日債在跌什麼？買不動的「根」——壽險公司負久期

TradingKey - 隨著日本央行邁入緊縮週期，日本國債殖利率不斷攀升，但近期日債拋售的惡化顯得不尋常。在日本央行縮減購債、財政前景不樂觀、通膨壓力加大等背景下，日債需求低迷，連日債典型買家壽險公司也沒有接盤。

上週二（5月20日）的一場20年期日債的拍賣是日債殖利率飆升的導火索，投標倍數下滑至2012年來最低，凸顯需求不足。上週，日本30年期和40年期國債殖利率飆升至曆史新高，20年期日債殖利率升創本世紀以來最高。

分析認為，日債拋售是多種因素共同作用的結果：升息週期中，持有超五成日本國債的日本央行持續縮減購買量；債務規模龐大（全球第三），政府借貸成本上升引發類似穆迪下調美國主權信用評級的擔憂；日本持續的通膨壓力；日債供應的預期增加；主要買家壽險公司的購債需求萎縮；全球債市環境緊張。

高盛指出，日本長債殖利率急劇走高的核心原因是供需嚴重失衡，其中壽險公司因久期缺口擴大而削弱購買长期債券需求。

負久期結構——壽險公司的買家罷工

簡單來說，久期（Duration）衡量債券投資回收成本的平均時間，或反映債券價格對利率變動的敏感度；久期越長，債券面臨的利率風險越大，債券價格的波動越大。

久期缺口是指銀行、保險公司等金融機構的資產久期與負債久期的差額。因過去資產端長債供應不足、負債端保單期限長、追求股票或海外債券等久期短的機會等因素，日本壽險公司的資產負債結構往往是負久期，即資產久期小於負債久期。

近些年，日本壽險公司在資產端購買了大量長期債券以適配負債。在利率上升背景下，負債現值的貶值幅度大於資產現值的貶值幅度，壽險公司淨資產增加。這便是日本壽險公司應對日本央行升息政策的投資策略。

然而，在負久期缺口和利率持續走升的情況下，若繼續增加長期債券的購買，則會增加資產端的貶值損失，並抵消負債端的收益，削弱壽險公司的對衝優勢。

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