以太坊ETF通過後，誰將成爲下一個炒作目標?

最近，針對幣安割韭菜的質疑和聲討在推特上持續發酵。衆多加密KOL對幣安新幣發行速度過快和估值過高表示不滿，認爲這種做法不僅榨乾了市場的流動性,也導致大量接盤的散戶成爲炮灰。對此，幣安創始人何一回應稱，幣安並無定價權，新幣的高估值完全是市場行爲所致(暗示VC纔是推手)。她指出，即使幣安停止推出新幣，市場流動性也將因投資熱點轉移而被分流。她強調，投資者應該提高自己的投資能力、特別是基本面研究能力，這樣才能避免踩坑，推動市場良幣驅逐劣幣。

基於自由市場理論，何一的觀點無可厚非。然而，鑑於加密市場仍處於發展的初期階段且漏洞頻出，若未得到恰當的引導，該市場極易因部分參與者的不良動機而陷入‘竭澤而漁’的發展模式。而良性市場的基石頭是合理的資產發行制度，因此，作爲市場守門人的交易所承擔着重大的責任。只有制定嚴格的行業標準並執行自律性措施，才能建立一套公平且具約束力的資產發行規則，從而推動市場健康發展。

當前的區塊鏈發行市場普遍存在三大弊端：高FDV低流通量、治理結構缺失、以及缺乏穩定幣價的保障性措施。

首先，區塊鏈項目從天使輪到A、B輪再到PE、VC輪，估值可能已經翻了30至50倍，上市後甚至能達到100-200倍。在這種高估值的環境下，許多新幣開盤短暫衝高後便陷入長期的陰跌，投資者基本都是買入即套牢，毫無體驗感可言。這就是本輪牛市我們幾乎很難看到百倍幣的原因。

其次，爲了維持這一高估值體系，機構投資者通常將代幣的早期經濟模型設計成高FDV（完全稀釋估值）和低流通模式。這導致許多項目上市初期流通量僅爲1%-3%（幣安研究院數據）。這樣的設計不僅使創投機構和做市商能輕鬆拉昇幣價並緩慢出貨，還嚴重削弱了普通投資者的話語權和投票權，使得項目的治理組織名存實亡。更嚴重的是，一些項目方已實際成爲機構的代理人，完全執行背後機構的決策。

最後，很多項目經歷數輪融資，並通過提供早期流動性的方式從二級市場籌集了大量資金。爲了防止極端市場情況下的單邊價格波動，交易所應要求項目方在上市初期存入一定比例的保證金（純空投項目可以豁免）。此外，這筆保證金應存續一定期限，以便在項目出現欺詐、黑客攻擊或內控風險時，可以用於二級市場受損投資者的賠付。

當前，改變市場弊端的主要挑戰並非技術性問題，而是挑戰現有的利益格局。例如，按照成熟市場的經驗，一個健康的項目首發流通比例應達到30%以上。擴大流通比例可以增加操縱幣價的難度，使定價會趨於合理，但項目的整體估值將大幅縮水，這將大幅稀釋機構的權益。這也是高FDV低流通量項目很難禁止的原因。當然，我們也看到了一些交易所在嘗試改變現狀，例如，幣安的上幣要求是初始流通量不低於10%，同時，對項目的籌碼狀況和估值水平進行風險提示。但從目前的效果來看，改革目標仍遠遠沒有達成。

隨着SEC放棄了對ETH爲證券的指控，以太坊ETF獲批的最後一個障礙基本被掃除。以貝萊德、彭博社爲代表的一衆主流機構，普遍認爲以太坊ETF將在7月份通過。按照以往的炒作邏輯，比特幣ETF獲批利好ETH，而以太坊ETF獲批資金將轉向下一個潛在的受益標的.

目前，市場公認的下一個ETF有力競爭者分別是SOL、BCH和LTC。其中，SOL的呼聲最高，因爲SOL不僅是新興公鏈中最具競爭力的ETH挑戰者，也是華爾街資本深度加持的項目。然而，SOL自被SEC認定爲證券以來，並未獲得SEC的審查豁免，雙方也未達成和解協議。這成爲了SOL通往ETF之路最大的絆腳石。相比之下，兩個遠古POW代幣，雖然基本面不如SOL，但商品屬性的天然優勢將使它們獲批的難度大幅降低。如果從影響力、基本面、合規要求三個維度進行綜合排序，筆者認爲SOL、BCH、LTC衝擊ETF的競爭力排序爲BCH>SOL>LTC。基於這樣的判斷，如何佈局一目瞭然。

從本質上看，比特幣本輪牛市的驅動邏輯與A股2017至2018年的漂亮50行情十分相似。藍籌股上漲，基金投資者獲利豐厚，進而吸引更多的基金投資者追加投資。基金公司繼續發行新的基金產品購買自己的持倉，導致持倉股票繼續上漲。同理，幣價上漲使Microstrategy投資者獲利增加，進而吸引更多投資買入公司股票。Microstrategy因此繼續發行股票和債券購買更多的比特幣，比特幣因持續通縮而價格上漲。

如果漂亮50行情上漲螺旋斷裂的信號是公募基金的新增發行規模大幅下跌，即產品賣不動了，那麼比特幣上漲螺旋斷裂的信號應該是Microstrategy的股票和債券發行開始滯銷或者發行成本突然飆升。因此，如果看到這一信號，那麼比特幣的抱團很可能已經開始瓦解。