3.1 就業市場疲軟強化降息力度

看多美股後市者，主要從就業市場、預防型降息及企業獲利高成長三個維度，論證美股的上漲潛力。目前就業市場疲軟，看似是經濟層面的壞消息，但其實對股市而言是利多。儘管美國政府停擺導致多項關鍵數據延後發布，但從圖 3.1 可見，今年第一季起，大小非農數據呈下降趨勢，且已連續數月經歷下修；同一時期，失業率則呈上升態勢，這些現象均反映出美國就業市場的疲軟狀態。

美國就業市場疲軟將成為聯準會持續降息核心推力，根源在於其與聯準會 「雙重使命」 及經濟循環的深度綁定，可從三方面分析。首先，就業疲軟衝擊聯準會核心使命。其法定職責是平衡物價穩定與充分就業，就業降溫會使政策重心向寬鬆傾斜。其次，就業疲軟動搖內需成長根基。美國消費佔 GDP 超三分之二，就業支撐消費能力，雖 10 月 ADP 非農業數據超預期，但遠低於過去 12 個月均值，會透過收入預期傳導至消費端，形成經濟收縮循環。最後，降息是避險就業惡化的有效工具。降息能降企業融資成本、鼓勵招募投資，還可減輕家庭借貸壓力、提振消費。 2025 年 9 - 10 月聯準會兩次分別降息 25 個基點，就是為遏制就業下滑。而持續降息本身就是推高美股的原動力。

圖3.1：美國就業市場

來源：路孚特，TradingKey

3.2 經濟仍顯韌性及預防型降息

經濟成長放緩雖對美股構成壓力，但降息政策將形成對沖支撐。降息週期可分為兩種：紓困型和預防型。在歷史上六次降息週期中，有三個是紓困型降息，通常由經濟衰退引發。在這些時期，衰退的負面影響往往超過降息的正面效應，導致股市下跌。而另外三個是預防型降息，通常是為因應經濟放緩而非衰退。在這些情況下，降息的正面效果大於經濟成長放緩的負面影響，進而推動股市上漲（圖3.2.1）。

从当前美国经济来看，需求端增长依旧显著，零售销售同比增幅在今年 5 月触底后便持续回升。生产端方面，尽管制造业 PMI 仍处于 50 枯荣线以下，但占 GDP 比重超七成的服务业，已连续5个月处于扩张区间（图 3.2.2）。实际年化 GDP 环比增速也得以大幅改善，从今年一季度的负值转变为二季度的正值。不仅如此，二季度增长的最终值较 7 月公布的初始值上修 0.8 个百分点，录得 3.8%。综合来看，当前美国经济仍具备韧性，未来实现软着陆的概率较高。由此可见，本轮降息周期属于典型的预防型，会对股市产生净正面影响。而这一效应叠加对内减税政策，将进一步推动美股走高。

圖3.2.1：標普500在降息週期的表現

來源：路孚特，TradingKey

圖3.2.2：美國零售銷售與PMI

來源：路孚特，TradingKey

3.3 雖然高估值，但高成長

看多者也觀察到，1990 年代末期網路泡沫與當下 AI 爆發期的企業獲利表現形成鮮明反差。前者的核心特徵是 “故事驅動估值”，企業普遍缺乏獲利能力，甚至以虧損換成長。當時市場拋棄傳統市盈率估值，轉而追捧用戶數等虛指標，如 1999 年 Yahoo 雖實現 6,110 萬美元淨利潤，但前瞻市盈率高達 60 倍，而 Webvan 等企業未盈利卻能以 80 億美元估值 IPO。多數公司依賴外部融資 “燒錢”，資產負債表脆弱，一旦流動性收緊便難以為繼。

当前 AI 企业呈现 “盈利驱动增长” 特征，头部企业财务状况明显良好。截至目前，已披露 2025 年三季度财报的企业中，多数科技巨头营收与利润均超市场普遍预期。例如，亚马逊凭借 AWS 云业务加速增长、AI 投资带来的显著回报及广告业务持续扩张，2025 年三季度营收达 1802 亿美元，同比增长 13%；毛利率同比提升 1.8 个百分点至 50.8%，净利润亦增长 39% 至 212 亿美元。苹果则受益于 iPhone17 系列热销、软件服务业务的高盈利能力，以及全球关税战逐步缓和，本季度末总营收增至 1024.7 亿美元，同比增长 7.9%、环比增长 9%，超出华尔街分析师此前预期的 1021.9 亿美元。因此，尽管当前纳指市盈率超 35 倍、估值处于较高水平，但由于盈利可预测性强，这种 “业绩挂钩” 的增长逻辑，与当年投机性泡沫存在本质差异，这也为美股尤其是科技巨头后续的持续上涨奠定了坚实基础。

3.4 看多者策略：加倉SPY、QQQ及投資利率敏感度板塊

若你属于被动型看多者，且认可上述推动上涨的三大驱动力，建议加仓 SPY、QQQ 等大盘 ETF，借标普 500 与纳指的上涨获取盈利。在三大驱动力里，降息是我们认定的主动力，因此若你是主动型看多者，需聚焦降息最受益的板块及个股。比如科技板块对流动性最为敏感，英伟达（NVDA）依托 AI 芯片垄断地位，宽松环境下估值上涨优势显著；微软（MSFT）则得益于云计算投入增长与融资成本下降，盈利、估值双升的逻辑明确。房地产板块迎来需求与融资的共振，住宅建商莱纳（LEN）会受抵押贷款利率下行带动，订单量有望回升；仓储 REITs 龙头普洛斯（PLD）既能减轻扩张压力，又能凭借稳定股息吸引资金。贵金属板块会因美元与实际利率走低而受益，黄金矿业龙头纽蒙特（NEM）可直接享受金价上涨红利，防御价值十分突出。

4. 總結

綜上所述，看空與看多雙方均各有三大利空與利多因素。被動型看空投資者宜減持 SPY、QQQ 等大盤 ETF；主動型看空投資者需降低權益類倉位的同時，關注防禦性板塊 —— 公共事業板塊的愛迪生聯合電氣（ED）、西北天然氣（NWN），消費必需品板塊的可口可樂（KO）、奧伯亞（MOAB），以及醫療保健板塊的醫療保健板塊（EAB）。

被动型看多投资者应加仓大盘 ETF；主动型看多投资者可重点布局降息受益显著的板块及个股，例如科技板块的英伟达（NVDA）、微软（MSFT），房地产板块的住宅建商莱纳（LEN）、仓储 REITs 龙头普洛斯（PLD），以及黄金矿业龙头纽蒙特（NEM）。我们认为当前美股具有较大上涨潜力，同时也正视其可能存在的下跌风险，故采取多头策略并设置严格止损点位。