英特尔身陷囹圄

英特尔增长潜力有限。

英特尔(NASDAQ:INTC)的基本业务存在缺陷，目前无法摆脱困境。不知何故，在人工智能蓬勃发展的时代，英特尔的数据中心和人工智能部门（DCAI）收入下降，利润率暴跌，最近一个季度（收入下降6%，营业收入下降40%）。更可怕的是，英特尔云计算集团的收入仅增长了6.8%，而同期AMD和英伟达的CCG部门都实现了三位数的增长。

有趣的是，这还不是最令人担忧的因素。尽管英特尔的全部重点都放在代工领域，但他们在该领域的收入同比几乎持平。显然，彻底建立新的代工厂需要大量时间，但在整个业务转向的领域，收入同比增长持平仍然非常令人担忧。

英特尔运营业绩不佳和企业文化乏善可陈的一个明显迹象就是Altera部门。由于人工智能的发展趋势，整个半导体行业再次经历了一次大繁荣，这刺激了数据中心对芯片的额外需求，从而推动了对半导体设计商和制造商的需求增长，其中包括美光、ASML等。然而，英特尔于2015年收购的子公司Altera在最新季度的收入同比下降了50%以上，并出现了营业亏损。

显然，英特尔的执行力普遍不佳。英特尔剥离Altera的计划似乎毫无意义，因为Altera显然已经陷入困境。

英特尔的财务状况简直一团糟。如果你想知道一家经营状况不佳的公司财务报表是什么样的，英特尔就是一个完美的例子。在最近一个季度，英特尔的收入下降了1%。再一次，这是在其他半导体行业蓬勃发展的时候收入的下降。缩小范围，英特尔的收入从2021年790亿美元的高点下降了30%以上，至TTM的550亿美元。此外，英特尔报告其最新季度的非GAAP毛利率为38.7%，比4月份的预期低近5%。他们的GAAP毛利率明显下降，为35.4%。再次缩小范围，本季度报告的利润率继续反映出利润率快速下降的趋势。2021年，英特尔的毛利率为55%，而在TTM，他们的利润率保持在41.5%。2014年，英特尔的毛利率为64%，因此，十年来毛利率一直在急剧下降。

虽然英特尔的损益表很好地反映了业务下滑，但他们的资产负债表和现金流量表代表了业务的更根本问题，如果业务继续表现不佳，可能会导致未来几年出现重大流动性问题。英特尔资产负债表上最大的亮点是他们的长期债务相对于现金的比例。自2021年以来，英特尔的总债务已从380亿美元飙升至520亿美元。在同一时期，他们的利息支出从约5亿美元增长到9亿美元。虽然他们目前的利息支出不是太大，但他们有97.5亿美元的债务将在2027年到期，他们将不得不以高得多的利率进行再融资，这不仅是因为利率上升，还因为他们的流动性和现金流状况恶化。我计算了他们在2027年之前到期的债务金额，如下图所示，英特尔每年到期的债务金额和利率。到2027年，将有97.5亿美元的债务到期，其中大部分的利率相对较低。

此外，由于高额的股票薪酬和股票发行，英特尔也开始稀释股东的股权。自2021年以来，其流通股已从40.7亿股增长至TTM的42.57亿股，这意味着流通股增长了近5%。对于英特尔股东来说，当公司盈利减少，而股东的股权也被稀释时，这不是一个好的组合。这就像从缩小的蛋糕中分得更小的一块。

最后，我们来谈谈他们的现金流。英特尔曾经是自由现金流之王，在2020年的巅峰时期，他们从运营中产生了超过350亿美元的现金，而资本支出仅为140亿美元，导致自由现金流超过210亿美元。在TTM中，英特尔从运营中产生的现金仅为120亿美元，而他们有240亿美元的未偿资本支出，导致自由现金流为负120亿美元。在不到4年的时间里，这一变化超过了330亿美元。公平地说，英特尔的资本支出似乎有所增加，因为官方给予他们的激励和资本都计入了英特尔的资本支出中。然而，这并不能改变英特尔仍在继续亏损的事实。

未来几年，英特尔可能会因糟糕的财务状况而损害股东价值：

1)英特尔正在亏损大量资金。尽管他们将2025年的资本支出预期从之前的260亿美元下调至中点的215亿美元。然而，他们的净资本支出（即扣除政府捐款后的英特尔支出）实际上预计仍将同比增长。虽然没有给出具体的自由现金流预期，但以英特尔目前的经营现金水平，他们将继续亏损。

2)英特尔需要为亏损提供资金。与任何亏损的公司一样，英特尔必须找到弥补亏损的方法。英特尔已选择承担大量债务并发行更多股票。显然，当一家企业承担更多债务并稀释其股东权益时，企业内部的股东权益将受到极大损害。

3)英特尔增长潜力有限。尽管英特尔的代工业务确实提供了一条增长途径，但这还需要很多年的时间，而且对其盈利能力的预测也非常不确定。今年4月，英特尔首席执行官表示，代工业务将在2030年实现收支平衡。在此期间及之后，英特尔的增长潜力有限。在CPU和PC市场，他们必须与纯芯片设计公司竞争，AMD和英伟达等企业面临着激烈的竞争，这些企业只专注于设计半导体，而英特尔则试图同时设计和制造半导体。此外，英特尔在代工领域仍需与GlobalFoundries和台积电竞争，这将导致他们继续向该领域投入大量资金。总体而言，英特尔似乎不具备典型的亏损业务所应具有的增长潜力。此外，如果盈利能力继续下降，股东将陷入困境，因为他们的权益已经在恶化。

由于英特尔亏损，因此很难估值，典型的折现现金流模型不起作用，因为他们的盈利之路非常不确定，尤其是从自由现金流的角度来看。除此之外，很难对一家亏损严重、收入持平或下降、每年承担更多债务并稀释股东权益的企业进行估值。

由于转向代工业务，英特尔增加了资本支出，导致其自由现金流为负数。为了弥补自由现金流的损失，他们开始通过发行更多股票和承担更多债务来损害股东权益。在最新一个季度，在整个半导体行业蓬勃发展的时候，该公司的业务似乎正在迅速恶化，这表明英特尔在把握产品趋势方面存在重大执行失误，并且落后于竞争对手。尽管英特尔确实有潜力扭转局面，但这仍需要很多年的时间，而且充满不确定性。与此同时，在英特尔“扭转”业务之前，股东面临着巨大的风险。

作者|Rasoli research

编译|华尔街大事件