【深度分析】加拿大：為何做空加元看似穩賺不賠？
摘要
本文分析了兩種情境下的加幣（CAD）匯率走勢：1）關稅得以避免或延後；2）全面關稅實施。在情境一中，由於加拿大經濟前景黯淡、通膨下降、加拿大銀行（BoC）相比聯準會（Fed）更為鴿派以及美元指數「先升後降」的軌跡，我們預計加元將在短期內（0-3個月）小幅走弱，隨後在中期內（3-12個月）趨於穩定。在情境二中，全面關稅將對加拿大經濟及政策產生重大影響，導致加幣大幅貶值。
*投資人可以透過被動基金（如ETF）、主動式基金、金融衍生性商品（如期貨、選擇權和掉期）、差價合約和點差交易直接或間接投資於外匯市場、債券市場和股票市場。
註：
1.宏觀經濟
在經歷了2023年的低迷和2024年的溫和復甦後，加拿大經濟在2024年底出現反彈。假期期間強勁的家庭支出推動12月零售銷售較上季成長2.5%（圖1A），使2024年第四季年化實質GDP成長率達到2.6%，為2023年第二季以來的最高水準（圖1B）。這一成長也提振了勞動市場，失業率連續兩個月下降，至2025年1月降至6.6%（圖1C）。
展望未來，加拿大的經濟走勢在很大程度上取決於美國的關稅政策。2025年3月4日，美國以加拿大未能遏制非法移民和芬太尼流入為由，對加拿大進口商品加徵25%的關稅。然而，3月5日，美國推遲了對加拿大和墨西哥汽車加徵新關稅的計劃，為期一個月。鑑於川普時代政策的不確定性，我們評估了兩種情境：1）關稅得以避免或延遲；2）全面關稅實施。
圖1A：加拿大零售銷售（季比，%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖1B：加拿大實質GDP成長率（年化，%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖1C：加拿大失業率（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
1.1宏觀經濟（關稅得以避免或延遲）
即使川普政府避免或延後高關稅，加拿大仍面臨兩大挑戰：
- 移民政策收緊：人口成長放緩繼續抑制總需求。
- 美國經濟放緩：作為加拿大最大的出口市場，美國經濟走弱（例如，亞特蘭大聯邦儲備銀行預測2025年第一季GDP成長為-2.8%）將抑制對加拿大商品的需求，並損害其出口。
在通膨方面，自2024年9月以來，加拿大的CPI已跌入加拿大銀行2%的目標（圖1.1）。在經濟逆風和低通膨的背景下，預計加拿大銀行將繼續降息，進一步拉大與聯準會的政策利差。
圖1.1：加拿大CPI（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
1.2宏觀經濟（全面關稅）
如果美國實施全面關稅，加拿大經濟將主要透過貿易管道受到影響：
- 石油業：加拿大是全球第四大石油生產國，80%的產量用於出口，美國是其最大買家。石油進口加徵關稅將大幅削減加拿大能源出口，拖累GDP成長。
- 其他商品：對非能源商品出口加徵25%的關稅將減少美國需求，但加拿大可透過第三國再出口部分緩解影響，進而減輕對出口市場的衝擊。
根據加拿大銀行的估算，如果美國對所有貿易夥伴統一加徵25%的關稅，2025年加拿大GDP將下降2.5個百分點，2026年下降1.5個百分點（圖1.2）。經濟停滯甚至衰退將迫使加拿大銀行大幅降息。
圖1.2：如果美國對所有貿易夥伴加徵25%關稅，加拿大GDP下降幅度（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
2.匯市（美元兌加幣）
2.1美元兌加幣（關稅得以避免或延遲）
即使沒有高關稅，加幣仍面臨短期（0-3個月）下行壓力，原因有三：
- 經濟前景黯淡：儘管2024年末GDP有所回升，但2023-2024年人均GDP已降至2016年水平，顯示出結構性疲軟。
- 高企的私部門債務：槓桿率上升導致企業破產率達到多年高位，拖累經濟成長。
- 加拿大銀行比聯準會更鴿派：加拿大經濟疲軟和低通膨將使加拿大銀行比聯準會更為鴿派，擴大政策利差。
我們預期美元指數將先升後降（參見2025年3月3日發表的《[深度分析]美國：美元指數將不可逆地下跌？》）。在中期內（3-12個月），美元兌加幣將趨於穩定。
值得注意的是，作為主要的資源出口國，加拿大經濟和貨幣與大宗商品價格，尤其是石油價格密切相關。油價上漲會改善加拿大的貿易條件，新增出口收入，並傾向於推昇加元；反之亦然。因此，若未來油價顯著波動，可能會影響我們對美元兌加元匯率的基準預測。
2.2美元兌加幣（全面關稅）
全面關稅將重創加拿大出口，嚴重削弱經濟並引發加幣大幅貶值。為避免危機，加拿大銀行可能會加速降息，進一步拉大與聯準會的政策利差，並對加幣施加更大壓力。此外，美國提高關稅可能抑制進口，縮小美國貿易逆差並提振美元。因此，在全面關稅情境下，加幣將大幅走弱。即使美元指數中期走軟，美元兌加幣仍將攀升（圖2）。
圖2：美元/加幣
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
3.債市
自2024年6月以來，加拿大銀行已將其政策利率下修200個基點至3.25%（圖3.1）。如果關稅被推遲，進一步的降息將是溫和的。然而，在全面關稅情境下，加拿大銀行將大幅降息。無論哪種情況，加拿大殖利率曲線都將下移，短期殖利率下降幅度預計將大於長期殖利率（圖3.2）。在全面高關稅的情況下，所有期限的殖利率曲線都將大幅下降。
圖3.1：加拿大銀行政策利率（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖3.2：加拿大公債殖利率曲線（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
4.股市
股票估值取決於企業獲利（分子）和市場利率（分母）。
- 關稅得以避免或推遲：經濟疲軟（獲利拖累）抵銷了加拿大銀行降息（估值提升），可能導致加拿大股市在波動區間內震盪（圖4.1）。
- 全面關稅：股市可能會下跌。從產業細分來看（圖4.2），能源公司在美國市場失去競爭力，損害營收和股價。北美一體化汽車產業將面臨更高的成本，對加拿大汽車製造商的股票構成壓力。
圖4.1：S&P/TSX綜合指數
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖4.2：S&P/TSX綜合指數細分（截至2025年2月28日）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
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